Stablecoin'in trilyonluk şöleni: Kimler para kazanıyor?

Yazar: Cole

Fırtına gibi esen kripto dünyasında, Bitcoin ve Ethereum göz kamaştırıcı yıldızlar iken, stabil coinler (örneğin USDT ve USDC) bu devasa ekosistemin “kanı”, “yakıtı” ve “piyasa yapıcıları”dır. Bunlar her şeyi birbirine bağlar, volatiliteden kaçmak isteyen trader’ların sığınaklarıdır ve DeFi (merkeziyetsiz finans) dünyasının temel ödeme araçlarıdır.

Muhtemelen her gün onları kullanıyorsunuzdur, ama hiç en temel soruyu düşündünüz mü:

1 dolar verdiğinizde, örneğin Circle’a, karşılığında 1 USDC tokeni alırsınız. Bu tokeni tutarsınız, herhangi bir faiz kazanmaz. Doları geri çevirdiğinizde ise sadece 1 dolar alırsınız.

Ancak, bu发行方’lar (yayımcılar) ise kazançlarını katlar. Circle 2024 yılında 1.7 milyar dolar gelir elde ederken, Tether 2024 yılında şaşırtıcı şekilde 13 milyar dolar kar yaptı.

Bu para… nereden geliyor? Gelin birlikte stabil coin sisteminin nasıl çalıştığını ve bu büyük ziyafetin gerçek kazananlarının kimler olduğunu inceleyelim.

01 “Basit” Para Basma Makinesi

Stabil coin sağlayıcılarının iş modeli, neredeyse “sıkıcı” denebilecek kadar basit ama ölçekleri nedeniyle son derece güçlü. Esas itibarıyla eski bir finansal model: “Floating Reserve” (dolaşımdaki rezervler) ile oynamak.

Bu, bir bankanın mevduatları toplaması veya bir para piyasası fonu (MMF) gibi davranmak gibi. Ama temel fark şu: — Bu model, bu “mevduatlara” (sizlerin tuttuğu stabil coinlere) herhangi bir faiz ödemek zorunda değildir.

Sıfır faiz döneminde (2022 öncesi), bu model neredeyse kâr getirmezdi. Ama son yıllarda Fed’in agresif faiz artırımlarıyla ABD Hazine tahvili getirileri yükseldi. Circle ve Tether’ın karları da “sıçramaya” başladı.

Hiç abartmadan söylemek gerekirse, bu dev stabil coin şirketlerinin onlarca milyar dolar değerlemeleri, esas olarak Fed’in “daha uzun süre yüksek faiz” politikasına “kaldıraçlı bahis” yapmasıdır. Fed’in her faiz artışı, bu sektöre doğrudan “destek” oluyor. Eğer Fed faizleri tekrar sıfıra çekerse, bu sağlayıcıların ana gelirleri anında yok olur.

Tabii, faiz dışında ikinci gelir kaynağı da var: Kurumsal işlem ücretleri;

• Circle (USDC): Coinbase gibi büyük müşterilerin daha çok kullanması için, Circle’ın token üretimi (mevduat) ücretsizdir. Sadece kurumlar günlük büyük miktarda para çektiğinde (örneğin 2 milyon dolar ve üzeri), küçük bir ücret alınır. Circle’ın stratejisi: Rezervleri büyütmek (yani “floating reserve”yi genişletmek).

• Tether (USDT): Tether ise daha “sızlanmalı”. Kurumsal müşteriler hem token üretimi hem de geri çekme işlemlerinde %0.1 ücret öder (en az 100 bin dolar). Tether’ın stratejisi: Her işlemden maksimum gelir sağlamak (faiz ve ücretleri toplamda almak).

02 Circle ve Tether’in Stratejik Rekabeti

İş modeli temelde aynı olsa da, Circle ve Tether, bu yüzlerce milyar dolarlık rezervleri nasıl yönetecekleri konusunda iki farklı yol izliyor. Bu da onların riskleri, şeffaflıkları ve kâr durumlarını tamamen farklılaştırıyor.

