สินทรัพย์ในโลกแห่งความเป็นจริงที่อิงกับ Oracle ในทางปฏิบัติ

กรณีศึกษาเต็มรูปแบบของพูล PAXG/USDC บน Stabull

โดย เจมี่ แมคคอร์มิก รองประธานฝ่ายการตลาดร่วม, Stabull Labs

บทความแรกในซีรีส์ “การวิเคราะห์ DeFi” จำนวน 15 ตอน

⸻

ทองคำที่ถูกโทเคนไนซ์นำเสนอการทดสอบที่ค่อนข้างท้าทายเป็นพิเศษ

ทองคำไม่ใช่สินทรัพย์สังเคราะห์ ราคาของมันถูกค้นพบทั่วโลกในตลาดออฟเชนที่มีสภาพคล่องลึก และตอบสนองต่อแรง macroeconomic มากกว่ากระแสเล่าเรื่องในวงการคริปโต หากการดำเนินการบนเชนสำหรับทองคำเกิดขึ้นจริง มันจะเกิดขึ้นได้ก็ต่อเมื่อโครงสร้างพื้นฐาน การตั้งราคา และสภาพคล่องพร้อมแล้วเท่านั้น

กรณีศึกษานี้ติดตามวงจรชีวิตเต็มรูปแบบของ พูล PAXG/USDC บน Stabull ตั้งแต่การสร้างโดยทีมงาน Stabull ในเดือนธันวาคม 2024 จนถึงพฤติกรรมการดำเนินการที่สังเกตได้เมื่อทองคำทะลุราคา 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ในเดือนมกราคม 2026

⸻

บริบทของสินทรัพย์: ทองคำโทเคนไนซ์บนเชน

PAXG คือโทเคนที่แทนทองคำจริงที่ออกโดย Paxos Trust Company โดยแต่ละโทเคน PAXG สอดคล้องกับ หนึ่งออนซ์ทองคำ LBMA ที่ได้รับการรับรอง ซึ่งเก็บในคลังในลอนดอน โดยการดูแลรักษา การเก็บรักษา และการประกันภัยอยู่ในระดับผู้ออกโทเคน Paxos จะออกใบรับรองและข้อมูลการจัดสรรแท่งทองเป็นระยะๆ

USDC ทำหน้าที่เป็นส่วนของการชำระเงิน: สเตเบิลคอยน์ที่สนับสนุนด้วยเงิน fiat ซึ่งออกแบบมาให้ทำหน้าที่เป็นเงินสดบนเชน

ร่วมกันแล้ว PAXG และ USDC จัดเป็นแพลตฟอร์ม สินทรัพย์ในโลกจริง / สเตเบิลคอยน์ แบบไฮบริด หนึ่งด้านมีความผันผวนสูง ขับเคลื่อนด้วยปัจจัย macro และราคานอกระบบ อีกด้านให้สภาพคล่องและการชำระเงินในดอลลาร์ ซึ่งทำให้พูลนี้แตกต่างจากคู่สกุลเงิน FX stablecoin โดยยังสามารถประเมินคุณภาพการดำเนินการได้อย่างชัดเจนผ่านราคาที่อ้างอิงจาก oracle

⸻

การสร้างพูลและการเริ่มต้นปลูกฝัง

พูล PAXG/USDC ถูก สร้างขึ้นโดยทีมงาน Stabull เมื่อวันที่ 9 ธันวาคม 2024 ตามการยืนยันจากการปรับใช้บนเชนและธุรกรรมสภาพคล่องเบื้องต้นที่มองเห็นได้บน PolygonScan

กิจกรรมในช่วงแรกเป็นการฝากสภาพคล่องขนาดเล็กและตั้งใจมากกว่าการดำเนินการเทรด ไม่มีการสลับ การโอนค่าธรรมเนียม หรือพฤติกรรมการส่งคำสั่งในช่วงเปิดตัว ซึ่งสอดคล้องกับบทบาทของพูลในช่วงนั้น: เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ถูกนำขึ้นใช้งานและปลูกฝัง มากกว่าจะเป็นแพลตฟอร์มที่เปิดรับ flow อย่างเต็มที่

ข้อมูล TVL จาก Dune Analytics แสดงให้เห็นว่าพูลเริ่มต้นใกล้ศูนย์และค่อยๆ เพิ่มขึ้นตามเวลา ไม่มีหลักฐานของกิจกรรมที่มีความหมายทางเศรษฐกิจก่อนเดือนธันวาคม 2024

⸻

ระยะที่หนึ่ง: การปรับใช้และความพร้อมใช้งานในเบื้องต้น (ธันวาคม 2024 – ต้นปี 2025)

