Легко ошибающаяся Федеральная резервная система (ФРС), технологические акции с кредитным плечом и сердитые избиратели

Автор: arndxt

Составитель: AididiaoJP, Форсайт-новости

В последние несколько месяцев моя позиция значительно изменилась:

С самого начала я изменил свое мнение с медвежьего на бычье, полагая, что рынок просто находится в состоянии общего пессимизма, которое обычно предшествует сокращению коротких позиций, но сейчас я действительно беспокоюсь, что система входит в более уязвимую стадию.

Это не касается единственного события, а учитывает пять взаимно усиливающих динамик:

Риск ошибок в политике растет. Федеральная резервная система ужесточает финансовую ликвидность на фоне неопределенности данных и видимых признаков замедления экономики.

Искусственный интеллект / Комплексы крупных компаний переходят от наличных к модели роста с использованием заемных средств. Это переносит риск с чисто акционерной волатильности на более классические проблемы кредитного цикла.

Разногласия в оценке частного кредитования и займов начинают проявляться, и ранние, но тревожные признаки давления, оцененного по моделям, начинают появляться на поверхности.

Экономическое разделение становится политической проблемой. Для все большего числа людей социальный контракт больше не является надежным, что в конечном итоге отразится в политике.

Концентрация на рынке стала системной и политической уязвимостью. Когда около 40% рыночной капитализации индекса фактически составляют лишь несколько технологических монополий, чувствительных к геополитике и кредитному плечу, это становится вопросом национальной безопасности и политических целей, а не просто историей роста.

Основная ситуация, вероятно, останется таковой: политики в конечном итоге «сделают то, что они всегда делают»: перед приходом следующего политического цикла вновь введут ликвидность в систему и поддержат цены на активы.

Но путь к достижению этого результата выглядит гораздо более ухабистым, более зависимым от кредитов и политически более нестабильным, чем предполагает стандартная стратегия «покупать на падениях».

Макроэкономическая политика

На протяжении большей части этого периода было разумно занимать «медвежью, но конструктивную» позицию:

Инфляция хоть и высока, но замедляется.

Политика в целом по-прежнему остается поддерживающей.

Оценка рисковых активов слишком высокая, но корректировка обычно сталкивается с вмешательством ликвидности.

Теперь несколько факторов изменились:

Правительственный кризис: мы пережили длительный период простоя, который нарушил публикацию ключевых макроэкономических данных и качество данных.

Неопределенность статистики: высокопоставленные чиновники сами признают, что федеральные статистические учреждения подорваны, что означает снижение доверия к самим сериям данных, которые привязывают позиции на триллионы долларов.

В условиях слабости переход к ястребиной политике: на этом фоне Федеральная резервная система выбрала более ястребиную позицию как в отношении ожиданий по процентным ставкам, так и по балансу активов, несмотря на ухудшение опережающих индикаторов, продолжается ужесточение.

Иными словами, система сжимается под неясным и возникающим давлением, а не удаляется от этих давлений, что является очень характерной чертой риска.

Ужесточение политики в условиях неопределенности

Основная проблема заключается не только в ужесточении политики, но и в том, где и как это будет происходить:

Неопределенность данных: ключевые данные (инфляция, занятость) были задержаны, искажены или поставлены под сомнение после приостановки. «Приборная панель» Федеральной резервной системы стала менее надежной именно в тот момент, когда она была наиболее необходима.

Ожидания по ставкам: несмотря на то, что опережающие индикаторы указывают на возможную дефляцию в начале следующего года, из-за ястребиных высказываний чиновников ФРС подразумеваемая вероятность недавнего снижения ставок на рынке была отозвана.

Бухгалтерский баланс: позиция бухгалтерского баланса в условиях количественного ужесточения и предвзятость к переносу большего количества сроков в частный сектор, даже если политика процентной ставки остается неизменной, по сути является ястребиной для финансовых условий.

В истории ошибка Федеральной резервной системы обычно заключалась в неправильном выборе времени: повышение процентных ставок происходило слишком поздно, снижение процентных ставок также происходило слишком поздно.

Мы можем повторить эту модель: ужесточить политику в условиях замедления роста и неясных данных, а не заранее ослаблять её для реакции.

Искусственный интеллект и крупные технологические компании стали историей о левереджированном росте

Вторая структурная трансформация заключается в изменении характеристик крупных технологических компаний и ведущих предприятий в области искусственного интеллекта:

За последние десять лет основные компании «семи гигантов» на самом деле были похожи на облигации с акционерным капиталом: доминирующий бизнес, огромный свободный денежный поток, масштабные выкупы акций, ограниченный чистый левередж.

За последние два-три года эти свободные денежные потоки все чаще реинвестируются в капитальные затраты на искусственный интеллект: дата-центры, чипы, инфраструктуру.

Мы сейчас вступаем в этап, когда увеличение капитальных затрат на искусственный интеллект все больше финансируется за счет выпуска долговых обязательств, а не только за счет внутренне генерируемых наличных средств.

Влияние следующее:

Кредитные спреды и кредитные дефолтные свопы начинают изменяться. С увеличением кредитного плеча для финансирования инфраструктуры искусственного интеллекта такие компании, как Oracle, наблюдают расширение кредитного спреда.

Динамика колебаний акций больше не является единственным риском. Мы теперь наблюдаем начало классических кредитных циклов в отраслях, которые ранее казались «непоколебимыми».

