Hata yapmaya yatkın Federal Rezerv (FED), kaldıraçlı teknoloji hisseleri ve öfkeli seçmenler

Yazı: arndxt

Derleyen: AididiaoJP, Foresight News

Son birkaç ayda, tutumumda önemli bir değişim oldu:

Başlangıçta, piyasaların yalnızca genellikle kısa pozisyon sıkıştırmalarına zemin hazırlayan genel bir pessimistik ruh hali içinde olduğunu düşünerek, ayıdan boğa piyasasına geçtim; ancak şimdi sistemin daha kırılgan bir aşamaya girdiğinden gerçekten endişeliyim.

Bu, tek bir olayla ilgili değil, beş karşılıklı güçlendirici dinamiği göz önünde bulundurmaktır:

Politika hatası riski artıyor. Fed, veri belirsizliği ve belirgin ekonomik yavaşlama belirtileri arasında finansal likiditeyi sıkılaştırıyor.

Yapay zeka / dev şirketler kompleksi, nakit bol olan modelden kaldıraçlı büyüme modeline geçiyor. Bu, riski tamamen hisse senedi dalgalanmalarından daha klasik kredi döngüsü sorunlarına kaydırıyor.

Özel kredi ve kredi değerlemeleri arasında bir ayrışma ortaya çıkmaya başladı, erken ama endişe verici modelleme bazlı değerleme baskısı belirtileri yüzeyin altında belirmeye başladı.

Ekonomik bölünme artık bir siyasi mesele haline geliyor. Artan nüfus için toplumsal sözleşme artık güvenilir değil ve bu nihayetinde politikalara yansıyacak.

Pazar yoğunluğu, sistematik ve politik bir kırılganlık haline gelmiştir. Yaklaşık %40'lık bir endeks piyasa değeri, aslında jeopolitik ve kaldıraç duyarlı birkaç teknoloji tekel şirketi tarafından oluşturulduğunda, bu durum sadece bir büyüme hikayesi olmaktan çıkıp, ulusal güvenlik ve politika hedefleri haline gelir.

Temel durum muhtemelen politika yapıcıların nihayetinde “her zamanki gibi hareket etmeleri” olacaktır: bir sonraki siyasi döngü gelmeden önce sisteme likidite enjekte etmek ve varlık fiyatlarını desteklemek.

Ancak bu sonucun elde edilmesi yolu, standart “düşükten alım” stratejisinin varsaydığından daha engebeli, daha çok kredi tarafından itilen ve politik olarak daha istikrarsız görünüyor.

Makro duruş

Bu dönem boyunca “kötümser ama yapıcı” bir tutum almak makuldü:

Enflasyon yüksek ama yavaşlıyor.

Politika genel olarak destekleyici kalmaya devam ediyor.

Riskli varlıkların değeri çok yüksek, ancak düzeltmeler genellikle likidite müdahalesi ile karşılaşır.

Artık birkaç unsur değişti:

Hükümetin kapanması: Kritik makro verilerin yayınlanmasını ve veri kalitesini etkileyen uzun bir kapanma deneyimledik.

İstatistiksel belirsizlik: Kıdemli yetkililer, federal istatistik kurumlarının zarar gördüğünü kendileri de kabul ediyor, bu da trilyonlarca dolarlık pozisyonları güvence altına alan veri serilerine olan güvenin azaldığı anlamına geliyor.

Zayıflık içinde şahin bir tutuma yönelmek: Bu bağlamda, Fed, öncü göstergelerin kötüleşmesine rağmen hem faiz oranı beklentileri hem de bilançoda daha şahin bir tutuma geçmeyi tercih etti.

Başka bir deyişle, sistem belirsiz ve yeni ortaya çıkan baskılar içinde daralmakta, bu baskılardan uzaklaşmamaktadır; bu çok farklı bir risk özelliğidir.

Belirsizlik ortamında politikaları sıkılaştırmak

Ana endişe yalnızca politikaların sıkılaştırılması değil, bunun nerede ve nasıl sıkılaştırıldığıdır:

Veri belirsizliği: Ana veriler (enflasyon, istihdam) duraksamadan sonra gecikti, çarpıtıldı veya sorgulandı. Fed'in kendi “gösterge paneli” tam da ihtiyaç duyulduğu anda daha az güvenilir hale geldi.

Faiz beklentileri: Gelecek yılın başında deflasyon olacağına işaret eden öncü göstergelere rağmen, Fed yetkililerinin şahin söylemleri nedeniyle piyasanın içerdiği yakın zamanda faiz indirimi olasılığı geri çekildi.

Bilanço: Bilanço, niceliksel sıkılaştırma altında bir duruş sergilemekte ve politika faiz oranları sabit kalsa bile özel sektöre daha fazla süre verme eğilimi, finansal koşullar açısından temelde şahin bir tutum sergilemektedir.