ในช่วงหลายเดือนหลังจากสร้าง พูลเข้าสู่ระยะเริ่มต้นที่ยาวนาน ซึ่งมีลักษณะเด่นคือ:

• TVL ต่ำ
• การปรับสภาพคล่องเล็กน้อยและไม่บ่อยนัก
• ช่วงเวลานานที่ไม่มีการสลับ

ประวัติธุรกรรมในช่วงนี้แสดงให้เห็นการโอนย้ายแบบไม่สม่ำเสมอ แต่ไม่มีการดำเนินการเทรดอย่างต่อเนื่อง ไม่มีหลักฐานของระบบส่งคำสั่ง การเก็งกำไร หรือพฤติกรรมที่ขับเคลื่อนโดย solver ที่มีปฏิสัมพันธ์กับพูล

ในช่วงนี้ พูลยังคงเป็นเพียงโครงสร้างพื้นฐานที่พร้อมใช้งาน ไม่ใช่แพลตฟอร์มการดำเนินการเทรดที่ตลาดต้องการอย่างเต็มที่

⸻

ระยะที่สอง: การสร้างความพร้อมใช้งานโดยมีแรงจูงใจและการสร้างสภาพคล่อง (กลางปี 2025)

เมื่อปี 2025 ดำเนินไป ทีม Stabull เริ่ม ส่งเสริมพูล PAXG/USDC อย่างจริงจังผ่าน Merkl โดยมีเป้าหมายชัดเจนเพื่อให้แน่ใจว่าสภาพคล่องพร้อมใช้งาน ในขณะที่ความต้องการตามธรรมชาติยังจำกัด

แคมเปญเหล่านี้ประสบความสำเร็จในการดึงดูดเงินทุน TVL เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ จากระดับสี่หลักต่ำๆ ไปสู่ระดับห้าหลักกลางๆ และคงอยู่ในระดับนั้นเป็นระยะเวลานาน

สิ่งสำคัญคือ การเพิ่มความสามารถนี้ ไม่ได้มาพร้อมกับการดำเนินการเทรดอย่างต่อเนื่องทันที

การสลับยังคงเกิดขึ้นไม่บ่อยและไม่สม่ำเสมอ ไม่มีแนวโน้มการเทรดตามทิศทางที่ชัดเจนในวันธรรมดาหรือวันหยุดสุดสัปดาห์ ซึ่งสะท้อนพฤติกรรมที่พบในช่วงที่มีแรงจูงใจใน DeFi: สภาพคล่องพร้อมใช้งานก่อนที่ระบบส่งคำสั่งจะมีเหตุผลทางเศรษฐกิจเพียงพอที่จะใช้งานอย่างต่อเนื่อง

ในระยะนี้ แรงจูงใจสนับสนุน ความพร้อมใช้งาน มากกว่าความต้องการ

⸻

ความพร้อมในภาวะเงียบสงบภายใต้ราคานอก (ปลายปี 2025)

เมื่อปลายปี 2025 พูลได้ตั้งตัวในช่วงความผันผวนของสภาพคล่องที่ค่อนข้างคงที่ โดยมีความแตกต่างรายสัปดาห์เพียงเล็กน้อย

การดำเนินการเทรดยังคงเบาบาง แต่ระบบเองทำงานได้อย่างถูกต้อง:

• การอ้างอิงราคาจาก oracle ติดตามราคาทองนอกอย่างแม่นยำ
• ความลึกของสภาพคล่องเพียงพอสำหรับการดำเนินการ
• ราคายังคงเสถียรภายใต้ธุรกรรมบางส่วน

แพลตฟอร์มพร้อมแล้ว — ถึงแม้ความต้องการยังไม่มาถึงก็ตาม

⸻

มกราคม 2026: ทองคำเคลื่อนไหว การดำเนินการตามมาหลังจากนั้น

มกราคม 2026 เป็นจุดเปลี่ยนที่ชัดเจน

เมื่อราคาทองคำเร่งขึ้นสู่และทะลุ 5,000 ดอลลาร์ต่อออนซ์ การดำเนินการบนเชนในพูล PAXG/USDC เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ตั้งแต่ 1 มกราคม จนถึงกลางเดือน 26 มกราคม 2026:

• มีการดำเนินการ สลับที่สร้างขึ้นใหม่ 1,488 รายการ
• มูลค่าการเทรดประมาณ 136,000 ดอลลาร์สหรัฐ ในรูปแบบ USD

ธุรกรรมมักมาเป็นกลุ่มก้อนและตามทิศทาง มากกว่าการเป็นธุรกรรมเดี่ยวๆ รูปแบบเวลาที่พบสอดคล้องกับ การดำเนินการอัตโนมัติหรือเชิงเศรษฐกิจ มากกว่าการเทรดแบบ discretionary ของผู้ค้ารายย่อย