Circle (USDC)’nin uyumu ve şeffaflığı

Circle, kendisini güvenilir ve düzenlemelere uyumlu “iyi öğrenci” olarak konumlandırmaya çalışıyor. Stratejisinin özü: “Bana güvenin” değil, “BlackRock’a güvenin”.

Circle’ın rezerv yapısı oldukça temkinli ve şeffaftır. Kendisi birkaç yüz milyar dolarlık rezervleri yönetmek yerine, bu güveni “dışarıya” veriyor: BlackRock.

Circle’ın büyük kısmı, “Circle Reserve Fund” (kod: USDXX) adlı bir araçta tutuluyor. Bu, ABD SEC’ye kayıtlı, devlet menkul kıymetleri piyasası fonu ve BlackRock tarafından yönetiliyor. Kasım 2025 verilerine göre, bu fonun portföyü oldukça sade: %55.8 ABD Hazine repo anlaşmaları ve %44.2 ABD Hazine tahvili.

• Circle’ın alt mesajı: “Kuruluşlar ve düzenleyiciler, rezervlerin güvenliği konusunda endişelenmeyin. Paranız, gizli bir bankada değil, SEC tarafından denetlenen bir fon içinde, en güvenli ABD Hazine tahvilleriyle korunuyor.”

Bu akıllı bir savunma stratejisi. Circle, potansiyel kazancının bir kısmını (yönetim ücretleri) feda ederek, kurumsal ve düzenleyici güveni kazanmayı tercih ediyor.

Tether (USDT)’nin radikal ve yüksek kâr stratejisi

Eğer Circle disiplinli bir muhasebeciyse, Tether adeta bir “kâr makinesi” gibi hareket ediyor.

Tether, şeffaflık konusunda sürekli eleştirilmiş (BDO’nun “denetim raporlarına” dayanmak zorunda kalması ve tam kapsamlı denetim olmaması nedeniyle), ama yatırım stratejisi çok daha agresif ve çeşitli. Bu da ona şaşırtıcı kazançlar sağlıyor.

İşte 2025 üçüncü çeyrek itibarıyla Tether’ın rezervleri:

• “Normal” bölümler (Circle gibi): ABD Hazine tahvili (112.4 milyar dolar), geceyarısı repo (18 milyar dolar), para piyasası fonları (6.4 milyar dolar).
• “Radikal” bölümler (Circle asla dokunmaz):

Değerli metaller (altın): 12.9 milyar dolar;

Bitcoin: 9.8 milyar dolar;

Teminatlı krediler: 14.6 milyar dolar;

Diğer yatırımlar: 3.8 milyar dolar.

Anladınız mı? Tether, sadece ABD Hazine tahvili faizleriyle kazanmakla kalmıyor, aynı zamanda emtia riskleri (altın), kripto volatilitesi (Bitcoin) ve kredi temerrüt riskleri (146 milyar dolarlık gizemli krediler) ile de uğraşıyor.

Tether’ın çalışma şekli, aslında bir para piyasası fonu değil; daha çok “içsel hedge fonu” gibi. Bu fonların kaynağı ise, dünya genelindeki kullanıcıların tutup faizsiz tuttuğu USDT.

İşte bu yüzden, 2024 yılında 130 milyar dolar kar yapabiliyor. Faizleri kazanmakla kalmıyor, Bitcoin ve altın gibi varlıkların sermaye kazançlarına da oynuyor ve aynı zamanda kredilerle daha yüksek riskli getiriler sağlıyor.

Bu da Tether’ın neden “fazla rezerv” (veya “net varlık”) vurgusu yaptığını açıklıyor (2024 Ağustos itibarıyla 11.9 milyar dolar). Bu para, “kâr” değil, “kapital tamponu” ve riskleri karşılamak için ayrılmış bir “kurtarma fonu”. Bu fon, Bitcoin ve krediler gibi riskli varlıkların olası büyük kayıplarını karşılamak ve USDT’nin “sapanlamasını” önlemek için tutuluyor. Tether, yüksek kârlar elde ederek, yüksek riskli varlıklarını sürdürebiliyor.

