Neden BTC tüm yükselişini geri verdi, altcoinler suyun altında derinlere battı: Gerçek su yüzüne çıkıyor.

Kaynak: Retrospectively Obvious; Derleyen: Jinse Caijing

Kripto dünyasındaki herkes aynı manşete odaklanıyor:

• ETF artık aktif
• Gerçek ekonomi şirketleri stablecoinleri entegre ediyor.
• Düzenleyici kurumların tutumu giderek daha dostane.

Tüm umduğumuz şeyler artık gerçek oldu.

Neden fiyatlar tam olarak düştü?

Neden Bitcoin tüm kazançlarını geri verdi, oysa bu yıl ABD borsa %15-20 oranında yükseldi? Neden “kripto para artık bir dolandırıcılık değil” ana akım bir fikir birliği haline gelmesine rağmen, sevdiğiniz altcoin hala derin bir düşüşte?

Bu konuyu iyi bir şekilde konuşalım.

benimseme ≠ fiyat artışı

Kripto Twitter çevresinde köklü bir varsayım var:

“Kuruluşlar sahneye çıktığında, düzenleme netleştiğinde, JPMorgan token çıkardığında… her şey sona erecek, uçuştayız.”

Artık kurumlar geldi. Başlık da yerine getirildi. Ama biz hala yerimizde duruyoruz.

Yatırımda gerçekten tek bir temel sorun vardır:

Bu olumlu gelişmeler fiyatlara önceden yansımış mı?

Bu her zaman en zor değerlendirilmesi gereken şeydir. Ancak piyasa davranışları rahatsız edici bir sinyal iletiyor:

Tüm istediklerimizi aldık - ama fiyatları artırmayı başaramadık.

Pazar başarısız olabilir mi? Elbette olabilir.

Neden böyle? Çünkü çoğu kripto varlığın fiyatlandırması, gerçeklikten ciddi şekilde kopmuş durumda.

1.5 Trilyon Dolar…… Değeri Nerede?

Perspektifi uzaklaştırmak:

• Bitcoin kendine özgü bir kategori - mükemmel bir uzlaşma sembolü, altın gibi. Piyasa değeri yaklaşık 1.9 trilyon dolar, oysa altının piyasa değeri yaklaşık 29 trilyon dolar. Hala altının piyasa değerinin %10'undan daha az. Bir hedging aracı ve potansiyel opsiyon değeri olarak, mantığı açıktır.
• Ethereum, Ripple, Solana ve diğer tüm kripto varlıklar toplamda yaklaşık 1.5 trilyon dolar piyasa değerine sahip, ancak arkasındaki anlatı temeli çok daha zayıf.

Artık kimse bu teknolojinin potansiyelini ciddiye alarak sorgulamıyor. Ayrıca, bunun tamamen bir dolandırıcılık olduğuna inanan çok az insan kaldı. O dönem geride kaldı.

Ama potansiyel gerçek soruları cevaplayamaz:

Yaklaşık 40 milyon aktif kullanıcıya sahip bir sektör, gerçekten trilyonlarca dolar değerinde mi?

Bu arada, OpenAI'nin halka arz değerinin 1 trilyon dolara yakın olacağına dair söylentiler var, ancak kullanıcı sayısı, tüm kripto ekosisteminin yaklaşık 20 katı.

Bu karşılaştırmayı iyi düşün.

Bu tür anlar, bizi gerçek sorunlarla yüzleşmeye zorlar:

Şu andan itibaren, kripto varlıklara maruz kalmanın en iyi yolu nedir?

Tarihe bakış: Cevap altyapıdır. Erken dönem Ethereum, erken dönem Solana, erken dönem merkeziyetsiz finans (DeFi).

O işlem gerçekten işe yaradı.

Ama şimdi ne? Bu tür varlıkların çoğunun fiyatlandırması, sanki gelecekteki kullanım oranı ve işlem ücretinin 100 kat artacağı varsayımına dayanıyormuş gibi görünüyor. Mükemmel fiyatlandırma, hiçbir güvenlik marjı yok.

Piyasa aptal değil, sadece açgözlü.

Bu dönem bize istediğimiz tüm başlıkları verdi… ama birkaç gerçek de yüzeye çıktı:

1. Piyasa senin anlatımına aldırmaz - sadece fiyat ile temel arasındaki farkı önemser.

Eğer bu fark uzun süre devam ederse, piyasa sonunda sana hayal kurmayı bırakacaktır. Özellikle gelir verilerini açıklamaya başladığında.

2. Kriptopara artık en popüler ticaret değil. Yapay zeka öyle.

Fonlar momentum peşinde. Bu, modern piyasanın işleyiş şeklidir. Şu anda, yapay zeka kesinlikle başrolde. Kripto para değil.