Tarihsel olarak, Fed'in hataları genellikle zamanlama hatalarıdır: faiz artırımı çok geç, faiz indirimi çok geç.

Bu modeli tekrarlama olasılığımız var: Büyümenin yavaşladığı ve verilerin belirsiz olduğu zamanlarda politikaları sıkılaştırmak, önceden gevşetmek yerine.

Yapay zeka ve teknoloji devleri kaldıraçlı büyüme hikayesi haline geliyor.

İkinci yapısal dönüşüm, büyük teknoloji şirketleri ve yapay zeka öncüsü işletmelerin özelliklerinin değişmesidir:

Son on yılda, çekirdek “yedi dev” şirket aslında hisse benzeri tahvillerdir: baskın iş, büyük serbest nakit akışı, büyük ölçekli hisse geri alımları, sınırlı net kaldıraç.

Son iki-üç yılda, bu serbest nakit akışları giderek daha fazla yapay zeka sermaye harcamalarına, veri merkezlerine, çiplere ve altyapıya yeniden yatırıldı.

Artık bir aşamaya giriyoruz; artan yapay zeka sermaye harcamaları giderek daha fazla borç ihracı yoluyla finanse ediliyor, sadece iç kaynaklardan elde edilen nakit ile değil.

Etkileri şöyledir:

Kredi riski farkı ve kredi temerrüt swapları hareketlenmeye başladı. Kaldıraç oranlarının artmasıyla yapay zeka altyapı finansmanı için Oracle gibi şirketler kredi riski farkının genişlediğini görüyor.

Hisse senedi dalgalanması artık tek risk değil. Artık daha önce “sarsılmaz” hissettiğimiz sektörlerde klasik kredi döngüsü dinamiklerinin başlangıcını görüyoruz.

Pazar yapısı bu durumu büyüttü. Aynı şirketler ana endekslerde aşırı bir paya sahip; "nakit inek"ten "kaldıraçlı büyüme"ye geçişleri, tüm endeksin risk profilini değiştirdi.

Bu, yapay zeka “balonunun” sona erdiği anlamına gelmez. Eğer geri dönüş gerçek ve sürdürülebilir ise, borç finansmanı ile yapılan sermaye harcamaları makul olabilir.

Ancak bu, hata payının çok daha küçük olması gerektiği anlamına geliyor, özellikle daha yüksek faiz oranları ve daha sıkı politikalar söz konusu olduğunda.

Kredi ve özel piyasalardaki erken fay hatları

Kamusal piyasanın yüzeyinin altında, özel krediler erken baskı belirtileri göstermeye başlıyor:

Aynı kredi, farklı yöneticiler tarafından belirgin şekilde farklı fiyatlarla değerlendirilmektedir (örneğin, biri nominal değerin 70 sent'i, diğeri ise yaklaşık 90 sent'i).

Bu tür bir ayrışma, daha geniş bir model bazında fiyatlandırma ile piyasa bazında fiyatlandırma tartışmasının tipik bir öncüsüdür.

Bu model aşağıdaki duruma benzer:

2007 - Kötü varlıkların artması ve faiz farkının genişlemesi, hisse senedi endeksinin görece sakin kalması.

2008 - Daha önce nakit eşdeğeri olarak görülen piyasa (örneğin, ihale faizli menkul kıymetler) aniden dondu.

Bunun dışında:

FED'in rezervleri düşmeye başladı.

İçeride, finansal sistemin işleyişinde sorunlar çıkmaması için bir tür bilanço genişlemesine ihtiyaç duyulabileceği giderek daha fazla kabul ediliyor.

Bunlar krizin gerçekleşeceğini garanti etmez. Ancak bu, bir sistemin durumuyla örtüşüyor: kredi yavaşça daralıyor, oysa politika hâlâ “verilere dayalı” olarak çerçeveleniyor, proaktif değil.

Geri alım piyasası, “rezervlerin artık bol olmaması” hikayesinin ilk ortaya çıktığı yerdir.

Bu radar grafiğinde, “IORB faiz oranına eşit veya daha yüksek bir oranda gerçekleştirilen geri alım işlemlerinin payı” en net işareti temsil ediyor ve gerçek bir bol rezerv sistemi olan bu durumdan sessizce çıkmakta olduğumuzu gösteriyor.

2018 yılının üçüncü çeyreği ve 2019'un başında, o hat içe doğru daraldı: Yeterli rezerv, çoğu teminatlı finansmanın, rezerv bakiyesi faiz oranı (IORB) alt sınırının altında rahatlıkla işlem yaptığı anlamına geliyordu.

