Написано: Эдди Xin, главный аналитик группы OSL
Это не вопрос какого-то «злодея», а то, что каждый AP способен использовать механизм подачи и выкупа для влияния на ликвидность BTC.
«Они всё время играли с нами (They were fcking us the whole time)».
Эта фраза, ставшая популярной после судебных разбирательств, распространяется на Reddit и Crypto Twitter (CT), сопровождаясь ругательствами, на фоне эпического шорт-сквиза с объемом ликвидаций более 240 миллиардов долларов, который направил гнев рынка в сторону одного и того же объекта: Jane Street Capital.
10 утра — это точка замерзания ликвидности на азиатском рынке за последние месяцы, и с появлением иска Министерства юстиции США, наконец, раскрылась верхушка айсберга. Всё началось с того, что основанная в 2000 году на Уолл-стрит ведущая маркет-мейкерская компания Jane Street Capital была обвинена в использовании стратегии арбитража через ETF, осуществляемого через механизм подачи и выкупа (Creation & Redemption), между спотовым рынком и деривативами, реализуя многомесячную «маскировочную» операцию.
Пока судебный иск не вывел этот спор на публичную арену, обсуждения механизма арбитража ETF и структуры ценового открытия быстро разгорелись, вызвав резкий рывок рынка и эпический шорт-сквиз с ликвидациями на сумму более 240 миллиардов долларов.
Но действительно ли Jane Street — это тот самый главный виновник, нажавший кнопку подавления? Это вопрос минимум на миллиард долларов.
- Действительно ли Jane Street подавила цену BTC?
Этот вопрос заслуживает точного ответа, и самое важное — понять, что дело тут не только в Jane Street.
Это вопрос о структурных особенностях архитектуры Bitcoin ETF, которые одинаково применимы к каждому уполномоченному участнику (Authorized Participant, AP) в экосистеме. Например, в списке IBIT от BlackRock уже есть такие компании, как Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и ABN AMRO.
Роль этих институтов глубоко misunderstood как со стороны общественности, так и среди опытных профессионалов отрасли, и прежде чем делать выводы, важно исправить это недоразумение.
Что касается AP, то важно понять, что они занимают особое место в регуляторной системе Reg SHO (правила SEC по контролю за naked short selling). Например, Reg SHO требует, чтобы продавцы в короткую позицию сначала занимали акции (позицию по ценным бумагам), но AP освобождены от этого требования благодаря контрактам на участие в механизмах подачи и выкупа.
Хотя это звучит как процедурное исключение, на практике оно имеет существенные последствия: любой AP может свободно создавать и выкупать доли — без затрат на заимствование акций, без традиционных ограничений по времени, кроме разумных коммерческих сроков, и без жестких сроков закрытия позиций.
Это — серое пространство: регуляторное исключение, предназначенное для упорядоченного маркет-мейкинга ETF, по сути, неотличимо от арбитражных стратегий с неограниченной продолжительностью. Такое исключение не уникально для одной компании — оно является обязательным условием для членства в клубе AP.
- Что означает это исключение для AP?
Обычно, если цена IBIT ниже его чистой стоимости активов (NAV), ожидается, что арбитражеры вмешаются, выкупят доли, чтобы погасить разницу. Но любой AP — это и есть арбитражер, контролирующий канал, что означает, что их мотивация погасить разницу отличается от сторонних торговых платформ без права выкупа.
Это кажется сложным, но проще понять на примере:
Первый уровень: что такое «нормальный» арбитраж?
Представим, что есть «слепая коробка» (это ETF IBIT), внутри которой, как известно, находится купон на реальный биткоин стоимостью 100 рублей (это NAV). Но сегодня рынок в панике, и цена этой коробки упала до 95 рублей.
По логике, умный торговец (арбитражер) купит эту коробку за 95 рублей, затем откроет её у официальных лиц, обменяет на биткоин на 100 рублей и продаст его, заработав 5 рублей на разнице.
Поскольку все стремятся купить такие коробки для арбитража, цена быстро возвращается к 100, и разница исчезает — это и есть «погашение разницы».
Второй уровень: «монопольный» канал AP
Но в реальности рынка биткоин ETF обычные трейдеры и розничные инвесторы не могут напрямую «открывать» коробки у официальных лиц (то есть, у них нет права выкупа). Весь рынок контролируют несколько крупных Уолл-стритских банков (AP), которые имеют привилегии, и именно они монополизировали единственный канал обмена ETF на реальный биткоин (контролируют канал).
