ABD tahvilleri RWA'nın yarısını destekliyor, kurumların gemiye binin uyumluluk çıkmazını aşması mümkün mü?

2025 yılının üçüncü çeyreğinde, on-chain RWA toplam ölçeği 30 milyar ila 33 milyar dolar arasında olup, 2024'teki 100 milyar dolardan az bir seviyeye göre %224 büyük yükseliş göstermiştir.

Bu rakam sadece sektördeki rekoru yenilemekle kalmadı, aynı zamanda piyasayı da hayrete düşürdü: Deneysel tokenleştirmeden gerçek bir varlık sistemine geçiş, RWA'nın kripto sektörünün son on yılını sadece iki yılda tamamlamasıyla gerçekleşti. Ancak bu coşkunun arkasında, bir çelişki giderek daha belirgin hale geliyor - Kurumsal fonlar uyum listeleriyle akın ederken ve ABD tahvilleri on-chain "risksiz gösterge" haline geldiğinde, bu hızlı genişleyen piyasa hukuki mülkiyet belirsizliği ve likidite uyumsuzluğunun ölümcül tehlikelerini çözebilecek mi?

ABD Tahvilleri Yarım Kıtayı Destekliyor: Likidite Bağlantısından Kurumsal Giriş Biletine

300 milyar dolarlık bir pastada, 7 ila 8 milyar dolarlık Tokenized Treasuries (代币化美债) kuşkusuz en göz alıcı yıldızdır. Bu varlık grubu, günlük 1 milyar doları aşan on-chain işlem hacmi ile "likidite kralı" unvanını hak ediyor ve kurumsallar tarafından RWA pazarına girişin "giriş bileti" olarak görülüyor. "Şu anda RWA'ya yatırım yaparken, ilk bakmamız gereken şey Amerikan tahvillerinin oranı." diyor önde gelen bir kripto fon yöneticisi, "Bu, on-chain devlet tahvili getirisi eğrisi gibi, tüm kredi türü varlıkların fiyatlandırmasını buna göre yapması gerekiyor."

Bu "ankraj etkisi"nin arkasında sürekli yüksek faiz ortamı yatıyor. 2024'te ABD Merkez Bankası'nın %5'in üzerinde politika faizini korumasıyla birlikte, geleneksel finans kurumları boşa çıkan fonları on-chain ABD Hazine ürünlerine yönlendirmeye başladı - Franklin Templeton'ın OnChain U.S. Government Money Market Fund'u bunun tipik bir örneği. Ethereum üzerinden çıkarılan tokenize edilmiş payları 1,5 milyar doları aşarak, SEC tarafından onaylanan ilk on-chain para piyasası fonu oldu. Ondo Finance'ın OUSG ürünü ise ABD Hazine getirilerini DeFi protokolleriyle birleştirerek, kullanıcıların tokenlerini teminat olarak gösterip stablecoin borçlanmalarına olanak tanıyor, yıllık getiri %4,8 ile %5,2 arasında stabil kalıyor ve 2 milyar dolardan fazla fon çekiyor.

Ancak ABD tahvillerinin "risksiz" etiketi zorluklarla karşılaşıyor. Bir hukuk bürosu ortağı, "Son zamanlarda, ‘Token sahipleri gerçekten ABD tahvili mülkiyetine sahip mi?’ konusunda üç danışmanlık aldık" dedi. Sorunun özü, mevcut Tokenize Hazine araçlarının "SPV (özel amaçlı araç) + saklama" modelini benimsemesi ve tokenlerin yalnızca SPV üzerindeki pay talep hakkını temsil etmesidir; yani tahvilleri doğrudan elinde bulundurmamaktadır. Eğer saklama kuruluşu temerrüde düşerse veya yargısal bir dondurma ile karşılaşırsa, yatırımcılar "Token var ama varlık yok" durumuyla karşılaşabilir.