2019 Eylül'üne gelindiğinde, geri alım pazarının çöküşünden hemen önce, o çizgi keskin bir şekilde dışarıya doğru itildi, çünkü giderek daha fazla geri alım işlemi IORB oranına eşit veya daha yüksek bir faiz oranıyla gerçekleşti, bu da teminat ve rezerv kıtlığının tipik bir belirtisidir.

Şimdi 2025 Haziran'ına karşı 2025 Ekim'ine bakıyoruz:

Açık mavi çizgi (Haziran) hâlâ iç kısımda güvenli bir şekilde duruyor, ancak 2025 Ekim'deki kırmızı çizgi dışa doğru uzanıyor ve 2019'un konturuna yaklaşıyor; bu, politika faiz oranının alt sınırına ulaşan repo işlemlerinin oranının arttığını gösteriyor.

Başka bir deyişle, tüccarlar ve bankalar, rezervlerin artık rahat bir şekilde bol olmaması nedeniyle, gecelik finansman tekliflerini artırıyor.

Diğer göstergelerle (daha fazla günlük aşım, ABD indirim penceresi kurumları tarafından satın alınan federal fonların artması ve gecikmeli ödeme sayılarının artması) bir araya geldiğinde, net bir mesaj alıyorsunuz.

K tipi ekonomi bir siyasi değişken haline geliyor

Bunu “K tipi” ekonomik farklılaşma olarak adlandırıyoruz, bence şimdi bir siyasi değişken haline geldi:

Aile beklentilerinin farklılaşması bekleniyor. Uzun vadeli mali görünüm (örneğin, 5 yıllık beklenti) şaşırtıcı bir fark gösteriyor: bazı gruplar istikrarlı veya iyileşme beklerken; diğerleri keskin bir kötüleşme bekliyor.

Gerçek dünya baskı göstergeleri parlıyor:

İkincil otomobil kredisi borçlularının temerrüt oranı artıyor.

Ev alımının yaşamın ilerleyen dönemlerine ertelendiği, ilk kez ev alıcılarının ortalama yaşının emeklilik yaşına yaklaştığı.

Birden fazla pazarda genç işsizlik oranları marjinal olarak artış göstermektedir.

Giderek artan bir nüfus için bu sistem yalnızca “eşitsizlik” değil; aynı zamanda işlemez durumda:

Onların varlıkları yok, maaş artışı sınırlı, varlık enflasyonuna katılmak için neredeyse hiçbir gerçek yolu yok.

Algılanan sosyal sözleşme - “Çalışmak, ilerlemek, biraz zenginlik ve güvence biriktirmek” - çökmekte.

Bu ortamda siyasi davranış değişiyor:

Seçmenler artık mevcut sistemin “en iyi yöneticilerini” seçmiyor.

Artık solcu ve sağcı yıkıcı veya aşırı adayları desteklemeye daha istekli hale geliyorlar, çünkü onlar için olumsuz faktörler sınırlı hissediliyor: “Durum daha kötü olamaz.”

Bu, gelecekte vergi, yeniden dağıtım, düzenleme ve para desteği ile ilgili politikaların belirleneceği bağlamdır.

Bu piyasa için nötr değil.

Pazar yoğunluğu sistematik ve politik risk haline geliyor.

Piyasa sermayesinin birkaç şirkette yoğunlaşması, sistemik ve siyasi etkileri daha az tartışılmaktadır:

Şu anda, yaklaşık ilk 10 şirket, ABD'nin ana hisse senedi endekslerinin piyasa değerinin %40'ını oluşturmaktadır.

Bu şirketler aynı zamanda:

Emeklilik, 401(k) planı ve perakende yatırım portföyünün temel varlığıdır.

Yapay zekaya giderek daha fazla bağımlı hale gelmekte, Çin riskine maruz kalmakta ve faiz oranı yoluna duyarlı olmaktadır.

Birçok dijital alanda fiili bir tekel olarak faaliyet gösteriyor.

Bu, üç iç içe geçmiş riskin ortaya çıkmasına neden oldu:

Sistematik piyasa riski

Bu şirketlere yapılan baskılar, kâr, düzenleme veya jeopolitik faktörlerden (örneğin, Tayvan, Çin talebi) kaynaklansın, hızla tüm hanehalkı varlık bileşenlerine yansıyacaktır.

Ulusal güvenlik riski

Bu kadar çok ülkenin zenginliği ve üretkenliği, dışa bağımlı birkaç şirkette toplandığında, stratejik bir zayıflık haline gelir.

Siyasi risk

K tipi, popülist bir ortamda, bu şirketler en belirgin odak noktasıdır ve memnuniyetsizlik yaratma olasılığı yüksektir:

Daha yüksek vergiler, aşırı kar vergisi, geri alım kısıtlamaları.

Rekabet karşıtı nedenlerle ayrılma.

Sıkı yapay zeka ve veri düzenlemesi.

