Извините, что в последнее время исчез на некоторое время. Я только что переехал в Нью-Йорк, а также столкнулся с некоторыми проблемами со здоровьем. Одна вещь, о которой я хотел бы вам рассказать, это то, что с 27 марта я возьму недельный отпуск, чтобы восстановиться после амбулаторной операции. А теперь перейдем к делу.
Рынки быстро приспосабливают свои цены к надвигающейся рецессии, отчасти из-за политики администрации Трампа и значительного давления на доллар. Я сделаю краткий обзор с макроэкономической точки зрения и расскажу о полупроводниковой промышленности и сферах моих интересов. Давайте начнем с общей картины, а затем углубимся в нее.
«Искусственная» рецессия и доходность 10-летних казначейских облигаций
Недавние комментарии свидетельствуют о том, что нынешняя администрация уделяет больше внимания доходности 10-летних казначейских облигаций, чем уровню фондового рынка, что является отходом от прошлых стратегий, таких как так называемая «защита Трампа». «Период коррекции» несколько раз упоминался в интервью Fox News, предполагая, что фокус правительства сместился с показателей фондового рынка на сигналы рынка облигаций.
Основным показателем этого является доходность 10-летних казначейских облигаций. Доходность 10-летних казначейских облигаций — это процентная ставка, выплачиваемая правительством США по займам, и, снизив эту ключевую ставку, можно повысить доступность жилья или возможность потребителей покупать автомобили. Однако «манипулировать» доходностью 10-летних казначейских облигаций не так просто, как корректировать процентные ставки. Корректировка процентных ставок – это, прежде всего, ставки банковского кредитования овернайт, определяемые Федеральной резервной системой, в то время как цена 10-летних казначейских облигаций – это рыночная цена, определяемая инвесторами, желающими купить государственные облигации, с аукциона.
Проблема в том, что доходность 10-летних казначейских облигаций не является точной наукой. Никто на самом деле не знает, как колеблются 10-летние казначейские облигации, цена которых определяется торгами и, как считается, отражает инфляцию и реальный рост ВВП в странах, выпускающих облигации.
Это создает проблему. Тарифы могут спровоцировать инфляционное давление в ближайшей перспективе, и если доходность 10-летних казначейских облигаций упадет до 3% (как предсказывают некоторые, такие как Бессен), это может отразить пересмотр в сторону понижения ожиданий реального роста. В этом случае рынок может воспринять рецессию как необходимую корректировку.
Это именно то, чего ожидает рынок на данный момент. Это кривая доходности месяц назад и сейчас. В частности, короткий конец кривой начинает снижаться. Это означает, что рынок быстро закладывает в цены более низкие краткосрочные ставки и более низкие ставки по федеральным фондам. В данном случае это может быть не признаком снижения инфляции, а скорее признаком слабой экономики и веры рынка в то, что ФРС снижает ставки недостаточно быстро.
Мы переживаем все это в режиме реального времени. Существуют технические причины для GDPNow, инструмента экономического прогнозирования в режиме реального времени, который в настоящее время предсказывает значительное сокращение в первом квартале, но общая тенденция все еще ослабевает.
Одним из важных факторов является влияние чистого импорта на расчеты ВВП. Чистый импорт вычитается из расчетов ВВП, отчасти как ранняя реакция на тарифы. Но под этой поверхностью экономика ослабевает по всем направлениям. На графике выше показана тенденция вклада роста и его оценки. Импорт сильно отстает, но, что более важно, темпы изменения также ухудшаются в большинстве других категорий.
Второй график также показывает слабость импорта, в то время как инвестиции в жилье, государственные расходы (ожидаемые) и потребительские расходы также ослабевают. Как и во время экономического спада во втором квартале 2022 года, темпы изменений резко ухудшаются. Ниже представлен график вклада роста в 2022 году, когда экономика пострадала от значительного сокращения запасов.
Затем ситуация быстро изменилась с нормализацией запасов. Итак, восстановится ли ранний тарифный эффект так же быстро, как корректировка запасов после пандемии, или он приведет к нисходящей спирали потребительского и делового доверия?