Третий уровень: почему AP не действует по правилам?
Если бы обычный сторонний трейдер заметил безрисковую разницу в 5 рублей, он бы сразу же действовал. Но AP — это особая категория, которая считает: «Раз уж я единственный, кто может открыть коробку, зачем торопиться? Если я специально не буду возвращать цену к 100, а воспользуюсь текущей ценой 95 для игры на другом рынке (например, фьючерсах или опциях), я могу заработать 20 рублей!»
Итак, кратко: в рынке есть автоматическая система исправления ошибок (когда цена падает слишком сильно, появляется покупатель для возврата к норме), но поскольку этот механизм управляется единственным «выключателем» — AP, и они понимают, что «не исправлять» и сохранять разницу выгоднее для них, — они не спешат возвращать цену к норме.
Розничные инвесторы ждут, что арбитражеры придут и спасут рынок, а на самом деле, эти арбитражеры (AP) используют разницу для заработка на других рынках.
- Проблема не в Jane Street, а в архитектуре AP
Теоретически, короткая позиция IBIT может быть компенсирована покупкой биткоинов на спотовом рынке, но это не обязательно — достаточно, чтобы выбранный инструмент был тесно связан с активом.
Очевидная альтернатива — фьючерсы на BTC, особенно учитывая их эффективность по капиталу. Это означает, что если хеджирование осуществляется через фьючерсы, а не через спот, то спотовый рынок практически не участвует в сделках, и из-за этого разница не закрывается естественным арбитражем.
Важно отметить, что спотово-фьючерсный базис — это тема всей группы трейдеров, занимающихся базисной торговлей, которые стремятся поддерживать тесную связь между ними. Но каждая разрыв между хеджирующим инструментом и активом увеличивает риск «грязного» базиса (dirty basis risk), который накапливается в структуре. В условиях давления этот риск становится причиной рыночных дисбалансов.
Последний элемент — недавно SEC одобрил механизм физического создания и выкупа (in-kind creation and redemption). В старой системе только наличные средства использовались для покупки биткоинов, а AP должны были передавать наличные, которые затем траст покупал за них биткоин — это структурный регуляторный механизм, который обеспечивал автоматическую покупку активов.
Теперь, с возможностью физического создания и выкупа, любой AP может напрямую передавать биткоины, выбирая источник — внебиржевые сделки (OTC), договорные цены или минимизируя рыночное воздействие.
Эта гибкость позволяет AP удерживать деривативные позиции, зарабатывая на разнице между созданием и доставкой, а также на волатильности, при этом оставаясь в рамках легальных действий AP.
И именно это — корень проблемы: на первый взгляд, это обычная маркет-мейкерская деятельность, а на практике — сложный процесс, трудно однозначно классифицируемый. Это не обвинение конкретной компании. Каждый AP в списке IBIT, а также каждый AP в каждом биткоин ETF работает в рамках одинаковой структуры, с одинаковыми исключениями и возможностями. Вопрос в том, используют ли они эти возможности в координированных действиях — это вопрос, который SEC должна регулировать через «протоколы мониторинга и совместного контроля», подписываемые при одобрении ETF.
Остается открытым, достаточно ли этих протоколов для контроля за действиями на спотовом, фьючерсном и ETF рынках, а также за трансграничной деятельностью.
В итоге, Jane Street — лишь яркий пример, вынесенный на свет, а настоящая проблема кроется в самой архитектуре биткоин ETF, созданной ветеранами Уолл-стрит. Никто из AP явно не занимается подавлением цены, но структура AP способна подавлять целостность ценового открытия, что может иметь гораздо более глубокие последствия.
Поэтому главный вопрос — не в том, является ли какая-то компания злодеем, а в том, подходит ли регуляторная система, созданная для традиционных 20-го века финансов, для хранения и управления активами, которые по своей природе должны быть вне контроля регуляторов в 21-м веке.
Это, возможно, — цена, которую платит крипторынок за вход в «эпоху крупных институтов». Мы жаждем ликвидности от Уолл-стрит, но не хотим пассивно принимать их игры с использованием регуляторных исключений и «черных ящиков».
Это не только вопрос о Jane Street, а — о конечной сути биткоин ETF и его архитектуре.
