Amerikan para sistemi likidite baskısı yeniden ortaya çıktı: Repo piyasası sıkılaşıyor ve rezerv kıtlığı

Giriş: Likidite Sıkışmasının Yeniden Görünümü

2025 yılının Kasım ayında, Amerika'nın finansal sistemi tekrar likidite baskısı belirtileri göstermeye başladı, özellikle repo piyasasındaki dalgalanmalar dikkat çekici hale geldi. Repo piyasası, Amerika'nın para sisteminin temel “kanalı” olarak, günlük işlem hacmi 30 trilyon doları aşmakta olup, bankalar, para piyasası fonları ve hedge fonları için kritik bir finansman kaynağıdır. Son günlerde, teminatlı gecelik finansman oranı (SOFR) ile Fed'in rezerv bakiye oranı (IORB) arasındaki fark 14 baz puanın üzerine çıkarak, 2020 yılındaki pandemi likidite krizinden bu yana en yüksek seviyesine ulaştı. Bu durum, izole bir olay değil, Fed'in niceliksel sıkılaştırma (QT) süreci, Hazine Bakanlığı'nın genel hesap (TGA) bakiyesindeki dalgalanmalar ve yüksek kaldıraçlı temel işlem (basis trade) birikimi ile yakından bağlantılıdır.

New York Fed verilerine göre, 12 Kasım 2025 itibarıyla SOFR ortalaması %3.98644 ile IORB'dan (%3.90) yaklaşık 8.6 baz puan daha yüksek. Bu faiz farkının genişlemesi, bankaların gece fonlarına erişim maliyetlerinin arttığını, likiditenin “bol” durumdan “yeterli” hatta “kıt” kritik noktasına geçtiğini göstermektedir. Fed yetkililerinin ardışık açıklamaları bu endişeyi daha da güçlendirdi: Başkan Jerome Powell'ın olağandışı yorumlarından, eski ve mevcut Sistem Açık Piyasa Hesabı (SOMA) yöneticilerinin uyarılarına kadar, para otoriteleri potansiyel riskleri yakından izliyor. Eğer baskı devam ederse, Fed'in finansal istikrarı sağlamak için varlık alımını yeniden başlatmak zorunda kalabileceği belirtiliyor.

Bu makale, en son verilere ve resmi raporlara dayanarak, geri alım piyasası baskısının nedenlerini, önemli zaman çizelgelerini, ilgili işlemlerin etkilerini ve piyasa katılımcılarının yorumlarını inceleyecektir. Nesnel bir analizle, bu fenomenin Amerika ve hatta küresel finans sistemi üzerindeki potansiyel etkilerini ortaya koyacaktır.

Geri Alım Pazarındaki Baskı Nedenleri: QT, TGA ve Mali Finansmanın Çift Baskısı

Repo piyasasının temel işlevi, esasen ABD Hazine tahvilleri teminat olarak kullanılarak kısa vadeli teminatlı finansman sağlamaktır. 2025'te, bu piyasanın baskı kaynakları birden fazla faktörün birikmesinden kaynaklanmaktadır. Öncelikle, ABD Merkez Bankası'nın 2022 Haziran ayında başlattığı QT, bilanço büyüklüğünü yaklaşık 2,19 trilyon dolar azaltmıştır. 2025 Kasım itibarıyla, Merkez Bankası'nın toplam varlıkları yaklaşık 6,8 trilyon dolara düşmüştür, bankaların rezerv bakiyesi zirve olan 3,5 trilyon dolardan 2,85 trilyon dolara inmiştir. Bu küçülme, sistem içindeki likidite arzını doğrudan azaltarak, bankaların repo piyasasında borçlanma talebinin artmasına neden olmuştur.

İkincisi, Hazine Bakanlığı'nın genel hesap (TGA) bakiyesindeki anormal dalgalanmalar, Likidite çekimini artırdı. TGA, Hazine Bakanlığı'nın Federal Rezerv'deki "vadesiz mevduat hesabı"dır ve vergi gelirleri ile devlet harcamalarını yönetmek için kullanılır. 2025'te, hükümetin kapanması nedeniyle harcamaların ertelenmesiyle, TGA bakiyesi Eylül ayının sonundaki yaklaşık 890,8 milyar dolardan 3 Kasım'da 924,9 milyar dolara fırladı ve bir önceki haftaya göre yaklaşık 137,1 milyar dolar arttı. TGA bakiyesi her 100 milyar dolar arttığında, bu, bankacılık sisteminden eşdeğer rezervlerin çekilmesiyle eşdeğerdir ve repo faiz oranlarını daha da artırmaktadır. New York Federal Rezervi'nin raporu, TGA'nın yeniden inşa sürecinin rezerv/GDP oranını pandemi zirvesindeki %15'ten yaklaşık %8'e düşürdüğünü ve tarihi uyarı çizgisine yaklaştığını göstermektedir.

