Artık Mikro Strateji'nin bile BTC dipten satın alacak bir kaynağı kalmadı, senin DAT hisselerin nasıl?

Yazı: David, Shenchao TechFlow

Geçen ay, BTC $126,000'lik tarihî zirveden $90,000'ın altına kadar düştü, %25'lik bir geri çekilme piyasayı paniğe sürükledi ve korku endeksi tek haneli sayılara ulaştı.

Ama o adam hâlâ alıyor.

17 Kasım'da, Michael Saylor her zamanki gibi X'te bir tweet attı: “Büyük Hafta”.

Sonrasında yapılan açıklamada, MSTR'nin 8,178 BTC daha satın aldığı ve 8.356 milyon dolar harcadığı, toplam Bitcoin tutarının 649,000 adedi aştığı bildirildi.

Korkma, en büyük boğa hala burada. Ama gerçekten böyle mi?

Saylor'ın yorumlar kısmı coşku içinde olsa da, bazıları önemli bir veriyi ortaya çıkardı:

MSTR'nin mNAV'ı 1'in altına düşmek üzere.

mNAV, piyasa net değeri çarpanı, MSTR hisse fiyatının BTC varlıklarına göre primini ölçen önemli bir göstergedir.

Kısaca, mNAV=2, piyasanın $1 değerindeki BTC varlığını $2'ye satın almak istediği anlamına gelir; mNAV=1, primin ortadan kalktığı anlamına gelir; mNAV<1, indirimli işlem yapıldığı anlamına gelir.

Bu gösterge, Saylor'ın tüm iş modelinin kalbidir.

Karşılaştırma açısından, BTC'nin son 25% düştüğü zaman ne zamandı? Cevap bu yıl Mart ayı.

O dönemde Trump, birçok ülkeye gümrük vergisi artırdığını açıkladı, piyasalarda büyük bir feryat yükseldi, Nasdaq tek günde %3 düştü, kripto piyasası da bundan etkilendi.

BTC, $105k'dan $78k'ya kadar düştü, düşüş oranı %25'ten fazla. Ama o zaman MSTR, durum tamamen farklıydı.

mNAV yaklaşık 2 civarında kalıyor, Saylor'ın elinde bir dizi finansman aracı var: tahvil, öncelikli hisse senedi, ATM ihracı… Düşük fiyattan almak için her an para bulabilir.

Bu sefer ne oldu? mNAV 1'in altına düştü.

Bu, hisse senedi çıkararak kripto para alımının giderek imkansız hale geldiği anlamına geliyor. Örneğin, şimdi 1 dolar değerinde hisse senedi çıkarıldığında, yatırımcılar muhtemelen yalnızca 0.97 dolar değerinde BTC satın alabiliyorlar, bu da dipten alma gibi değil, zarara girme anlamına geliyor.

MSTR'nin Q3 mali raporuna göre, şirketin kasa nakiti sadece $54.3M kaldı.

Başka bir deyişle, Saylor büyük miktarda dip alışı yapmak istemiyor değil, gerçekten de alım yapamıyor olabilir.

geçen yılın Kasım'ı vs bu yılın Kasım'ı

Saylor'ın satın almadığını mı düşünüyorsunuz? Geçen yıl bugünkü deftere bir göz atın.

Kasım 2024'te Trump seçildi, BTC bir anda yükseldi, $75k'dan $96k'ya fırladı.

Saylor ne yapıyor? Büyük miktarda coin satın alıyor.

Para nereden geliyor? Tahvil çıkararak. 2029'da vadesi dolacak olan 30 milyar dolarlık bir dönüştürülebilir tahvil, önemli olan ise faiz ödemek zorunda olmamanız.

Bir yıl sonra, hava aniden değişti.

Fiyat değişikliklerinin yanı sıra, finansman yöntemlerindeki değişiklikler de dikkate değer.

Geçen yıl, Saylor birine 30 milyar borç aldı, BTC satın aldı, faiz ödemeden, 2029'da geri ödeyecek. Bu, neredeyse bedava para almak gibi.

Bu yıl, Saylor sadece bir tür özel hisse senedi (sürekli imtiyazlı hisse senedi) satabiliyor, her yıl MSTR şirketinin hesaplarından bu hisse senetlerini alan kişilere %9-10 arasında bir miktar para dağıtmak zorunda.

Koşullar kötüleşti, piyasa belki de MSTR'ye olan güvenini kaybetti, artık ona bedava para vermek istemiyor.

Ancak mNAV 1'in altına düştüğünde, gerçek sorun spiral bir zincirleme reaksiyonda yatıyor:

mNAV azaldı → Finansman kapasitesi zayıfladı → Daha fazla hisse senedi ihraç etmek zorunda kalındı → Hisse senedi daha fazla seyreltilmiş oldu → Hisse senedi fiyatı düştü → mNAV devam etti azalmaya.

Bu spiral gerçekleşiyor.

Bu yılın başından itibaren, BTC yalnızca %4,75 düştü, ancak MSTR hisseleri %32,53 düştü.

17 Kasım'da, MSTR hisse fiyatı 52 haftalık dip seviyesine $194.54 ulaştı ve 6 gün üst üste düştü. Yıl içindeki zirve seviyesinden itibaren hisse fiyatı %49.19 düştü.

MSTR hisse senetleri, BTC'ye göre %27 oranında geride kaldı. Pazar da ayaklarıyla oy kullanıyor; MSTR satın almak yerine doğrudan BTC almak daha mantıklı.

Ayrıca, 2025 pazarında, giderek daha fazla şirket Bitcoin ve diğer token'ların rezerv stratejilerini benimsemekte, MSTR artık tek seçenek değil.

