S&P, Strategy'nin kredi notunu düşürdü! 700 milyar Bitcoin varlığı "para uyumsuzluğu" krizini tetikledi

Standart & Poor's Global Ratings, Michael Saylor'ın Strategy'sine “B-” kredi notu vermiştir; bu seviye, yüksek Bitcoin açığı, sınırlı iş çeşitliliği ve zayıf dolar likiditesi nedeniyle çöp notu veya spekülatif not olarak kabul edilmektedir. S&P, Strategy'nin büyük ölçüde Bitcoin ile varlık tuttuğunu ve borçlarının ile öncelikli hisse senedi borçlarının dolar cinsinden değerlendirildiğini belirterek, döviz uyumsuzluğu sorunu ile karşı karşıya olduğunu ifade etmiştir.

İlk Bitcoin finans şirketi çöp seviyesinde derecelendirildi

(kaynak: SPGlobal)

Bu derecelendirme, Strategy'yi büyük bir kurum tarafından resmi kredi derecelendirmesi alan ilk Bitcoin finans şirketi haline getirdi ve bu, kripto para endüstrisi tarihinde bir dönüm noktasıdır. Strategy, yazılım şirketinden Bitcoin holding şirketine dönüşerek, hisse senedi ve tahvil ihraçlarından elde edilen gelirle Bitcoin satın almayı ve tutmayı finansal stratejisinin bir parçası olarak kullanmaktadır. Bu radikal dönüşüm, onu dünyanın en büyük kurumsal Bitcoin sahibine dönüştürmüş, ancak aynı zamanda şirketin kaderini tamamen Bitcoin fiyat hareketine bağlamıştır.

S&P, Strategy'nin Bitcoin'e olan yoğun yatırımının hem belirleyici bir avantaj hem de en büyük zayıflığı olduğunu belirtti. Şirketin bilançosu neredeyse tamamen dijital varlıklara maruz kalmış durumda, bu da onu piyasa dalgalanmalarına ve potansiyel düzenleyici değişikliklere karşı son derece duyarlı hale getiriyor. Geleneksel işletmelere kıyasla, Strategy'nin çeşitlendirilmiş gelir kaynakları ve varlık dağılımı yok; tüm yumurtalarını Bitcoin sepetine koymuş durumda.

“B-” notu, S&P'nin notlama sisteminde spekülatif bir seviyededir ve şirketin önemli bir kredi riski taşıdığını ifade eder. Bu not, “CCC” (ciddi derecede zayıf) notundan yüksektir ancak “BBB-” (yatırım dereceli eşik) notunun oldukça altındadır. Tahvil yatırımcıları için, çöp notu daha yüksek bir temerrüt riski anlamına gelir, ancak aynı zamanda daha yüksek bir getiri ile de ilişkilidir. Strategy tarafından ihraç edilen tahviller genellikle %0 ile %2 arasında bir kupon sunar, ancak dönüşüm primleri ve Bitcoin'e maruz kalma gerçek cazibesidir.

Bu derecelendirme kuruluşu, Strategy'nin borçlarının ve öncelikli hisse senedi borçlarının dolar cinsinden değerlenirken, varlıklarının büyük bir kısmının Bitcoin olarak tutulduğunu belirterek yapısal uyumsuzlukları da vurguladı. Bu para birimi uyumsuzluğu, finansal risk yönetiminde önemli bir tehlike teşkil ediyor. Eğer Bitcoin fiyatı düşerse, Strategy'nin varlık değerleri hızla eriyecek, ancak dolar cinsinden borç yükümlülükleri değişmeyecek, bu da iflas riski oluşturabilir.

700 milyar Bitcoin varlık 80 milyar dolar borç

2025 yılı Haziran ayına kadar Strategy, yaklaşık 70 milyar dolar değerinde Bitcoin tutmakta ve toplam dönüştürülebilir borç miktarı yaklaşık 8 milyar dolar olup, 2028 ve sonrasında vadesi dolacaktır. Bu kaldıraç oranı yüzeyde aşırı görünmüyor; borç, varlıkların yaklaşık %11.4'ünü oluşturuyor, ancak S&P, varlıkların volatilitesine ve borcun sertliğine dikkat ediyor.