3. Şirketler ideolojiden ziyade ticari mantığa uymalıdır.

Stripe'ın Tempo'yu piyasaya sürmesi bir uyarı işareti. Belki de işletmeler, Bankless'ta Ethereum'un “dünyanın bilgisayarı” olduğunu duydukları için yalnızca halka açık blok zincir altyapısını seçmeyecekler. Kendi çıkarlarına en uygun yere gidecekler.

Bu nedenle, Larry Fink (BlackRock CEO'su) kripto paraların bir dolandırıcılık olmadığını keşfetse bile, pozisyonunuzun patlama yapmaması beni şaşırtmıyor.

Varlıklar mükemmel bir şekilde fiyatlandığında, Powell'ın bir lafı ya da Huang Renxun'un ince bir ifadesi, tüm yatırım mantığını yok edebilir.

Basit Bir Hesap: Ethereum, Solana ve Neden “Gelir” ≠ Kar

Ana akım Layer 1 blok zincirlerinin durumunu kabaca hesaplayalım.

Öncelikle staking (dikkat: bu kazanç değil):

Solana：

Yaklaşık 419 milyon SOL stake edildi × yaklaşık %6 getiri oranı ≈ yılda 25 milyon SOL

Her birinin yaklaşık 140 dolar olduğu varsayıldığında → Yıllık “ödül” yaklaşık 3.5 milyar dolar

Ethereum:

Yaklaşık 33.8 milyon ETH stake edildi × yaklaşık %4 getiri oranı ≈ yılda 1.35 milyon ETH

Her birinin yaklaşık 3100 dolar olduğu hesaplandığında → Yılda yaklaşık 4,2 milyar dolarlık “ödül”

Birisi staking verilerini görünce şöyle dedi:

“Bak, staking yapanlar kazanç elde ediyor! İşte bu değer yakalama!”

Hayır. Stake ödülleri değer yakalama değildir.

Bunlar token artırımı, sulandırma, güvenlik maliyeti olup, kâr değildir.

Gerçek ekonomik değer = Kullanıcıların ödediği işlem ücretleri + Bahşiş + Maksimum çıkarılabilir değer (MEV). Bu, bir blok zincirinin “gelir” ile en yakın göstergeyi temsil eder.

Bu açıdan bakıldığında:

Ethereum, 2024 yılında yaklaşık 2.7 milyar dolar işlem ücreti üretti ve tüm kamu blok zincirleri arasında birinci sırada yer aldı.

Solana, son zamanlarda ağ gelirleri açısından önde gidiyor ve her çeyrekte yüz milyonlarca dolar kazanabiliyor.

Bu nedenle, mevcut durum aşağıdaki gibidir:

• Ethereum'in piyasa değeri yaklaşık 400 milyar dolar, yıllık işlem ücretleri + MEV “geliri” yaklaşık 1-2 milyar dolar. Bu, dönem zirve değerlerine göre hesaplandığında, piyasa satış oranı (P/S) 200-400 katına kadar çıkmaktadır.
• Solana'nın piyasa değeri yaklaşık 750-800 milyar dolar, yıllık geliri ise 1 milyar doları aşıyor. İyimser tahminle, piyasa satış oranı yaklaşık 20-60 kat (hatırlatma: zirve ay verilerini yıllık hesaplama için kullanmayın).

Bu veriler kesin değildir. Ayrıca kesin olmasına da gerek yoktur. ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) dosya sunmuyoruz, sadece değerlemenin mantıksız olup olmadığını görmek istiyoruz.

Ve bu henüz gerçek soruna değinmedi:

Temel sorun şudur: Bu düzenli bir gelir değildir.

Bunlar istikrarlı, kurumsal düzeyde gelir akışları değildir.

Yüksek derecede döngüsel, spekülatif tekrarlayan sermaye akışlarıdır:

• Sürekli Sözleşme
• Meme Coin
• Zorla Tasfiye
• MEV zirvesi
• Yüksek riskli kısa vadeli ticaret

Boğa piyasasında, işlem ücretleri ve MEV patlar. Ayı piyasasında ise kaybolur.

Bu, yazılım olarak hizmet (SaaS) olan sürekli gelir değildir. Bu, Las Vegas tarzı kumarhane geliridir.

Bir işletmeye, kumarhanede her 3-4 yılda bir tam kapasite ile para kazanıyorsa, Shopify gibi bir değerleme kat sayısı veremezsiniz.

İşin doğası farklı olduğunda, değerleme çarpanları da farklı olmalıdır.

Temel Geri Dönüş

Herhangi bir makul mantık çerçevesinde:

Ethereum, 400 milyar doların üzerinde bir piyasa değeri ile, 10-20 milyar dolar aralığında yüksek döngüsel işlem ücretlerini destekliyor, bu da onu “değer yatırım” aracı olarak nitelendirmeye yetmiyor.