Circle ve Tether’in rezerv varlıklarının karşılaştırması (2025 üçüncü/son çeyrek verileri)

03 Karlar Nereye Gidiyor?

Bu yüz milyar dolarlar seviyesindeki kârlar nasıl dağıtılıyor? Bu da iki şirket arasındaki büyük farkı ortaya koyuyor.

Circle (USDC)’nin “kısıtlamaları”: Coinbase ile yüksek maliyetli bölüşüm anlaşması

Circle’ın gelirleri yüksek olsa da, net karı (Profit) büyük ölçüde büyük bir maliyet tarafından engelleniyor: Coinbase ile yaptığı gelir paylaşım sözleşmesi.

Circle ve Coinbase (USDC’nin ortak kurucuları) 2018’de anlaşmış ve USDC rezervlerinin faiz gelirlerini paylaşmaya karar vermişler. Coinbase, “kalan ödemelerin” %50’sini alıyor.

Bu anlaşma, Coinbase platformundaki USDC tutarına göre hesaplanıyor. Ama 2024’te, Coinbase’deki USDC toplam dolaşımın sadece %20’sini oluşturuyor. Yine de, bu eski anlaşma, Coinbase’e toplam rezerv gelirlerinin yaklaşık %50-55’ini alma hakkı veriyor.

Bu dağıtım maliyeti, “Circle’ın büyük kısmı karını yiyor”. Circle, 2022’de %32 olan gelir payını 2024’te %54’e çıkardı. 2025 ikinci çeyreğinde, Circle toplam gelirleri 658 milyon dolar iken, sadece “dağıtım, işlem ve diğer maliyetler” 407 milyon dolar.

Dolayısıyla, Coinbase sadece Circle’ın ortak değil, aynı zamanda USDC’nin ana gelir kaynağını oluşturan “sentez ortak” konumunda. Coinbase, hem Circle’ın en büyük dağıtım kanalı hem de en büyük maliyet kalemi.

Tether (USDT)’nin “kara kutusu”

Tether’ın kar dağıtımı ise tamamen şeffaf olmayan, “kara kutu” tarzında.

Tether (USDT), Britanya Virjin Adaları’nda (BVI) kayıtlı özel bir şirket olan iFinex’e ait. iFinex, aynı zamanda ünlü kripto borsa platformu Bitfinex’i de işletiyor.

Tether’ın 13 milyar dolar karı, doğrudan ana şirketi iFinex’e akıyor.

Bir özel şirket olarak, iFinex’in, Circle gibi halka açık şirketler gibi maliyetleri ve temettüleri detaylı açıklaması gerekmez. Ama geçmiş ve açık bilgiler ışığında, bu paranın üç ana gideceği yer var:

• Hissedar temettüsü: iFinex (Bitfinex), yüksek yöneticilere ve ortaklara büyük temettüler ödemiştir (örneğin 2017’de 246 milyon dolar ödemiştir)).
• Yedek olarak tutulma: Daha önce bahsedildiği gibi, Tether büyük karlarını (örneğin 11.9 milyar dolar) “net varlık” olarak bilançosunda tutar, Bitcoin ve krediler gibi riskli varlıkları karşılamak için.
• Stratejik yatırımlar veya iç transferler: Tether/iFinex, bu karları çeşitli alanlara yatırıyor; yapay zeka, yenilenebilir enerji ve Bitcoin madenciliği gibi yeni sektörlere giriş yapıyor. Ayrıca, Tether ve Bitfinex arasında karmaşık iç finans akışları da var (örneğin ünlü Crypto Capital skandalı).

Yani, Circle’ın kar dağıtımı “açık ve pahalı” iken, Coinbase ile “kilitli” durumda. Tether’ın kar dağıtımı ise “gizli ve takdir yetkisine bağlı”, ve tamamen iFinex’in azınlık yöneticilerinin kontrolünde. Bu paralar, yeni bir iş imparatorluğu kurmak için kullanılıyor.

04 Ortaklar Nasıl “Paylaşım” Yapıyor?

Yayımcılar tüm devlet tahvili faizlerini yutarken, biz (kripto kullanıcıları) bu ekosistemde nasıl para kazanıyoruz?

