Merkezi Olmayan Finans'ın Hayat-Memat Kararı: Geri Alım Labirenti ve Sıfır Toplamlı Oyun'un Sistematik Krizi

Giriş: Bir Güven Krizi'nin Patlak Vermesi

2025 Kasım'ında, DeFi sektörü nadir görülen bir “mükemmel fırtına” yaşadı. Bir hafta içinde, Balancer 128 milyon dolar kaybetti, Stream 285 milyon dolarlık kötü borçlar yarattı, dört stabilcoin sıfıra düştü ve tüm stabilcoin piyasası 2 milyar dolar küçüldü. Neredeyse aynı anda, Uniswap, iki yıl boyunca hazırlanan ücret anahtarı önerisini sundu ve pazar sevinçle karşıladı.

Patlayan olaylar, DeFi sisteminin güvenlik, şeffaflık ve yönetişim sorunlarını açığa çıkardı ve ücret anahtarı önerisi, sektörün bu sorunlara tipik bir yanıt verme biçimini temsil ediyor - krizi finansal mühendislik ve fayda yeniden dağıtımı ile ele almak.

Bu yanıt yöntemi etkili mi? Bu raporun temel argümanı şudur: Mevcut DeFi'nin karşılaştığı kriz bir değerleme krizi değil, bir değer yaratma krizidir. Sektörün temel sorunu, kullanıcılar için sürekli değer yaratamamaksa, hisse geri alım ve ücret anahtarı gibi sermaye işlemleri sorunu çözmek yerine krizi hızlandırabilir.

Birinci Bölüm: Patlama ve Geri Alım - İki Gücün Mücadelesi

Yıkımın gücü neden inşa çabalarını alt ediyor

Balancer TVL tek gün içinde %50 düştü, Stream dört stabilcoin'in sıfıra inmesine neden oldu ve doğrudan kaybın etkisini çok aştı. Bu bulaşma hızı kanıtlıyor: Güven bir kez çöktüğünde, yıkımın gücü üstel bir şekilde yayılır.

Bu arada, sektörün geçen yıl büyük ölçüde ilerlettiği geri alım planlarının neredeyse tamamı başarısız oldu. Aave, elverişsiz bir zamanda sürekli alım yaparak yüksek fiyat seviyelerinde işlem yapmaya devam etti, MakerDAO ise temelleri güçlü olmasına rağmen fiyatı yalnızca tarihsel zirvenin 1/3'ü seviyesinde.

Burada derin bir asimetri ortaya çıkıyor: İnşa, lineer, yavaş ve sürekli yatırımlar gerektirirken; yıkım, üssel, anlık ve tüm birikimleri sıfırlayabilen bir süreçtir. Geri alım, arz tarafında optimizasyon (token imhası) yoluyla talep tarafındaki sorunları (güven krizi, kullanıcı artışı) çözmeye çalışırken, ani çöküş talebin temelini doğrudan yok ediyor.

Geri Alımın Geçersiz Olmasının Arkasındaki Sistemik Hata

Bir. Semptomları Hastalık Nedeni Olarak Görmek. Protokol, token fiyatlarının durgun olduğunu sorun olarak görüyor, bu yüzden fiyatı artırmak için geri alım yapıyor. Ancak fiyatlardaki durgunluk sadece bir semptomdur, gerçek hastalık nedeni iş duraklaması, kullanıcı kaybı ve rekabet gücünün azalmasıdır.

İkincisi. Kısa vadeli teşvikleri uzun vadeli değerle karıştırmak. Geri alım, kısa vadede fiyat artışı sağlayabilir, ancak eğer işletme iyileşmesi yoksa, fiyat hızla geri döner. Piyasa, geri alım nedeniyle değerlemeyi sürekli olarak yükseltmeyecek; fiyat nihayetinde büyüme ve anlatı tarafından belirlenir.

Bu yanlış değerlendirmeler aynı kaynağa işaret ediyor: DeFi'yi sadece bir finans oyunu olarak görmek ve onun esasen sürekli kullanıcı değeri yaratması gereken bir teknik ürün olduğunu göz ardı etmek. Hyperliquid, ürün optimizasyonu → kullanıcı büyümesi → işlem hacmi büyümesi ile pozitif bir döngü oluşturuyor, geri alım sadece bir süs. Diğer protokoller sadece geri alım yapıp iş büyümesi olmadan, geri alım “birikimle korunan bir Ponzi oyunu” haline geliyor.