200-400 katlık piyasa satış oranı, yavaşlayan büyüme ve Layer 2 ekosisteminin değer akışı ile birleşiyor. Ethereum, ulusal vergi toplayan bir federal hükümet gibi değil; aksine, yalnızca eyalet düzeyinde vergi alabilen ve ancak eyaletlerin (Layer 2) çoğu kazancı elinde tuttuğu bir federal hükümet gibi.

Ethereum'u “dünya bilgisayarı” şakası haline getirdik, ama nakit akışı performansı bu etiketle asla uyumlu değil. Ethereum bana Cisco'yu hatırlatıyor: erken dönem önde, ama değerleme uyumsuzluğu var, tarihsel zirvesine bir daha asla ulaşamayabilir.

Karşılaştırıldığında, Solana'nın göreceli değeri o kadar absürt değil - ucuz sayılmaz, ama absürt bir seviyeye ulaşmadı.

750-800 milyar dolar piyasa değeri ile, yıllık milyarlarca dolarlık gelir yaratıyor - iyimser tahminlerle piyasa satış oranı yaklaşık 20-40 kat.

Hala yüksek, hala balonlaşmış durumda. Ancak Ethereum ile kıyaslandığında, “nispeten ucuz” sayılır.

“Sevgili sınırlı ortaklar (LP), Ethereum'u geride bıraktık - ama fon %80 zarar etti.”

Gerçek şu ki, kumarhane tarzı fon akışını, düzenli yazılım geliri olarak fiyatlandırdık. Katıldığınız için teşekkürler.

Bu değerleme çarpanını daha somut bir şekilde anlamanız için:

NVIDIA, bu dünyanın en çok rağbet gören büyüme hissesi, yalnızca 40-45 katlık bir fiyat-kazanç oranına (P/E) sahip (dikkat: bu kar katı, gelir katı değil) - ve onun sahip olduğu:

• Gerçek gelir
• Gerçek kar oranı
• Küresel Kurumsal Talep
• Sık sık yapılan sözleşme satışları

ve kripto kumarhaneler dışında müşteriler (ilginç bir not: kripto madencileri, Nvidia'nın ilk gerçek hızlı büyüme gücüydü)

Tekrar vurgulamak gerekirse: Kripto ana zincirinin bu gelirleri, döngüsel bir kumarhanenin geliridir ve istikrarlı, öngörülebilir bir nakit akışı değildir.

Mantıken, bu kamu blok zincirlerinin değerleme çarpanlarının teknoloji şirketlerinden düşük olması gerekiyor - yüksek değil.

Eğer tüm sektörün işlem ücretleri spekülatif kısa vadeli ticaretten gerçek düzenli ekonomik değere geçemezse, çoğu varlığın değeri yeniden değerlendirme ile karşı karşıya kalacaktır.

Hala erken dönemdayız… ama o tür bir erken dönem değil

Bir gün fiyatlar temel göstergelerle yeniden uyumlu hale gelecektir. Ama henüz o zaman gelmedi.

Mevcut durum:

• Çoğu tokenin aşırı yüksek değerlemesini destekleyecek hiçbir temel sebep yok.
• Token artırımı ve airdrop madenciliği ayrıldığında, birçok ağın değer yakalama yeteneği ortadan kalkar.
• Çoğu “kâr”, kumarhane tarzı ürünlerin spekülatif faaliyetleriyle ilişkilidir.

Dünya genelinde anında, 7/24, düşük maliyetle para transferi yapabilen bir altyapı kurduk… ama en kaliteli kullanım durumumuzu slot makineleri olarak belirledik.

Kısa vadeli açgözlülük, uzun vadeli tembellik.

Netflix'in kurucu ortağı Marc Randolph'un sözlerine atıfta bulunarak: “Kültür, ağzınızdan çıkan sözler değil, aslında yaptıklarınızdır.”

Merkeziyetsizlikten bahsederken, 10 kat kaldıraçlı “Fartcoin” süresiz sözleşmesini ana ürün olarak sunmak tutarsızlık.

Daha iyi yapabiliriz.

Bu, “aşırı finansallaşmış niş kumarhanelerden” gerçek bir uzun vadeli sektöre geçmenin tek yoludur.

Başlangıcın Sonu

Bunun kripto paranın sonu olduğunu düşünmüyorum. Ama bunun “başlangıcın sonu” olduğuna inanıyorum.

Altyapıya aşırı yatırım yapıyoruz - halka açık blok zincirlerine, çapraz zincir köprülerine, Layer 2'ye ve altyapı projelerine 100 milyar dolardan fazla yatırım yapıldı - ancak uygulama dağıtımı, ürün geliştirme ve gerçek kullanıcı edinimi konusunda ciddi bir eksiklik var.