Ayrıca, mali açıkların genişlemesi ve devlet tahvili ihracatındaki patlama bir diğer önemli itici güçtür. 2025 mali yılında, ABD federal açığı 1.8 trilyon dolara ulaşacak ve GSYİH'nın %6'sını oluşturacaktır. Bu açığı finanse etmek için Hazine, rekor düzeyde kısa vadeli hazine bonoları (T-bills) ihraç etti, Kasım ayında ihraç tutarının 1 trilyon doları aşması bekleniyor. Bu kısa vadeli borçlar, geri alım piyasası aracılığıyla finanse edilmesi gerekiyor, ancak bankaların rezervlerinin azalması, birincil işlemcilerin (primary dealers) tüm arzı absorbe etmesini zorlaştırıyor ve bu da SOFR'yi yükseltiyor.

Son veriler, 5 Kasım 2025'te SOFR-IORB farkının 22 baz puana ulaştığını ve bir önceki aya göre iki katına çıktığını gösteriyor. Üçlü repo faiz oranı (TGCR) da Eylül ayında IORB'nin 8-9 baz puan altında olan ortalamasından, Ekim'de IORB'nin biraz üzerinde bir seviyeye yükseldi. Bu göstergeler, likiditenin “bol rezervler” (abundant reserves) durumundan “yeterli rezervler” (ample reserves) durumuna geçişinin sürtüşmelere neden olduğunu yansıtıyor.

Zaman Çizelgesi: Powell Yorumlarından SOMA Müdürü Uyarısına

Geri alım piyasası baskısının evrimi Ekim 2025'e kadar uzanmakta ve Federal Rezerv içindeki ortak görüşün oluşumunu vurgulayan net bir zaman çizelgesi oluşturmaktadır.

• 14 Ekim 2025

Federal Reserve Chairman Jerome Powell made a rare mention of the repurchase market and the SOFR spread during his speech at the National Association for Business Economics (NABE) conference. He noted that “liquidity conditions are gradually tightening, including a general increase in repo rates and significant but temporary pressure on specific dates.” Powell emphasized that the Federal Reserve is monitoring multiple indicators to determine the timing of the end of QT. This comment differs from the usual statements on macro policy and suggests that there are potential issues with the monetary plumbing. The market interpreted this as QT possibly ending ahead of January 2026.

• 15 Ekim 2025

Federal Reserve, “Hazine Bonosu Temel İşlemlerinin Sınır Ötesi İzlenmesi” raporunu (FEDS Notes) yayımladı ve hedge fonlarının 2022 yılından bu yana temel işlemler aracılığıyla net olarak 1.2 trilyon dolar hazine bonosu satın aldığını, bunun da aynı dönemdeki hazine bonosu ihraçlarının %40'ını oluşturduğunu ortaya koydu. Rapor, bu işlemin 2020 yılının Mart ayında geri alım piyasasındaki “belirgin baskı” nedeniyle kısmen kapatıldığını, ancak son yıllarda 2019-2020 zirve seviyesini aştığını ve kaldıraç oranının 50:1 ile 100:1 arasında, toplam açık pozisyonun yaklaşık 1.8 trilyon dolar olduğunu belirtti. Cayman Adaları'ndaki hedge fonlarının sahip olduğu hazine bonosu büyüklüğünün resmi verilere göre 1.4 trilyon dolar daha fazla olabileceği ifade edildi. Bu, Powell'ın önceki günkü yorumlarının arka planını açıklıyor: Temel işlemler geri alım finansmanına dayanıyor, eğer SOFR yükselirse, zorunlu kapanışlar ve hazine bonosu satışı tetiklenebilir.