Kazanacağımız para, onların elinden değil, diğer kullanıcıların taleplerinden geliyor. Hizmet sağlayarak (likidite, kredi) ve zincir üstü riskleri üstlenerek kazanç sağlıyoruz.

Başlıca üç yöntem:

Strateji 1: Kredi Verme (Lending)

• Nasıl?: USDC veya USDT’yi algoritmik piyasa platformlarına, örneğin Aave veya Compound’a yatırırsınız.
• Kim öder?: Borç alanlar. Genellikle kaldıraçlı işlem yapanlar veya nakit ihtiyacı olanlar, Bitcoin/Ethereum’larını satmak istemeyen “HODL’cular”.
• Nasıl işler?: Aave ve Compound gibi protokoller, otomatik olarak borç verme ve alma işlemlerini yapar. Piyasa talep ve arzına göre faiz oranları ayarlanır. Siz (kredi veren) büyük kısmını faiz olarak kazanırsınız, protokol ise küçük bir komisyon alır.

Strateji 2: Likidite Sağlama

• Nasıl?: Stabil coinlerinizi (genellikle USDC/USDT veya USDC/DAI gibi) merkeziyetsiz borsaların (DEX) “likidite havuzları”na yatırırsınız.
• En popüler platform: Curve Finance

Curve, özellikle stabil coinler arasında (örneğin USDC ve USDT) dönüşüm için tasarlanmış ve düşük fiyat kaybı (slippage) sağlayan bir algoritmaya sahip.

• Kim öder?: İşlem yapanlar. Herkes USDC ile USDT takas ettiğinde, küçük bir işlem ücreti (örneğin %0.04) öderler. Bu ücret, size orantılı olarak dağıtılır.

• Ekstra teşvikler: Curve, likidite sağlayanlara CRV adlı yönetişim token’ları da “hediye” eder.

• Neden tercih edilir?: Çünkü havuzdaki coinler genellikle 1 dolar sabitli, bu yüzden “zamansız kayıp” (impermanent loss) riski düşüktür. Bu da onu “kira getirisi” için ideal kılar.

Strateji 3: Getiri Çiftliği (Yield Farming)

• Nasıl?: Daha karmaşık ve yüksek getirili “arbitraj” stratejileri. Ama yüksek risk içerir.
• Örnek:

1. USDC’yi Aave’ye yatırırsınız;

2. Bu USDC ile ETH teminatı oluşturursunuz;

3. Borç aldığınız ETH’yi başka yüksek getirili havuzlara yatırırsınız.

• Riskler: Akıllı sözleşmelerin hacklenmesi, ETH fiyatlarındaki ani düşüşler nedeniyle teminatın likidasyona uğraması ve protokol ödüllerinin aniden kesilmesi.

05 Sonuç

Sonuç olarak, stabil coin hikayesi “iki ekonomi” hikayesidir.

Birincisi, gizli ve zincir dışı büyük bir ziyafet: Issuance’lar (Tether/Circle), sizin ve benim “boşta” tuttuğumuz rezervleri ABD Hazine tahvillerine yatırır, buradan elde edilen on milyarlarca dolar faiz, ortaklar ve kurumsal müttefikler (örneğin Coinbase) arasında paylaşılır. Token sahipleri ise hiçbir şey kazanmaz.

İkincisi, kendi kurduğumuz ve canlı tutan “zinde” zincir üstü ekonomi: Kullanıcılar, borç vererek ve likidite sağlayarak, diğer kullanıcıların ödemeleri ve faizleri üzerinden gelir elde eder.

Buradaki ironik nokta şu: — Bir merkeziyetsiz ekosistem, “kanı”nı yüksek merkezileşmiş ve kar odaklı “bankalar” tarafından sağlanıyor. Bu dev imparatorluğun geleceği, iki temel sütuna bağlı: — Birincisi, yüksek faiz ortamının devamı; ikincisi, DeFi kullanıcılarının spekülasyon ve kaldıraç taleplerinin sürmesi.

Bu iki temel sütun ne kadar dayanırsa, bu trilyon dolarlık sektörün gerçek sınavı da o kadar uzak olur.