Проблема в том, что потребительское доверие начинает снижаться, и некоторые опережающие индикаторы, такие как потребительское доверие и опережающие экономические индексы, также начинают снижаться. Вызывает беспокойство тот факт, что этот спад ускоряется. Большинство экономических индикаторов и данных о потреблении, по-видимому, указывают на дальнейшую слабость и неопределенность.
Кривая доходности демонстрирует признаки экономической слабости в то же время на фоне резкого роста импорта, снижения потребительского доверия и возможности технической рецессии. Ожидание экономической слабости имеет рефлекторный эффект, так как видение слабой экономики побуждает людей больше сберегать. Сейчас Трамп использует термин «переходный период», но эта формулировка обычно не сулит ничего хорошего рынку.
Сроки очень деликатные. Кривая доходности только что вернулась в нормальное состояние, и это почти всегда начало боли. Когда кривая становится круче, начинается откат или рецессия. Другими словами, перевернутая кривая доходности обычно сигнализирует о рецессии; А когда кривая доходности нормализуется, начинается рецессия и влияние на фондовый рынок. Сейчас мы видим, что кривая доходности перевернулась в конце сентября прошлого года.
Мы испытываем боль прямо сейчас. Еще одним ключевым фактором являются тарифы и неопределенность, потому что в экономике неопределенность является почти синонимом волатильности. Принятие решений усложняется, когда мы не можем определить, какая тарифная ставка составляет 10%, 20% или 25%. Однако одной из главных тем является торговля.
Торговый дефицит и потоки активов
У США хронически большой торговый дефицит, что означает, что они импортируют больше, чем экспортируют. Однако эти доллары не исчезнут в вакууме; Они передаются иностранным лицам в качестве оплаты за товары и услуги. Эти валютные средства обычно репатриируются на финансовые рынки США посредством инвестиций. Таким образом, торговый дефицит сопровождается притоком капитала, который финансирует покупку американских активов.
Это создает естественный стимул для покупки американских активов за доллары, накопленные от торгового дефицита. Думайте об этом как о естественном притоке долларов от торговли.
Политика Трампа, однако, явно сосредоточена на торговле через тарифы. Тарифы, естественно, приведут к росту потребительских цен, сокращению торговли и сокращению торгового дефицита, если тарифы будут достаточно высокими. Это снижает возврат долларов в США, что в свою очередь оказывает более негативное влияние на цены активов – отток капитала.
Более высокие тарифы могут означать меньшее количество долларов, накопленных иностранными организациями, которые уже являются крупнейшими покупателями американских активов. Например, крупный японский конгломерат с профицитом торгового баланса с США сократит покупки активов, в том числе казначейских облигаций США, из-за сокращения операций. Учитывая, что основная аукционная часть казначейских облигаций США в настоящее время сталкивается с оттоком, а 24% казначейских облигаций принадлежат иностранным инвесторам, это снизит покупательский спрос иностранных инвесторов, подталкивая вверх доходность 10-летних казначейских облигаций. Это очень сложная ситуация.
Рост тарифов США и негативный подход к мировой торговле привели к естественному оттоку активов и побудили некоторые иностранные организации бежать из американских активов. После десятилетий торгового дефицита такой механизм может стать самореализующимся и серьезно выйти из-под контроля. Дефицит торгового баланса долгое время существовал как естественный источник финансовых поступлений. Приведенный ниже график доли США в капитализации мирового рынка обсуждался снова и снова, и теперь, похоже, есть способ остановить приток денег: тарифы.
Еще один элемент неопределенности заключается в том, что «Запад» уже не так един. Financial Times ставит под сомнение трансатлантическое партнерство. Одно дело держать активы на финансовых рынках союзника, но совсем другое дело, если он больше не является сильным союзником. По мере того, как США отменяют и вводят взаимные тарифы, аналогичные закону Смута-Хоули (по сути, односторонние тарифы, которые в конечном итоге переросли в двустороннюю тарифную войну с Канадой), трудно сказать, останется ли их альянс прочным.