• 31 Ekim 2025

Dallas Fed Başkanı Lorie Logan (eski SOMA yöneticisi), banka konferansında, “Eğer geri alım oranları yumuşamazsa, varlık alımları geri dönmelidir” dedi. Logan, son dönemde SOFR'nin IORB'den yüksek olmasının “tek seferlik bir anomali” olmadığını, rezerv koşullarındaki değişimin bir işareti olduğunu vurguladı. Piyasa dalgalanmalarını önlemek için QT'nin sona ermesini destekliyor. Eski SOMA yöneticisi olarak Logan'ın görüşleri otoriteye sahiptir ve geri alım piyasası dinamiklerini daha iyi yansıtmak için FOMC operasyon hedefinin federal fon oranından TGCR'ye kaydırılmasını önerdi.

• 12 Kasım 2025

New York Fed İcra Vice President Roberto Perli (şu anda SOMA yöneticisi) 2025 ABD Hazine bonosu piyasası konferansında açıkça ifade etti, “Rezervler artık bol değil.” SOFR'in yükselmesi, SRF kullanımının artması ve rezerv talep eğrisinin esnekliği üzerindeki değişikliklerin hepsi, rezervlerin “yeterli” seviyeye yaklaştığını gösteriyor. Perli, Fed'in likiditeyi korumak için “çok uzun beklemek zorunda kalmayacağını” öngörüyor. Bu, Logan'ın görüşleriyle tutarlıdır ve politika değişikliğinin aciliyetini pekiştiriyor.

Bu zaman dilimi bir tesadüf değil, aksine ABD Merkez Bankası'nın likidite göstergelerine anlık yanıtıdır. X platformunda (eski Twitter), analist @BullTheoryio 1 Kasım'da “Likidite baskısı yeniden ortaya çıkıyor, 2019 Q3/Q4'e benzer, bu ABD Merkez Bankası'nın QE'yi yeniden başlatmasını zorlayabilir” şeklinde bir paylaşımda bulundu. Benzer tartışmalar @GlobalMktObserv ve @TheBubbleBubble'ın paylaşımlarında tekrar tekrar yer aldı ve piyasanın sistemik risk konusundaki fikir birliğini yansıttı.

Temel İşlem Büyütme Riski: 1.8 trilyon dolarlık kaldıraç açığının tehlikesi

Temel işlem, geri alım piyasası baskısının bir amplifikatörüdür. Bu işlem, hedge fonlarının aynı anda nakit devlet tahvillerinde uzun pozisyon alıp devlet tahvili vadeli işlemlerinde kısa pozisyon alarak, ikisi arasındaki küçük fiyat farkından kâr elde etmesini içerir. Kaldıraçlı finansman esasen geri alım piyasası aracılığıyla gerçekleştirilir ve teminat, devlet tahvilleri kendisidir. FED raporuna göre, 2022-2024 yılları arasında Cayman Adaları hedge fonları bu işlemle 1.2 trilyon dolar değerinde devlet tahvili satın alarak son derece yüksek bir kaldıraç oranına ulaştı.

Tarihsel dersler derin: Mart 2020'de, repo baskısı nedeniyle temel işlemler kısmen kapatıldı ve bu, devlet tahvili piyasasında büyük bir sarsıntıya yol açtı; Federal Rezerv acil likidite enjekte etti. Şu anki ölçek daha büyük — toplam açık 1.8 trilyon dolar, devlet tahvili alımlarının neredeyse yarısını oluşturuyor. Eğer SOFR farkı devam ederse, finansman maliyetinin artması zincirleme kapatmalara yol açabilir: Fonlar 1.8 trilyon dolar değerinde spot devlet tahvili satarken, aynı zamanda vadeli işlem pozisyonlarını geri kapatır, bu da getirileri daha da artırır.

X kullanıcı @infraa_ 11 Kasım'da şu şekilde özetledi: “Temel işlem hacmi 2019-2020 zirvesini aştı, geri alım baskısı 1.8 trilyon dolar değerinde hazine tahvili satışına neden olabilir.” Citigroup ve Barclays gibi kurumlar, bu işlemin “tek seferlik bir anomali” olmadığını, aksine yapısal bir risk olduğunu uyarıyor.