Bitcoin fiyatındaki şiddetli dalgalanmalar, Strategy'nin karşılaştığı temel risktir. Eğer Bitcoin fiyatı %50 düşerse, Strategy'nin 70 milyar dolarlık varlıkları 35 milyar dolara düşecektir, ancak 8 milyar dolarlık borç yükümlülükleri değişmeyecektir. Şirket hala ödeme gücünü korusa da, borç/varlık oranı keskin bir şekilde kötüleşecektir. Eğer Bitcoin fiyatı %80 ila %90 düşerse (bu kripto para tarihindeki bir durumdur), Strategy ciddi bir likidite krizi ile karşı karşıya kalacaktır.

S&P, Strategy'nin sermaye piyasası kanalları aracılığıyla borç vadesini yönetme yeteneğinin not görünümünün istikrarı için anahtar bir faktör olduğunu belirtti. Şirket, kısa vadeli borçlardan kaçınmak için, borç yeniden finanse etmek amacıyla dönüştürülebilir tahviller ve hisse senedi ihraçları yoluyla borç yeniden finanse etmeye devam etti. Bu yeniden finansman stratejisinin başarısı iki ön koşula bağlıdır: Bitcoin fiyatının yüksek seviyelerde kalması ve sermaye piyasasının Strategy hisseleri ve tahvillerine olan sürekli talebi. Bu iki koşuldan herhangi biri kötüleşirse, Strategy'nin yeniden finansman yeteneği ciddi şekilde tehdit altında olacaktır.

Stratejinin finansal yapısı：

Varlık Tarafı: Yaklaşık 700 milyar dolar Bitcoin (piyasa fiyatına göre)

Borç tarafı: Yaklaşık 8 milyar dolar değerinde dönüşümlü borç (dolar cinsinden)

Vade Süresi: 2028 ve sonrası, kısa vadeli borç ödeme baskısı daha az

Kaldıraç Oranı: Borç, varlıkların yaklaşık %11.4'ünü oluşturmakta, ancak varlıkların yüksek volatilitesi nedeniyle risk artmaktadır.

İkincil Hisse Senedi Temettüsü: Yılda 640 milyondan fazla, dolara likidite baskısı yapıyor.

Standart & Poor's, şirketin likidite durumunun yıllık 640 milyon doları aşan imtiyazlı hisse senedi temettüsünden dolayı gergin olduğunu belirtti. Ancak bu temettüler, şirketin toplam Bitcoin varlıklarıyla kıyaslandığında daha küçük bir ölçeğe sahiptir. Şirket temettü dağıtımını erteleyebilir, ancak bu durum, imtiyazlı hisse senedi sahiplerine yönetim kurulu temsilci hakkı verme gibi yönetişim sonuçlarını beraberinde getirir.

Yazılım işinin katkısı az, nakit akışı negatiftir

Strategy'nin ana yazılım iş kolu, işletmelere analiz araçları sunmaktadır. Şu anda kârlılığı hala oldukça düşük ve operasyonel nakit akışına katkısı çok azdır. 2025 yılının ilk yarısında şirketin raporladığı operasyonel nakit akışı -37 milyon dolar oldu ve 8,1 milyar dolarlık vergi öncesi kârının neredeyse tamamı Bitcoin fiyatlarındaki artıştan kaynaklanıyordu. Bu aşırı dengesiz finansal yapı, Strategy'nin geleneksel yazılım işinden tamamen vazgeçtiğini ve tamamen Bitcoin stratejisine odaklandığını göstermektedir.

-37 milyon dolarlık operasyonel nakit akışı, Strategy'nin günlük iş faaliyetlerinin aslında zarar ettiğini gösteriyor. Bitcoin fiyatındaki artıştan kaynaklanan gerçekleşmemiş kazançlar düşüldüğünde, şirketin gerçek işletme durumu zarardadır. Bu durum normal işletmelerde sürdürülebilir değildir, ancak Strategy sürekli hisse senedi ve tahvil ihraç ederek daha fazla Bitcoin satın almak için fon toplamakta ve kendi kendini güçlendiren bir döngü oluşturmaktadır.