Раскол в торговле – это раскол в Союзе. И по мере того, как это будет продолжаться, будет происходить исход активов. Ответные действия правительства США могут подтолкнуть европейскую торговлю к Китаю, крупнейшей в мире производственной базе. Мировой порядок прошлого находится под угрозой, и ставить все свои фишки на корзину Соединенных Штатов больше не кажется мудрой стратегией. Итак, куда же деваются активы? Европа, похоже, является крупнейшим бенефициаром на данный момент.
Смена ролей в Европе и США
Ирония заключается в том, что Соединенные Штаты и Европейский Союз странным образом меняются ролями. Движимая множеством объявлений об инвестициях в ИИ и новыми планами по потенциальным расходам на оборону, Европа делает то, что долгое время упускалось из виду – дефицитные расходы.
В то же время можно утверждать, что повышение тарифов для увеличения доходов при одновременном резком сокращении расходов – это именно то, что определяет жесткую экономию. Это именно та стратегия, которую Европа приняла после финансового кризиса, а сейчас роли меняются местами. История жесткой экономии ужасна, в то время как дефицитные расходы создали экономическое доминирование и дифференциацию в Соединенных Штатах после финансового кризиса.
Это может частично объяснить, почему начался отток активов, причем наибольшая дивергенция активов в развитых странах направляется в Европу. Огромные деньги, которые уходили в США в прошлом, теперь обращаются вспять, сначала направляясь в крупные ликвидные активы в Европе или на рынках в краткосрочной перспективе. Одним из способов проиллюстрировать эту тенденцию является соотношение IEV (европейских ETF) к ETF S&P 500. В 2025 году тренд относительного опережения в США будет сломлен, а тренд потоков капитала в Европу станет значительным.
Это будет долгосрочная тенденция, поскольку большое количество американских исключительных сделок разваливается. Еще одним ускорением этой тенденции является быстрое снижение цен на активы в США, в то время как остальной мир показал относительно хорошие результаты.
Но давайте будем честны – это сообщение о полупроводниках, а не о макроэкономике. Большая часть динамики, упомянутой здесь, в основном является относительно последовательной макроэкономической точкой зрения и быстро учитывается рынком. Реальность такова, что существенные изменения на рынке требуют времени и стремительно приближаются к конечному результату. Это может быть радикальным процессом.
Динамика рынка и полупроводники
Наконец, давайте вернемся к моей любимой полупроводниковой промышленности. Я хотел бы сделать несколько замечаний. Во-первых, ситуация, когда рынок достигает пиков, очень напоминает ситуацию, когда большинство рынков падают. Есть старая пословица, которая гласит, что полупроводниковая промышленность лидирует на рынке, и, по моему опыту, это правда.
На графике ниже показано, что, когда полупроводниковый сектор прекращает свои относительно сильные показатели, рынок, как правило, видит значительную коррекцию в ближайшие месяцы.
Но полупроводниковая промышленность циклична. Мы уже пережили снижение, и если S&P 500 упадет на 10%, то полупроводниковая промышленность обычно упадет на 20% или даже на 40%. Рынок говорит нам о том, что экономика находится не в лучшем состоянии, что является прогнозным индикатором изменений в заказах и будущего роста выручки полупроводниковых компаний.
Теперь вопрос в том, насколько большим будет это падение? Мы только что увидели падение на 10%, что соответствует истории. Спады, как правило, занимают больше времени и, как правило, более радикальны. Учитывая, что страха роста в 2022 году было достаточно, чтобы рынок упал на 20%, я думаю, что это снижение, вероятно, закончится и в этом диапазоне, не говоря уже о том, что этот страх роста гораздо сильнее, чем в 2022 году.
Приведет ли это к рецессии? Эта проблема выходит за рамки того, что я мог предсказать. Но очевидно, что в настоящее время существуют некоторые неопределенные экономические факторы, такие как торговые препятствия и возможные финансовые потоки за пределы Соединенных Штатов. По крайней мере, мы находимся в разгаре институционального или экологического сдвига. Этот период коррекции, скорее всего, будет просто коррекцией рынка и экономическим спадом.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Антропогенные рецессии: ветры и откровения в цикле циклов
Даг О'Лафлин
Составитель: Deep Tide TechFlow
Извините, что в последнее время исчез на некоторое время. Я только что переехал в Нью-Йорк, а также столкнулся с некоторыми проблемами со здоровьем. Одна вещь, о которой я хотел бы вам рассказать, это то, что с 27 марта я возьму недельный отпуск, чтобы восстановиться после амбулаторной операции. А теперь перейдем к делу.