İkinci Bölüm: Uniswap'ın Çıkmazı - Sıfır Toplamlı Oyun Tuzağı

Yanlış Anlaşılan Ücret Anahtarı

Uniswap ücret anahtarı önerisi, tokenlerin %40'tan fazla patlamasına neden oldu, ancak bu iyimserlik temelde yanlış bir anlamaya dayanıyor. Pazar bunun bir geri alım planı olduğunu düşünüyor, ancak gerçekte LP gelirlerinden %17-25'ini protokole aktarılıyor. Bu sıfır toplamlı bir oyun - protokolün kazandığı her bir dolar, LP'den alınıyor.

Bu bilişsel fark, önceki tüm geri alım başarısızlıklarının problemlerini uç bir noktaya taşıdı. Önceki örnekler en azından teorik olarak mevcut paydaşlara zarar vermemekteydi, ancak Uniswap ücret anahtarı, LP ile token sahipleri arasında bir iç savaş yaratmıştı - protokolün temelini (LP likidite sağlamak) feda ederek, protokol hissedarlarını (UNI sahipleri) memnun etmek.

Üçlü Krizin Birikimi

Zamanlama Yanlış: Uniswap, patlamanın etkileri henüz geçmeden ve Güven Krizi derinleşirken ücret anahtarını açtı. Pazarın ihtiyacı olan “fonların güvenliğini nasıl sağlayacağız” sorusunun yanıtı iken, sunulan “kazançların nasıl yeniden dağıtılacağı” planı oldu.

Kullanıcı Kaybı: Base zincirinde, Aerodrome'un getiri oranı Uniswap'ın birkaç katıdır, ücret anahtarı etkinleştirildiğinde fark daha da genişleyecektir. Mantıklı LP'ler sadece getiri oranına bakar, marka sadakati nedeniyle kalmaz.

Döngü Dileması: Eğer ücret anahtarı, likidite çıkışına neden olursa, negatif bir döngü oluşabilir - LP kazançları azalır → likidite düşer → işlem kaymaları artar → kullanıcı deneyimi kötüleşir → işlem hacmi düşer → protokol geliri beklentinin altında kalır → daha fazla LP ayrılır.

Sıfır toplam oyunun doğası

Uniswap ücret anahtarını daha büyük bir bağlamda incelemek, tehlikeli bir eğilimi temsil ediyor: sektör artı değer üretemediğinde, mevcut oyunlara yönelmek.

Yenilik durakladığında ve kullanıcı büyümesi yavaşladığında, protokoller genellikle finans mühendisliği ile “optimize” etmeye yönelir - ücret yapısını ayarlamak, karmaşık token ekonomileri tasarlamak, çeşitli geri alım ve yok etme mekanizmaları getirmek. Bu işlemlerin ortak özelliği: mevcut değeri yeniden dağıtmak, yeni değer yaratmak yerine.

Hyperliquid'in başarısı başka bir yolu kanıtladı: ürün yeniliği → kullanıcı artışı → gerçek gelir artışı ile geri alımı desteklemek. Bu, artımlı bir oyun, pozitif toplam bir oyundur, çünkü tüm katılımcılar fayda sağlayabilir, çünkü pasta büyüyor.

Ücret anahtarı, mevcut oyunları temsil eder, sıfır toplamlı bir oyundur. Pasta büyümedi, sadece yeniden kesildi. Bu tür bir oyun kısa vadede UNI sahiplerini memnun edebilir, ancak uzun vadede protokolün temelini mutlaka zedeleyecektir.

Üçüncü Kısım: Değer Yaratmanın Çözüm Yolu

Değerleme Krizinden Değer Yaratma Krizine

DeFi şu anda değerleme krizi (token fiyatları çok düşük) değil, değer yaratma krizi (kullanıcılara sürdürülebilir değer yaratamama) ile karşı karşıya.

İkisi arasındaki fark hayati öneme sahiptir. Eğer bir değerleme krizi varsa, geri alım ve maliyet anahtarı gibi finansal mühendislik gerçekten mantıklı bir çözüm. Ancak eğer bir değer yaratma krizi söz konusuysa, bu tür işlemler boşuna çabalamaktır - kaynakları tüketirler ama temel sorunu çözemezler, hatta krizi hızlandırabilirler.

DeFi TVL, tarihi zirvenin %89'una geri dönmüştür, ancak token fiyatları genel olarak yalnızca %20-40 oranında geri dönmüştür. Bu ayrışma, fonların geri döndüğünü, ancak güvenin geri dönmediğini gösteriyor. Kullanıcılar DeFi'den kazanç elde etmek için kullanılmaya istekli, ancak DeFi tokenlerini tutmaya isteksizler çünkü bu protokollerin sürekli değer yaratabileceğine inanmıyorlar.