Başka bir deyişle, bu şirketler sadece büyüme motorları değil; aynı zamanda potansiyel politika hedefleridir ve hedef olma olasılıkları artmaktadır.

Bitcoin, altın ve (şu anda) “mükemmel hedge” anlatısının başarısızlığı

Politika hatası riski, kredi baskısı ve siyasi istikrarsızlıkla dolu bir dünyada, insanların Bitcoin'in makro bir hedge aracı olarak gelişmesini beklemeleri muhtemeldir. Ancak gerçek şu ki:

Altın, geleneksel bir kriz hedge aracı olarak performans gösteriyor: istikrarlı bir şekilde güçleniyor, düşük volatilite sergiliyor ve yatırım portföylerindeki korelasyonu artıyor.

Bitcoin ticareti, daha çok yüksek beta riskli bir varlık gibi:

Likidite döngüsü ile yakından ilişkilidir.

Kaldıraç ve yapısal ürünlere duyarlı.

Uzun vadeli yatırımcılar bu ortamda satış yapıyor.

İlk merkeziyetsiz / para devrimi anlatısı kavramsal olarak hala cezbedici, ancak pratikte:

Günümüzdeki hakim akış finansallaşmıştır: getiri stratejileri, türev ürünler ve volatiliteyi kısma davranışı.

Bitcoin'in deneysel davranışı, nötr ve sağlam bir hedge aracı olmaktan çok teknoloji beta'sına daha yakındır.

2026'nın Bitcoin için önemli bir dönüm noktası olabileceğine dair makul bir yol görüyorum (bir sonraki politika döngüsü, bir sonraki teşvik paketi ve geleneksel varlıklara olan güvenin daha da aşındırılması).

Ancak yatırımcılar, mevcut aşamada Bitcoin'in birçok kişinin beklediği hedge özelliklerini sağlamadığını anlamalıdır; bu, endişe duyduğumuz aynı likidite kompleksinin bir parçasıdır.

2026 yılına yönelik bir senaryo çerçevesi

Mevcut ortamı inşa etmenin yararlı bir yolu, onu bir sonraki teşvik için alan yaratan, yönetilen bir balonun sönmesi olarak görmektir.

Süreç aşağıdaki gibi olabilir:

2024 - 2025 yılları arasında: kontrol edilebilir sıkılaşma ve baskı

Hükümetin kapanması ve siyasi işlev bozukluğu, dönemsel olarak zayıflığa neden olmaktadır.

Fed, açıklamalarında ve bilançosunda şahin bir tutum sergiliyor, finansal koşulları sıkılaştırıyor.

Kredi farkları makul bir şekilde genişliyor; spekülatif alanlar (yapay zeka, uzun vadeli teknoloji, bazı özel krediler) ilk şoku absorbe ediyor.

2025 yıl sonu - 2026: Siyasi döngüye yeniden likidite girişi

Enflasyon beklentilerinin düşmesi ve piyasa düzeltmesi ile birlikte, politika yapıcılar yeniden gevşeme “alanı” elde ettiler.

Büyümeyi ve seçim hedeflerini desteklemeyi amaçlayan faiz indirimleri ve mali önlemleri görüyoruz.

Gecikme göz önüne alındığında, enflasyonun sonuçları kritik siyasi düğüm noktalarından sonra ortaya çıkar.

2026'dan sonra: Sistemlerin yeniden fiyatlandırılması

Bir sonraki teşvikin ölçeği ve biçimine göre, ya şunu alacağız:

Varlık enflasyonunun yeni döngüsü, daha yüksek siyasi ve düzenleyici müdahalelerle birlikte geliyor,

Borç sürdürülebilirliğine, yoğunluğa ve toplumsal sözleşme sorunlarına daha ani bir şekilde karşı çıkma.

Bu çerçeve belirleyici değildir, ancak mevcut teşviklerle uyumludur:

Siyasetçiler yeniden seçilmeyi, uzun vadeli dengeden daha çok önceliklendiriyor.

En kullanışlı araçlar hâlâ likidite ve transfer ödemeleri, yapısal reformlar değil.

Araç setini bir kez daha kullanmak için, öncelikle bugünkü bazı baloncukları sıkıştırmaları gerekiyor.

Sonuç

Tüm sinyaller ve her şey aynı sonuca işaret ediyor: Sistem, döngünün daha kırılgan bir aşamasına giriyor.

Aslında, tarihsel modeller, politika yapıcıların nihayetinde büyük likidite ile yanıt vereceğini göstermektedir.

Bir sonraki aşamaya ulaşmak için aşağıdaki özelliklerle tanımlanan bir dönemi geçmek gerekmektedir:

Sıkılaşan finansal koşullar,

Artan kredi duyarlılığı,

politik dalgalanma,

ve giderek artan doğrusal olmayan politika tepkileri.