กิจกรรมนี้เกิดขึ้นเองตามธรรมชาติ ส่วนใหญ่ของการดำเนินการในเดือนมกราคมเกิดขึ้นก่อนที่พูล PAXG/USDC จะถูกค้นพบผ่าน OpenOcean บน Polygon

⸻

การค้นพบโดยไม่สร้างความฮือฮา: ตัวรวบรวมข้อมูลบน Polygon

การเชื่อมต่อของ OpenOcean กับ Stabull บน Polygon เริ่มใช้งานจริงใน สัปดาห์สุดท้ายของช่วงวิเคราะห์นี้

เช่นเดียวกับการปรับใช้ EURC/USDC บน Base การเชื่อมต่อนี้ไม่ได้เป็นการเปิดตัวอย่างเป็นทางการและไม่ได้รับการโปรโมท แต่อย่างใด แต่เป็นการทำให้พูลของ Stabull ปรากฏต่อโครงสร้างส่งคำสั่งที่ทำงานอยู่บนเครือข่ายแล้ว

ตัวรวบรวมข้อมูลไม่ได้ส่งปริมาณการเทรด พวกเขาแค่แสดงแพลตฟอร์มให้กับกลไกส่งคำสั่ง ซึ่งจะทดสอบ เปรียบเทียบ และรวมเข้าด้วยกัน — หรือเพิกเฉย — ตามคุณภาพการดำเนินการ

เนื่องจากการดำเนินการ EURC/USDC บน Base ในเดือนมกราคมตามรูปแบบการค้นพบนี้ เราจึงมองในแง่ดีว่าจะเห็นพฤติกรรมคล้ายกันนี้เกิดขึ้นบน Polygon สำหรับ PAXG/USDC เมื่อระบบส่งคำสั่งของ OpenOcean เริ่มทำงานกับพูลในสภาพแวดล้อมจริง

เราขอขอบคุณทีม OpenOcean สำหรับการสนับสนุนในการขยายขอบเขตการค้นพบของ Stabull ไปยังหลายเชน

⸻

ราคาบนเชนและตลาดทองคำในโลกนอก

ราคาที่คาดการณ์จากการสลับใน Stabull ถูกเปรียบเทียบกับราคาทองคำอ้างอิงรายวัน XAU/USD ที่เผยแพร่โดย Investing.com

แม้จะไม่คาดหวังหรือจำเป็นให้ราคาบนเชนตรงกันเป๊ะ — การเทรดบนเชนเกิดขึ้นภายในวันและชำระใน USDC — ชุดข้อมูลนี้ติดตามกันอย่างใกล้ชิดทั้งในด้าน แนวโน้มและระดับราคา รวมถึงช่วงที่ทองคำทะลุ 5,000 ดอลลาร์

ความเบี่ยงเบนที่พบเป็นเพียงเล็กน้อยและชั่วคราว สะท้อนถึงจังหวะเวลาและสภาพคล่องในท้องถิ่น มากกว่าการตั้งราคาผิดพลาดเชิงโครงสร้าง พฤติกรรมนี้เป็นลักษณะของ แพลตฟอร์มการดำเนินการที่อ้างอิงจาก oracle

⸻

ประสิทธิภาพของทุนและการหมุนเวียนของพูล

ตลอดเดือนมกราคม พูลรักษาสภาพคล่องไว้ที่ประมาณ 20,000 ดอลลาร์ โดยมีความผันผวนเล็กน้อย

จากฐานนี้ การหมุนเวียนสะสมในเดือนนั้นอยู่ที่ประมาณ 6.5 เท่า แม้จะเล็กในเชิงปริมาณ แต่ทุนถูกนำมาใช้ซ้ำหลายครั้งโดยไม่ลดทอนคุณภาพการดำเนินการ

พูลทำหน้าที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานสำหรับการดำเนินการเทรด ไม่ใช่สินค้าคงคลังแบบ passive

⸻

การสร้างรายได้จากค่าธรรมเนียมและผลตอบแทนในสกุลเงินพื้นฐาน

พูลคิดค่าธรรมเนียมการสลับที่ 0.015% โดย 70% ของค่าธรรมเนียมจะเป็นของผู้ให้สภาพคล่อง และ 30% เป็นของโปรโตคอล ค่าธรรมเนียมนี้จะสะสมในสกุล USDC และ PAXG โดยตรง

ตลอดเดือนมกราคม ผู้ให้สภาพคล่องได้รับค่าธรรมเนียมรวมประมาณ 11.7 ดอลลาร์ การคำนวณจากยอดคงเหลือเฉลี่ยของพูลในแต่ละสัปดาห์จึงชี้ให้เห็นว่าสามารถสร้างผลตอบแทนในระดับ 0.8–1.2% ต่อปี ซึ่งจ่ายเป็นการผสมผสานของ stablecoins และทองคำโทเคนไนซ์