Patlama olayları bu şüpheyi derinleştirdi. Üst düzey bir denetimden geçmiş protokoller bile yüz milyonlarca dolar kaybederken, “merkeziyetsiz” olduğu iddia edilen projelerin %70'inin fonları karanlık kutuda olduğunda, Curator yüksek komisyonlar kazanırken sorumluluk üstlenmiyorsa — DeFi'nin sorunu token fiyatı değil, sistemin güvenilirliğidir.

Şeffaflık rekabet gücüdür, maliyet değil

Stream'in çöküşü net bir ders sundu: Güven Krizi ortamında, şeffaflık farklılaştırıcı bir rekabet avantajıdır. Stream, %70 kara kutu fonu ile yüksek getiriler sunarak kısa vadede kullanıcıları çekti, ancak kara kutu çöktüğünde sadece kendisi yok olmadı, tüm ekosistemi de geriye çekti. Bu, piyasa fırsatları yarattı - şeffaflık talebi arzdan çok daha fazladır. Stream çöküşünden sonra, şeffaflığı yüksek stabil coinlere olan talep patladı, hatta getirileri daha düşük olsa bile. Güven kaybı olan bir ortamda, şeffaflık kendisi bir üründür.

Protokol, şeffaflığı proaktif bir şekilde artırmalı, düzenlemelere reaktif bir şekilde yanıt vermemelidir. Bunu pazar konumlamasının temel bir unsuru olarak ele alarak - “Biz en şeffaf DeFi protokolüyüz” - bu konumlandırma mevcut ortamda "Biz en yüksek getiriyi sunanız"dan daha değerlidir.

Hakkaniyetli Yönetim Mekanizması

DeFi yönetiminde, güç ve sorumluluk genellikle ayrılır. Erken dönem DeFi protokolleri “merkeziyetsizlik” hedeflerken, bunu genellikle “güç dağılımı” olarak anlayarak, “sorumluluk dağılımı” tehlikesini göz ardı ettiler. Sonuç olarak, “yetkisi olan ama sorumluluğu olmayan” birçok rol ortaya çıktı - bu kişiler protokol kararlarını etkileyebilir, kullanıcı fonlarını yönetebilir, stratejiler tasarlayabilirler, ancak sorun çıktığında kayıpları üstlenmek zorunda kalmazlar.

Çözümün temel ilkesi şudur: Güç, sorumlulukla orantılı olmalı, kazanç, riskle orantılı olmalıdır. Güç sahibi olan her rol, önemli bir oranda fon teminatı vermeli, otomatik el koyma mekanizması oluşturmalı ve kazançları ertelemeli. Curator'un kendi fonları riske maruz kaldığında, her stratejiyi daha dikkatli değerlendirecektir. Bu tür bir menfaat bağı, herhangi bir etik kısıtlamadan daha etkilidir.

Sonuç: Seçim Anı

DeFi sektörü şimdi bir dönüm noktasında.

Bir yol, sermaye oyununa devam etmek - daha fazla geri alım, daha karmaşık token ekonomisi, daha ince çıkar dağıtım mekanizmaları. Bu yolun sonunu zaten gördük: Aave, MakerDAO, Pancake sadece geri alım ve deflasyon ile kripto para fiyatını destekleyemediler.

Diğer bir yol, değer yaratımına yönelmektir - kaynakları güvenliğe, şeffaflığa, kullanıcı büyümesine ve ürün inovasyonuna yatırmaktır. Bu yol daha zordur, gerçek teknik atılımlar ve uzun vadeli yatırımlar gerektirir, geri dönüş süresi daha uzundur. Ancak Hyperliquid, bunun tek sürdürülebilir yol olduğunu kanıtladı.

Zaman penceresi kapanıyor. Bir sonraki patlama daha hızlı gelebilir ve daha yıkıcı olabilir. Güven Krizi tamamen çökmeden önce, sektörün bir paradigma kaymasını tamamlamak için bir şansı var.

Sonunda, DeFi'nin baharı en iyi finans mühendisliği yapan protokollere ait olmayacak, gerçek anlamda kullanıcılar için değer yaratan, riske saygı duyan, şeffaflığı arayan ve yönetimi mükemmelleştiren protokollere ait olacaktır. Geri alım ve ücret anahtarları bir araç olabilir, ancak asla bir amaç olmamalıdır. Gerçek amacın sadece bir tanesi var: Güvenilir, kullanılabilir ve sürdürülebilir bir merkeziyetsiz finans sistemi kurmak.

Bu rapor verileri WolfDAO tarafından düzenlenmiştir, herhangi bir sorunuz varsa güncelleme işlemi için bizimle iletişime geçebilirsiniz;

Yazar: Nikka / WolfDAO( X : @10xWolfdao )