81 milyar dolar vergi öncesi kârın neredeyse tamamı Bitcoin fiyatındaki artıştan gelmektedir, bu da şirketin Bitcoin fiyatına olan aşırı bağımlılığını vurgulamaktadır. Bu gelir, yalnızca Bitcoin'in gerçek satışında nakde dönüşebilecek olan gerçekleşmemiş defter kârıdır. Ancak, Strategy'nin stratejisi Bitcoin'i kalıcı olarak tutmak ve asla satmamaktır, bu da bu defter kârlarının asla nakde çevrilemeyeceği anlamına gelmektedir.

Yine de, analistler şirketin ayarlanmış sermaye durumunun hala “ciddi şekilde negatif” olduğunu belirtiyor. Standard & Poor's, ayarlanmış sermayeyi hesaplarken özkaynaklardan Bitcoin varlıklarını çıkardığı için Strategy'nin büyük miktardaki kripto para riski, sermaye yapısını zayıf hale getiriyor. Varlıklarının dalgalanması ve gelir getirmeyen doğası nedeniyle, şirketin risk ayarlı sermaye oranı 2025 ortasında önemli ölçüde düşüyor.

Ağ Güvenliği Riskleri ve Varlık Sigortası Yetersizliği

Standard & Poor's also lists cybersecurity as a major risk. Strategy holds Bitcoin through multiple custodians, but the insurance coverage only accounts for a small portion of its total holdings. The institution stated that any loss of private keys or custody failure could severely harm the company's liquidity situation. This risk is extremely rare in traditional finance, but it is a real threat in the cryptocurrency space.

700 milyar dolar değerindeki Bitcoin'in saklanması son derece karmaşık bir zorluktur. Strategy, çoklu imza, soğuk depolama ve coğrafi dağıtım gibi güvenlik önlemleri kullanıyor, ancak hiçbir sistem %100 güvenli değildir. 2014 yılında Mt. Gox borsasının hacklenmesi sonucu 850,000 Bitcoin çalındı ve bu olay, günümüze kadar kripto para tarihindeki en büyük güvenlik kazası olarak kalmaktadır. Eğer Strategy benzer ölçekte bir güvenlik açığı ile karşılaşırsa, sonuçlar felaket olacaktır.

Sigorta kapsamının yetersiz olması, S&P'nin bir diğer dikkate aldığı noktadır. Strategy, saklama sigortası satın almış olsa da, sigorta miktarı toplam pozisyonun tek haneli yüzdelerini karşılayabilir. Bu, büyük bir güvenlik kazası meydana gelirse, çoğu kaybın şirket ve hissedarlar tarafından karşılanacağı anlamına gelir. Bu tür bir risk maruziyeti, kredi derecelendirmesinde dikkate alınmalıdır.

Bu eksikliklere rağmen, S&P, Strategy’nin katı borç yönetimi ve güçlü sermaye piyasası kanalları konusunda takdirlerini ifade etti. Şirket, kısa vadeli vadesi gelen borçlardan kaçınarak, borç yeniden finansmanı için tahvil ve hisse senedi ihracı gerçekleştirdi. Piyasa değeri yaklaşık 80 milyar dolar olup, yatırımcıların geleneksel menkul kıymetler aracılığıyla Bitcoin’e olan ilgisini yansıtıyor.

Geleceğe bakıldığında, S&P, önümüzdeki 12 ay içinde Strategy'nin notunu artırmasının pek olası olmadığını belirtmektedir; ancak Strategy, ABD doları likiditesini artırır ve dönüştürülebilir tahvillere olan bağımlılığını azaltırsa, notun artırılması mümkün olabilir. Bununla birlikte, şirket piyasa erişimini kaybeder veya Bitcoin fiyatında büyük bir düşüşle karşılaşırsa, notu düşürülebilir.