นี่คือผลตอบแทนแบบผสมผสานในสกุลเงินพื้นฐาน โดยไม่ขึ้นอยู่กับโปรแกรมจูงใจใดๆ

⸻

การปรับแนวคิดใหม่เกี่ยวกับการเปิดรับทองคำ

ในตลาดแบบดั้งเดิม การเปิดรับทองคำเกือบทั้งหมดเป็นเชิงทิศทาง ผลตอบแทนขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของราคาเท่านั้น โดยมักมีค่าใช้จ่ายด้านลบเมื่อคำนึงถึงต้นทุนการเก็บรักษา การเงิน หรือการบริหารจัดการ

การให้สภาพคล่องในพูล PAXG/USDC เปลี่ยนโครงสร้างนี้ ผู้ให้สภาพคล่องยังคงเปิดรับทองคำผ่าน PAXG ในขณะเดียวกันก็ได้รับค่าธรรมเนียมจากการดำเนินการใน USDC และ PAXG

ทองคำในบริบทนี้ไม่ได้เป็นเพียงสินทรัพย์ที่ถือครอง — แต่เป็น สินทรัพย์ที่ถูกใช้งาน

⸻

การตรวจสอบความถูกต้องและการมีส่วนร่วม

กิจกรรมทั้งหมดที่กล่าวมานี้สามารถตรวจสอบได้บนเชนอย่างสมบูรณ์

สามารถเพิ่มหรือลบสภาพคล่องได้ทุกเมื่อผ่านอินเทอร์เฟซของ Stabull โดยค่าธรรมเนียมจะสะสมในพูลและรวมอยู่ในการถอน:

👉 พูล PAXG/USDC บน Polygonhttps://app.stabull.finance/pools/0x553d3D295e0f695B9228246232eDF400ed3560B5?chain=137

พูลนี้ยังถูกรวมอยู่ในแคมเปญ Merkl ที่ให้แรงจูงใจเพิ่มเติมควบคู่ไปกับค่าธรรมเนียมการสลับในตัว

👉 แคมเปญ Merkl สำหรับ PAXG/USDChttps://app.merkl.xyz/opportunities/polygon/ERC20LOGPROCESSOR/0xBeFC1CbF4A8C4a8AF76d2E35287F11a3Ac4fCa29

⸻

ความคิดสุดท้าย

พูล PAXG/USDC ไม่ได้เติบโตเพียงจากการสร้าง hype เท่านั้น

มันก้าวหน้าผ่านระยะต่างๆ ของวงจรชีวิต — การสร้าง การปลูกฝังเบื้องต้น การสนับสนุนด้วยแรงจูงใจ ความพร้อมในความเงียบสงบ และสุดท้ายคือการดำเนินการ — ก่อนที่จะถูกเปิดเผยโดยตัวกระตุ้น macro ที่แท้จริง

เดือนมกราคมไม่ได้สร้างความต้องการสำหรับการดำเนินการทองคำบนเชน แต่เป็นการเปิดเผยสิ่งที่จะเกิดขึ้นเมื่อโครงสร้างพื้นฐานพร้อมแล้วและตลาดมีเหตุผลที่จะใช้งานมัน

บทบาทของ Stabull ไม่ใช่การบังคับให้เกิดการยอมรับ แต่เพื่อให้พร้อมเมื่อมันมาถึง

เกี่ยวกับผู้เขียน

เจมี่ แมคคอร์มิก เป็นรองประธานฝ่ายการตลาดร่วมที่ Stabull Finance ซึ่งเขาทำงานมากว่าหสองปีในด้านการวางตำแหน่งโปรโตคอลในระบบนิเวศ DeFi ที่กำลังพัฒนา

เขายังเป็นผู้ก่อตั้ง ทีมการตลาด Bitcoin ซึ่งก่อตั้งในปี 2014 และได้รับการยอมรับว่าเป็น เอเจนซี่การตลาดคริปโตที่เก่าแก่ที่สุดในยุโรป ตลอดทศวรรษที่ผ่านมา เอเจนซี่นี้ได้ทำงานร่วมกับโครงการต่างๆ ในโลกของสินทรัพย์ดิจิทัลและ Web3

เจมี่เริ่มสนใจคริปโตในปี 2013 และมีความสนใจใน Bitcoin และ Ethereum มาอย่างยาวนาน ในช่วงสองปีที่ผ่านมา เขาให้ความสนใจมากขึ้นในเรื่องกลไกของ การเงินแบบกระจายศูนย์ โดยเฉพาะวิธีการใช้งานโครงสร้างพื้นฐานบนเชนในทางปฏิบัติมากกว่าทฤษฎี