Kuruluşlar ve DeFi'nin İki Taraflı Koşusu: Büyüme Motoru mu, Risk Büyütücü mü?

RWA'nın patlaması sıradan bir olay değil. ABD tahvillerinin cazibesinin yanı sıra, kurumsal katılım ve altyapının olgunlaşması başka iki büyük motoru oluşturuyor. Verilere göre, 2024-2025 döneminde Franklin Templeton, BlackRock, State Street gibi geleneksel varlık yönetimi devleri peş peşe RWA ürünleri sunacak ve toplamda 120 milyar dolardan fazla yeni fon sağlayacak. Daha da önemlisi, KYC Token, Whitelist (beyaz liste), Chainlink Oracle gibi altyapının olgunlaşmasını teşvik ettiler - şimdi, uygun bir yatırımcı kimlik doğrulamasını tamamladıktan sonra özel kredi token'ı satın alabilir, bu süreç tamamen on-chain olarak gerçekleştirilebiliyor ve süre, geçmişteki 3 günden 15 dakikaya düşmüştür.

DeFi protokollerine olan talep bu trendi daha da büyütüyor. Aave, Compound gibi borç verme platformları RWA'yı teminat havuzuna dahil ederek, kullanıcıların tokenleştirilmiş şirket tahvillerini teminat göstererek USDC borç almasına izin veriyor, teminat oranı %70'e kadar çıkabiliyor; Curve gibi DEX'ler ise RWA işlem çiftlerini özel olarak açıyor, likidite madenciliği ödülleri piyasa yapıcıları çekiyor. Bu "geleneksel varlık + DeFi Lego" modeli, RWA'yı statik tokenlerden, birleştirilebilir finansal bloklara dönüştürüyor. "Kullanıcılarımız şimdi ABD tahvili tokenlerini ‘risksiz temel varlık’ olarak kullanıyor, ardından %20'lik yüksek getirili özel krediyle dağıtım yapıyorlar, yıllık %8'in üzerinde getiri sağlıyorlar." Bir DeFi agregatör ürün yöneticisi açıkladı.

Ancak refahın altında, likidite uyumsuzluğu riski birikiyor. En tipik örnek, bir sınır ötesi ödemeler RWA projesidir: Temel varlık, 180 günlük ticari alacaklardır, ancak kullanıcıların istediği zaman on-chain olarak geri çekmelerine izin verilmektedir. 2025 Haziran'ında, piyasa panik duygusu yaşadığında, bir günde geri çekilen miktar 300 milyon dolara fırladı ve proje tarafından tutulan 120 milyon dolarlık nakit rezervini çok aştı; sonuç olarak, geri çekim durdurulmak zorunda kalındı ve tasfiye tetiklendi, bu da token fiyatının %40 düşmesine neden oldu. "Bu, bankaların paniği ile kripto versiyonu gibi - on-chain anlık işlem ile çevrimdışı nakit akışının zaman farkı, mevcut tüm RWA ürünlerinin Achilles topuğudur." diye yorumladı bir risk analisti.

Çok Zincirli Paralellik ve Uyumluluk Yarışı: Kim Bir Sonraki "RWA Ana Sahnesi" Olacak?

On-chain ekosisteminin farklılaşması RWA haritasını yeniden şekillendiriyor. Ethereum, akıllı sözleşmelerin güvenliği ve kurumsal güven temelinde yaklaşık %65'lik bir kurumsal fon payı alıyor; özellikle ABD tahvilleri, kurumsal tahviller gibi büyük varlıkların neredeyse tamamı Ethereum üzerinde ihraç edilmesi tercih ediliyor. Ancak perakende pazarı yüksek Gas ücretlerinden ‘kaçıyor’ — Polygon üzerindeki küçük ölçekli ürün tokenleri (örneğin altın, tarım ürünleri) bir yıl içinde %300 büyüyor, Solana ise düşük gecikme avantajı ile sınır ötesi ödemelerde RWA'nın birincil tercihi haline geliyor, Stellar ise Güneydoğu Asya bankaları ile işbirliği yaparak tokenize edilmiş para transferi maliyetini geleneksel %7'den %1.2'ye düşürüyor.