Her zaman övünüyoruz:

Her saniyedeki işlem sayısı (TPS)

Blok alanı

Karmaşık Rollup mimarisi

Ama kullanıcılar buna hiç aldırış etmiyor. Onların önemsediği şey şudur:

Daha ucuz mu,

Daha hızlı mı,

Daha kullanışlı mı,

ve gerçekten sorunlarını çözüp çözemeyecekleri.

Nakit akışına geri dönmek.

Birlikte ekonomik verimliliğe geri dönmek.

Özüne dönmek: Kullanıcı kimdir? Hangi sorunu çözüyoruz?

Gerçek Büyüme Potansiyeli Nerede?

On yıldan fazla bir süredir kripto para birimlerine büyük bir umutla bakıyorum. Bu asla değişmedi.

Hala inanıyorum ki:

Stablecoin varsayılan ödeme kanalı haline gelecektir.

Açık ve tarafsız altyapı, küresel finansı arka planda destekleyecek.

Şirketler bu teknolojiyi ekonomik mantığına uygun olduğu için benimseyecekler, ideoloji nedeniyle değil.

Ama önümüzdeki on yılın en büyük kazananının, bugünün Layer 1 veya Layer 2 kamu blok zincirleri olacağını düşünmüyorum.

Tarihe baktığımızda, her teknoloji döngüsünün kazananları, altyapı katmanında değil, kullanıcı toplama katmanında ortaya çıkmıştır.

İnternet, hesaplama/depolama maliyetlerini düşürdü. Ancak zenginlik, ucuz altyapı hizmetlerinden faydalanarak milyarlarca kullanıcıya hizmet veren Amazon, Google, Apple gibi şirketlere aktı.

Kripto para birimleri de benzer bir mantığı takip edecek:

• Blok alanı nihayetinde bir emtia haline gelecektir.
• Altyapı yükseltmelerinin marjinal faydaları giderek azalıyor.
• Kullanıcılar her zaman kolaylık için ödeme yapmaya istekli.
• Kullanıcı toplayıcıları, çoğu değeri yakalayacaktır.

Mevcut en büyük fırsat, bu teknolojiyi ölçeklenmiş işletmelere entegre etmektir. Önceki internet öncesi finansal boruları söküp, gerçekten maliyetleri düşürebilecek ve verimliliği artırabilecek yerlerde kripto altyapısıyla değiştirmek - tıpkı internetin perakendeden sanayiye kadar tüm sektörleri sessizce yükselttiği gibi, sadece ekonomik faydası göz ardı edilemeyecek kadar iyi olduğu için.

Şirketler internet ve yazılımı benimsemektedir çünkü bu ekonomik mantığa uygundur. Kripto para da istisna değildir.

On yıl daha bekleyebiliriz, her şeyin doğal olarak gerçekleşmesini bekleyerek.

Ya da şimdi harekete geçelim.

Farkındalığı Güncelle

O zaman, nereye gitmeliyiz?

• Teknoloji mümkündür.
• Potansiyel büyük.
• Gerçek uygulamaların erken aşamasındayız.

Her şeyi yeniden değerlendirme zamanı.

• Gerçek kullanım oranı ve işlem ücreti kalitesine dayanarak ağ değerini değerlendirir, ideolojiden değil.
• Tüm işlem ücretleri eşit değildir: Sürekli gelir ile tekrarlayan nakit akışını ayırın.
• Önceki on yılın kazananları, bir sonraki on yılı domine etmeyecek.
• Token fiyatlarını teknik geçerliliğin bir değerlendirme aracı olarak kullanmayı bırakın.

Hala o kadar erken bir aşamada bulunuyoruz ki, token fiyatlarının teknolojinin uygulanabilirliğini yansıttığını safça düşünmeye devam ediyoruz. Hiç kimse, Amazon veya Microsoft'un hisse senetlerinin o hafta yükselmesi nedeniyle AWS yerine Azure'u seçmez.

On yıl daha bekleyebiliriz, işletmelerin bu teknolojiyi benimsemesini bekleyerek. Ya da şimdi harekete geçebiliriz.

Gerçek yurtiçi gayri safi hasılayı (GSYİH) zincire almak.

Görev henüz tamamlanmadı.

Tersine düşünme (Invert) (Not: “Invert”, Charlie Munger'ın tersine düşünme felsefesinden kaynaklanmaktadır; temel amaç, sorunları tersine düşünerek daha net cevaplar bulmaktır. Burada metnin ana temasını vurgulamak için, mevcut kalıpların dışına çıkarak kripto sektörünün değerini ve yönünü ters bir bakış açısıyla yeniden değerlendirmek önemlidir.)