Рынки быстро приспосабливают свои цены к надвигающейся рецессии, отчасти из-за политики администрации Трампа и значительного давления на доллар. Я сделаю краткий обзор с макроэкономической точки зрения и расскажу о полупроводниковой промышленности и сферах моих интересов. Давайте начнем с общей картины, а затем углубимся в нее.
«Искусственная» рецессия и доходность 10-летних казначейских облигаций
Недавние комментарии свидетельствуют о том, что нынешняя администрация уделяет больше внимания доходности 10-летних казначейских облигаций, чем уровню фондового рынка, что является отходом от прошлых стратегий, таких как так называемая «защита Трампа». «Период коррекции» несколько раз упоминался в интервью Fox News, предполагая, что фокус правительства сместился с показателей фондового рынка на сигналы рынка облигаций.
Основным показателем этого является доходность 10-летних казначейских облигаций. Доходность 10-летних казначейских облигаций — это процентная ставка, выплачиваемая правительством США по займам, и, снизив эту ключевую ставку, можно повысить доступность жилья или возможность потребителей покупать автомобили. Однако «манипулировать» доходностью 10-летних казначейских облигаций не так просто, как корректировать процентные ставки. Корректировка процентных ставок – это, прежде всего, ставки банковского кредитования овернайт, определяемые Федеральной резервной системой, в то время как цена 10-летних казначейских облигаций – это рыночная цена, определяемая инвесторами, желающими купить государственные облигации, с аукциона.
Проблема в том, что доходность 10-летних казначейских облигаций не является точной наукой. Никто на самом деле не знает, как колеблются 10-летние казначейские облигации, цена которых определяется торгами и, как считается, отражает инфляцию и реальный рост ВВП в странах, выпускающих облигации.
Это создает проблему. Тарифы могут спровоцировать инфляционное давление в ближайшей перспективе, и если доходность 10-летних казначейских облигаций упадет до 3% (как предсказывают некоторые, такие как Бессен), это может отразить пересмотр в сторону понижения ожиданий реального роста. В этом случае рынок может воспринять рецессию как необходимую корректировку.
Это именно то, чего ожидает рынок на данный момент. Это кривая доходности месяц назад и сейчас. В частности, короткий конец кривой начинает снижаться. Это означает, что рынок быстро закладывает в цены более низкие краткосрочные ставки и более низкие ставки по федеральным фондам. В данном случае это может быть не признаком снижения инфляции, а скорее признаком слабой экономики и веры рынка в то, что ФРС снижает ставки недостаточно быстро.
! Антропогенная рецессия: направление ветра и откровение в цикле циклов
Мы переживаем все это в режиме реального времени. Существуют технические причины для GDPNow, инструмента экономического прогнозирования в режиме реального времени, который в настоящее время предсказывает значительное сокращение в первом квартале, но общая тенденция все еще ослабевает.
! Антропогенная рецессия: направление ветра и раскрытие в цикле циклов
Одним из важных факторов является влияние чистого импорта на расчеты ВВП. Чистый импорт вычитается из расчетов ВВП, отчасти как ранняя реакция на тарифы. Но под этой поверхностью экономика ослабевает по всем направлениям. На графике выше показана тенденция вклада роста и его оценки. Импорт сильно отстает, но, что более важно, темпы изменения также ухудшаются в большинстве других категорий.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в меняющихся циклах
Второй график также показывает слабость импорта, в то время как инвестиции в жилье, государственные расходы (ожидаемые) и потребительские расходы также ослабевают. Как и во время экономического спада во втором квартале 2022 года, темпы изменений резко ухудшаются. Ниже представлен график вклада роста в 2022 году, когда экономика пострадала от значительного сокращения запасов.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в цикле циклов
Затем ситуация быстро изменилась с нормализацией запасов. Итак, восстановится ли ранний тарифный эффект так же быстро, как корректировка запасов после пандемии, или он приведет к нисходящей спирали потребительского и делового доверия?