Fed Araçları Yanıtı: SRF Kullanımı ve Rezerv Göstergeleri

Stresle başa çıkmak için, Fed'in Sürekli Repo Tesisleri (SRF) kritik bir tampon haline geldi. SRF, birincil işlemcilerin, hazine bonolarını teminat olarak kullanarak Fed'den gecelik borç almasına olanak tanır; en düşük teklif oranı, federal fon oranı üst sınırıdır (4.00%). 31 Ekim 2025'te bankalar SRF'den rekor düzeyde 50.35 milyar dolar borç aldı, 3 Kasım'da bu rakam 22 milyar dolara, 4 Kasım'da ise 4.8 milyar dolara düştü. Beş gün içinde toplam yaklaşık 125 milyar dolar enjekte edildi. New York Fed Başkanı John Williams, SRF'nin “görevini yerine getirdiğini” belirtti, ancak kullanımındaki artış, rezervlerin kıt olduğunu yansıtıyor.

Rezerv göstergeleri sıkılaşmayı daha fazla doğruluyor: Banka rezervlerinin para arzı (M2) oranı %13'e düştü ve bu, 2023 yılındaki bölgesel banka krizinden önceki seviyelere yakın, o sırada Silicon Valley Bank gibi üç büyük bankanın iflasına yol açmıştı. Ters repo (ON RRP) bakiyesi sıfıra yakın, yalnızca çeyrek sonlarında kısa bir süreliğine 52 milyar dolara yükseldi. Federal fon oranı (EFFR) ile IORB arasındaki fark -7 baz puan, ancak SOFR-EFFR farkı genişliyor, bu da teminatsız piyasanın da etkilendiğini gösteriyor.

Piyasa Yorumları: Endişeden Politika Beklentilerine

Fed yetkililerinin açıklamaları geniş tartışmalara yol açtı. Logan ve Perry, rezervlerin “artık bol olmadığını” ve varlık alımlarının gerekli olabileceğini vurguladılar. JPMorgan CEO'su Jamie Dimon, “tahvil piyasasında çatlaklar oluştuğunu” uyardı. X platformunda, @ZegoodBanker, “QT + rekor T-bil ihraçları = Likidite baskısı, Fed'in harekete geçmesi gerekebilir” diye belirtti. @DarioCpx, Logan'ın sözlerini alıntılayarak, “35 günden fazla kapanmaların geri alım daralmasını artıracağını” tahmin etti.

Wall Street kurumları arasında belirgin bir ayrışma var. Citigroup baskının “geçici olmadığını” düşünüyor, Barclays ise “henüz tehlikeden kurtulmadık” diyor. Goldman Sachs stratejistleri, 2026'da Fed'in “gizli QE”'ye geçebileceğini öngörüyor. Ancak, optimistler @BullTheoryio gibi, bu baskının 2019'a benzediğini ve likidite enjeksiyonunu ve varlıkların toparlanmasını tetikleyeceğini düşünüyor.

Riskler ve Beklentiler: Sistemik Şoklar ve Politika Değişimi

Repo baskısı devam ederse, domino etkisini tetikleyebilir: temel işlemlerin kapatılması devlet tahvili getirisini artırır, mali finansman maliyetlerini büyütür; rezerv kıtlığı kredi akışını baskılar, tüketim ve şirket iflaslarını artırır (kredi kartı iflas oranı %11.4'e, otomobil geri alım oranı ise GFC seviyelerine yaklaşıyor). Küresel bağlantı riski belirgin: Japonya'nın 10 yıllık getirisi 17 yılın zirvesine yaklaşırken, Euro Bölgesi'nin kamu borcu endeksi IMF'nin “patlayıcı” uyarısıyla karşı karşıya.

2026 yılına bakıldığında, Fed'in 1 Aralık'ta QT'yi sona erdirmesinin ardından, varlık alımlarını kademeli olarak artırması ve rezerv/GDP oranını %8'in üzerinde tutmayı hedeflemesi bekleniyor. Ancak, zorluk enflasyon (CPI hala %2'nin üzerinde) ile likiditeyi dengelemekte. Piyasalardaki kaldıraç yüksek seviyelerde - marj borcu 1.1 trilyon dolara ulaşarak tarihi bir zirve yaptı - kırılganlığı artırıyor.

Sonuç olarak, geri alım piyasasındaki baskı, para sisteminin alarm zilleridir ve yapısal dengesizlikten kaynaklanmaktadır. Fed'in zamanında yanıtı, şoku hafifletebilir, ancak göz ardı edilirse, kapsamlı bir krize dönüşebilir. Yatırımcılar, likidite asimetrisine karşı dikkatli olmalıdır: finansal çekirdek istikrarlı, ancak çevresel ekonomi baskı altında.