Bu "çoklu zincir paralel" arkasında, bir uyum savaşının cereyan ettiği bir durum var. 2025’in Ağustos ayında, Avrupa Birliği'nin Kripto Varlıklar Pazarını Düzenleme Yasası (MiCA) resmen yürürlüğe girecek ve tüm RWA ihraççıları "Kripto Varlık Hizmet Sağlayıcısı" (CASP) olarak kayıtlı olmalı ve yatırımcılara katı KYC/AML taramaları uygulamalıdır. ABD SEC ise "tokenlerin menkul kıymet olup olmadığına" daha çok odaklanıyor ve kayıtsız üç özel kredi token ihraççısına karşı dava açtı. "Şimdi RWA ihraç etmek, uyum maliyetlerinin toplam bütçenin %30'undan fazlasını oluşturduğu bir durum, teknik geliştirmeden bile daha yüksek." Bir ihraççı kurucusu gülümseyerek, "Ama bu kaçınılmaz bir yol - düzenleme ne kadar net olursa, kurumlar o kadar cesaretle piyasaya girer."

Böyle bir piyasa ile karşılaşan sektör profesyonelleri nasıl bir yol izlemeli? Dune × RWA raporu net bir strateji çerçevesi sunuyor: Ürün tarafında "on-chain + off-chain" çift likidite mekanizması tasarlanması gerekiyor; örneğin, %50 geri alım rezervinin akıllı sözleşmede, %50'sinin ise banka tarafından saklanması. Yatırım tarafında, ABD tahvilleri "risk baz alındığında" önerilmektedir ve kredi türü varlıkların stres testinden (örneğin %30 geri alım şoku simülasyonu) geçmesi gerekmektedir. Uyum tarafında ise "KYC beyaz listesi + güven fonu önceliği" yapısı benimsenebilir, böylece token sahiplerinin hukuki anlaşmazlık durumunda öncelik hakkı olması sağlanır. Ayrıca, sıradan yatırımcılar Dune Dashboard aracılığıyla TVL değişimlerini, büyük yatırımcıların pozisyon yoğunluğunu (şu anda en iyi 10 adres ABD tahvili tokenlarının %42'sini elinde bulunduruyor) ve geri alım sıklığını izleyerek erken riskten kaçınabilirler.

Sonuç

RWA, "vahşi büyüme"den "sistematik" bir geçişin kritik eşiğinden geçiyor. ABD tahvillerinin sabit etkisi, kurumların fon akışı ve çoklu zincir ekosisteminin uzmanlaşması, bu pazarın ilk şekillerini almasını sağladı; ancak hukuki mülkiyetin belirsizliği ve likidite yönetiminin kırılganlığı hâlâ başımızda sallanan bir Damokles kılıcı. Bir sektör emektarının dediği gibi: "2025'teki RWA, 2017'deki DeFi'ye çok benziyor - fırsatlarla dolu, ama tuzaklarla dolu."

Gelecek yıl, gerçek kazanan ya da kaybeden "hukuk ve likidite dengesinin sanatı" ile belirlenecek: "Token=mülk" hukuki tescil sorununu ilk çözen kim olursa, anında geri çekilmeyi sağlayan ve panik satışlarını tetiklemeyen mekanizmaları kim tasarlarsa, bu kişi 300 milyar dolarlık varlık dijitalleşme dalgasında avantaj elde edecek. Analistler ve yeni başlayanlar için yapılması gereken sadece büyüme verilerini takip etmek değil, aynı zamanda sayılarının arkasındaki varlık doğasını anlamaktır - sonuçta, blockchain üzerinde, gerçek değerden kopuk herhangi bir token, nihayetinde sadece bir kod dizisidir.