Проблема в том, что потребительское доверие начинает снижаться, и некоторые опережающие индикаторы, такие как потребительское доверие и опережающие экономические индексы, также начинают снижаться. Вызывает беспокойство тот факт, что этот спад ускоряется. Большинство экономических индикаторов и данных о потреблении, по-видимому, указывают на дальнейшую слабость и неопределенность.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в цикле циклов
Кривая доходности демонстрирует признаки экономической слабости в то же время на фоне резкого роста импорта, снижения потребительского доверия и возможности технической рецессии. Ожидание экономической слабости имеет рефлекторный эффект, так как видение слабой экономики побуждает людей больше сберегать. Сейчас Трамп использует термин «переходный период», но эта формулировка обычно не сулит ничего хорошего рынку.
Сроки очень деликатные. Кривая доходности только что вернулась в нормальное состояние, и это почти всегда начало боли. Когда кривая становится круче, начинается откат или рецессия. Другими словами, перевернутая кривая доходности обычно сигнализирует о рецессии; А когда кривая доходности нормализуется, начинается рецессия и влияние на фондовый рынок. Сейчас мы видим, что кривая доходности перевернулась в конце сентября прошлого года.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в цикле циклов
Источник: Koyfin
Мы испытываем боль прямо сейчас. Еще одним ключевым фактором являются тарифы и неопределенность, потому что в экономике неопределенность является почти синонимом волатильности. Принятие решений усложняется, когда мы не можем определить, какая тарифная ставка составляет 10%, 20% или 25%. Однако одной из главных тем является торговля.
Торговый дефицит и потоки активов
У США хронически большой торговый дефицит, что означает, что они импортируют больше, чем экспортируют. Однако эти доллары не исчезнут в вакууме; Они передаются иностранным лицам в качестве оплаты за товары и услуги. Эти валютные средства обычно репатриируются на финансовые рынки США посредством инвестиций. Таким образом, торговый дефицит сопровождается притоком капитала, который финансирует покупку американских активов.
Это создает естественный стимул для покупки американских активов за доллары, накопленные от торгового дефицита. Думайте об этом как о естественном притоке долларов от торговли.
Политика Трампа, однако, явно сосредоточена на торговле через тарифы. Тарифы, естественно, приведут к росту потребительских цен, сокращению торговли и сокращению торгового дефицита, если тарифы будут достаточно высокими. Это снижает возврат долларов в США, что в свою очередь оказывает более негативное влияние на цены активов – отток капитала.
Более высокие тарифы могут означать меньшее количество долларов, накопленных иностранными организациями, которые уже являются крупнейшими покупателями американских активов. Например, крупный японский конгломерат с профицитом торгового баланса с США сократит покупки активов, в том числе казначейских облигаций США, из-за сокращения операций. Учитывая, что основная аукционная часть казначейских облигаций США в настоящее время сталкивается с оттоком, а 24% казначейских облигаций принадлежат иностранным инвесторам, это снизит покупательский спрос иностранных инвесторов, подталкивая вверх доходность 10-летних казначейских облигаций. Это очень сложная ситуация.
Рост тарифов США и негативный подход к мировой торговле привели к естественному оттоку активов и побудили некоторые иностранные организации бежать из американских активов. После десятилетий торгового дефицита такой механизм может стать самореализующимся и серьезно выйти из-под контроля. Дефицит торгового баланса долгое время существовал как естественный источник финансовых поступлений. Приведенный ниже график доли США в капитализации мирового рынка обсуждался снова и снова, и теперь, похоже, есть способ остановить приток денег: тарифы.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в цикле циклов
Еще один элемент неопределенности заключается в том, что «Запад» уже не так един. Financial Times ставит под сомнение трансатлантическое партнерство. Одно дело держать активы на финансовых рынках союзника, но совсем другое дело, если он больше не является сильным союзником. По мере того, как США отменяют и вводят взаимные тарифы, аналогичные закону Смута-Хоули (по сути, односторонние тарифы, которые в конечном итоге переросли в двустороннюю тарифную войну с Канадой), трудно сказать, останется ли их альянс прочным.