Rekabet arttıkça ve kripto piyasası kötüleşirken, yatırımcılar MSTR'ye neden prim vermeli?

MicroStrategy'nin genel modelinin mantığı aslında çok net: Sürekli finansman yoluyla BTC satın almak, BTC'nin değer artışının hisse fiyatını desteklemesi, hisse fiyatındaki prim ile sürekli finansman sağlamak.

Ama BTC büyük düşüş yaşadığında ve mNAV 1'in altına düştüğünde, bu döngü eskisi kadar akıcı olmuyor.

Kasım'da, Saylor hala alım yapıyor ama mermileri belirgin şekilde azalmış durumda.

Diğer DAT şirketleri de zor günler geçiriyor.

MSTR'nin durumu yalnızca bir örnek değildir.

Tüm Kripto Varlık Hazinesi (Digital Asset Treasury, DAT) bölümü, Kasım ayında ağır darbe aldı.

Öncelikle BTC'ye sahip olan şirketlere bakalım:

Bu şirketler Bitcoin madenciliği + hazine modeli, Kasım ayının ilk iki haftasında BTC yaklaşık %15 düştü, ancak hisse senedi fiyatları %30'dan fazla düştü.

Ama daha kötü olan, alternatif kripto para birimlerine sahip olan şirketler.

ETH bulunduran şirketler:

Bu şirketler ETH'yi hazine ana varlığı olarak kullanıyor. Kasım ayının ilk iki haftasında, ETH fiyatı $3,639'dan $3,120'ye (-%14.3) düştü, ancak hisselerinin değeri %17-20 oranında düştü.

SOL tutan şirketler:

Buradaki en büyülü olan DFDV, 2025 yılının başında SOL hazine stratejisi nedeniyle hisse senedi fiyatı %24.506 arttı. Ancak 17 Kasım'da, $187.99'luk zirveden yaklaşık $6.74'e düştü.

BNB bulunduran şirketler:

Neden altcoin'lerin hazine şirketleri daha sert düşüyor?

Mantık çok basit:

Bu piyasa düzeltmesi sırasında, BTC %25 düştü, ancak ETH, SOL, BNB gibi alternatif kripto paraların kayıpları BTC'yi çok aştı.

Kasa varlıkları kendisi daha fazla dalgalandığında, hisse senedi fiyatı daha da büyütülecektir. Ayrıca, altcoin kasa şirketleri daha büyük bir sorunla karşı karşıya: likidite riski.

BTC, en derinliğe sahip en iyi kripto varlıktır; yüz binlerce BTC'ye sahip olsanız bile, MSTR OTC piyasası veya borsa aracılığıyla yavaş yavaş satabilir.

Ancak ETH, SOL ve BNB'nin likiditesi BTC kadar değil. Piyasa korktuğunda, milyonlarca ETH'nin satım baskısı fiyatı daha da düşürecek ve kötü bir döngü oluşturacaktır.

Kasım'daki bu büyük düşüş, kapsamlı bir stres testi oldu.

Sonuç açıktır ki, ister BTC ister alternatif kripto paralara sahip olun, DAT şirketinin hisse senedi fiyatındaki düşüş, varlık değeri kaybını çok aşmaktadır.

Ve alternatif kripto para birimlerine sahip olan şirketler, daha ciddi bir darbe ile karşı karşıya kalıyor.

Baskı makinesi bozuldu.

Makaleye geri dönersek: Saylor bile alım yapamıyorsa, senin DAT hisselerin nasıl?

Cevap çok net.

Kasım ayındaki piyasa, DAT hisselerinin son örtüsünü yırttı. SaylorTracker'ın en son verilerine göre, MSTR'nin Bitcoin varlık değerleri 60 milyar doları geçti ve sahip olduğu 649,870 Bitcoin'in kârı 10 milyar dolar sınırını geçmek üzere.

mNAV 1'in altına düştüğünde, MSTR'nin “BTC baskı makinesi” modeli giderek etkisini yitiriyor. Hisse senedi çıkarıp kripto para almak artık pürüzsüz değil, finansman maliyetleri fırladı ve cephane yetersizliği, Saylor'un yüzleşmesi gereken bir sorun.

Veriler de bunu doğruluyor, DAT şirketlerinin fon girişi artık bir azalma eğilimi gösteriyor, Ekim ayındaki fon girişi 2024 seçimlerinden bu yana en düşük seviyeye ulaştı.

BTC madencilik hisseleri genel olarak %30 düştü, ETH hazine şirketi %20 düştü, SOL ve BNB hazine şirketlerinin hisse fiyatları ise insanı sorgulama noktasına getirecek kadar düştü. Hangi şirketi desteklerseniz destekleyin, hisse fiyatlarındaki düşüş, hazine varlıklarının kendisinden çok daha fazla.

Burada elbette mevcut aşamada ABD borsa piyasasındaki yatırımcıların tasfiye etme amacıyla riskten kaçınma etkisi var; ancak DAT modelinin başlangıçta sahip olduğu yapısal sorunlar, ters rüzgâr ortamında giderek daha da karmaşık hale geliyor:

Kripto pazarında bir geri çekilme olduğunda, DAT hisselerinin kaldıraç özellikleri düşüşü artırır. “Primli BTC açığı” satın aldığınızı düşünüyorsunuz, aslında kaldıraçlı bir düşüş hızlandırıcısı alıyorsunuz.

Eğer hala bu hisse senetlerini elinde tutuyorsan, belki de kendine sormalısın:

Onları almak, gerçekten de kripto açığı için mi, yoksa artık var olmayan prim yanılsaması için mi?