Раскол в торговле – это раскол в Союзе. И по мере того, как это будет продолжаться, будет происходить исход активов. Ответные действия правительства США могут подтолкнуть европейскую торговлю к Китаю, крупнейшей в мире производственной базе. Мировой порядок прошлого находится под угрозой, и ставить все свои фишки на корзину Соединенных Штатов больше не кажется мудрой стратегией. Итак, куда же деваются активы? Европа, похоже, является крупнейшим бенефициаром на данный момент.
Смена ролей в Европе и США
Ирония заключается в том, что Соединенные Штаты и Европейский Союз странным образом меняются ролями. Движимая множеством объявлений об инвестициях в ИИ и новыми планами по потенциальным расходам на оборону, Европа делает то, что долгое время упускалось из виду – дефицитные расходы.
В то же время можно утверждать, что повышение тарифов для увеличения доходов при одновременном резком сокращении расходов – это именно то, что определяет жесткую экономию. Это именно та стратегия, которую Европа приняла после финансового кризиса, а сейчас роли меняются местами. История жесткой экономии ужасна, в то время как дефицитные расходы создали экономическое доминирование и дифференциацию в Соединенных Штатах после финансового кризиса.
Это может частично объяснить, почему начался отток активов, причем наибольшая дивергенция активов в развитых странах направляется в Европу. Огромные деньги, которые уходили в США в прошлом, теперь обращаются вспять, сначала направляясь в крупные ликвидные активы в Европе или на рынках в краткосрочной перспективе. Одним из способов проиллюстрировать эту тенденцию является соотношение IEV (европейских ETF) к ETF S&P 500. В 2025 году тренд относительного опережения в США будет сломлен, а тренд потоков капитала в Европу станет значительным.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в циклах
Это будет долгосрочная тенденция, поскольку большое количество американских исключительных сделок разваливается. Еще одним ускорением этой тенденции является быстрое снижение цен на активы в США, в то время как остальной мир показал относительно хорошие результаты.
Но давайте будем честны – это сообщение о полупроводниках, а не о макроэкономике. Большая часть динамики, упомянутой здесь, в основном является относительно последовательной макроэкономической точкой зрения и быстро учитывается рынком. Реальность такова, что существенные изменения на рынке требуют времени и стремительно приближаются к конечному результату. Это может быть радикальным процессом.
Динамика рынка и полупроводники
Наконец, давайте вернемся к моей любимой полупроводниковой промышленности. Я хотел бы сделать несколько замечаний. Во-первых, ситуация, когда рынок достигает пиков, очень напоминает ситуацию, когда большинство рынков падают. Есть старая пословица, которая гласит, что полупроводниковая промышленность лидирует на рынке, и, по моему опыту, это правда.
На графике ниже показано, что, когда полупроводниковый сектор прекращает свои относительно сильные показатели, рынок, как правило, видит значительную коррекцию в ближайшие месяцы.
! Антропогенная рецессия: ветры и откровения в цикле циклов
Но полупроводниковая промышленность циклична. Мы уже пережили снижение, и если S&P 500 упадет на 10%, то полупроводниковая промышленность обычно упадет на 20% или даже на 40%. Рынок говорит нам о том, что экономика находится не в лучшем состоянии, что является прогнозным индикатором изменений в заказах и будущего роста выручки полупроводниковых компаний.
Теперь вопрос в том, насколько большим будет это падение? Мы только что увидели падение на 10%, что соответствует истории. Спады, как правило, занимают больше времени и, как правило, более радикальны. Учитывая, что страха роста в 2022 году было достаточно, чтобы рынок упал на 20%, я думаю, что это снижение, вероятно, закончится и в этом диапазоне, не говоря уже о том, что этот страх роста гораздо сильнее, чем в 2022 году.
Приведет ли это к рецессии? Эта проблема выходит за рамки того, что я мог предсказать. Но очевидно, что в настоящее время существуют некоторые неопределенные экономические факторы, такие как торговые препятствия и возможные финансовые потоки за пределы Соединенных Штатов. По крайней мере, мы находимся в разгаре институционального или экологического сдвига. Этот период коррекции, скорее всего, будет просто коррекцией рынка и экономическим спадом.