Структура рынка усилила этот момент. Эти же компании занимают слишком большую долю в основных индексах; их переход от «дойной коровы» к «плечевому росту» изменил рискованные характеристики всего индекса.

Это не автоматически означает конец «пузыря» искусственного интеллекта. Если доходы реальны и устойчивы, капитальные расходы на долговое финансирование могут быть оправданы.

Но это действительно означает, что предельная ошибка должна быть гораздо меньше, особенно в условиях более высоких процентных ставок и более жесткой политики.

Ранние разломы кредитного и частного рынков

Под поверхностью открытого рынка частное кредитование начинает проявлять признаки раннего давления:

Одна и та же ссуда оценивается разными управляющими по значительно разным ценам (например, один по номинальной стоимости 70 центов, другой по примерно 90 центов).

Этот раскол является типичным предвестником более широких споров между модельным ценообразованием и рыночным ценообразованием.

Эта модель похожа на следующую ситуацию:

2007 год — ухудшение качества активов и расширение процентной разницы, в то время как фондовые индексы относительно остаются спокойными.

2008 год — рынок, ранее считавшийся эквивалентом наличных денег (например, ценные бумаги с аукционными процентными ставками), внезапно заморозился.

Кроме того:

Резервы ФРС начинают снижаться.

Внутри все больше осознают, что может понадобиться некая форма расширения баланса, чтобы предотвратить проблемы в работе финансовой системы.

Ничто из этого не может гарантировать, что кризис произойдет. Но это соответствует ситуации в системе: кредиты тихо сжимаются, в то время как политика по-прежнему определяется как «зависимая от данных», а не проактивная.

Рынок выкупа — это первое место, где проявляется история «резервов больше не хватает».

На этой雷дарной диаграмме доля объемов репо-сделок, проводимых по ставке, равной или превышающей IORB, является самым ясным признаком того, что мы тихо выходим из режима избыточных резервов.

В третьем квартале 2018 года и в начале 2019 года эта линия относительно сократилась: достаточный резерв означает, что большинство обеспеченного финансирования комфортно торгуется ниже нижней границы процентной ставки резервного баланса (IORB).

К сентябрю 2019 года, непосредственно перед крахом рынка репо, эта линия резко выдвинулась вперед, поскольку все больше сделок репо заключались по ставкам, равным или превышающим IORB, что является典型ным признаком нехватки залога и резервов.

Теперь смотрим на июнь 2025 года против октября 2025 года:

Светло-голубая линия (июнь) по-прежнему безопасно находится внутри, но красная линия октября 2025 года выдвигается наружу, приближаясь к контуру 2019 года, что показывает, что доля репо, достигающего нижнего предела процентной ставки, растет.

Иными словами, трейдеры и банки поднимают ставки на овернайт-финансирование, поскольку резервы больше не являются комфортно избыточными.

С учетом других показателей (большее дневное превышение, более высокая покупка федеральных фондов американскими дисконтными окнами и увеличение количества просроченных платежей) вы получаете четкое сообщение.

К-образная экономика становится политической переменной

Экономическое расслоение, которое мы называем “K-образным”, на мой взгляд, сейчас стало политическим переменным:

Ожидается, что в семьях произойдут изменения. Долгосрочные финансовые перспективы (например, прогноз на 5 лет) показывают удивительные различия: некоторые группы ожидают стабильности или улучшения; другие ожидают резкого ухудшения.

Индикаторы давления в реальном мире начинают проявляться:

Увеличение уровня дефолтов среди заемщиков вторичных автокредитов.

Покупка жилья откладывается на поздний срок жизни, медианный возраст первых покупателей жилья близок к пенсионному возрасту.

Показатель безработицы среди молодежи в нескольких рынках незначительно увеличивается.

Для все большего числа людей эта система не просто «неравная»; она не работает:

У них нет активов, рост зарплат ограничен, и практически нет реальных способов участвовать в инфляции активов.

Воспринятый социальный контракт — «работай усердно, добивайся успеха, накапливай некоторые богатства и гарантии» — распадается.

В таких условиях политическое поведение меняется:

Избиратели больше не выбирают «лучшего управляющего» в текущей системе.

Они становятся все более готовыми поддерживать разрушительных или экстремистских кандидатов как с левыми, так и с правыми взглядами, потому что для них неблагоприятные факторы кажутся ограниченными: «Хуже уже не будет.»

Это фон, на котором будут приниматься решения о будущей политике в области налогообложения, перераспределения, регулирования и денежной поддержки.

Это не нейтрально для рынка.

Концентрация рынка становится системным и политическим риском

Рынок капитала сосредоточен в руках нескольких компаний, их системные и политические влияния обсуждаются гораздо реже:

В настоящее время около 10 крупнейших компаний составляют примерно 40% от рыночной капитализации основных фондовых индексов США.

Эти компании одновременно:

является основной позицией пенсионного фонда, 401(k) плана и розничного инвестиционного портфеля.

Все больше зависит от искусственного интеллекта, сталкивается с рисками в Китае и чувствителен к пути изменения процентных ставок.

Операция как фактический монополист в нескольких цифровых областях.

Это создает три переплетенных риска:

Системный рыночный риск

Воздействие на эти компании, будь то из-за прибыли, регулирования или геополитики (например, спрос на Тайване и в Китае), быстро передастся на весь комплекс семейного богатства.

Риски национальной безопасности

Когда такое количество национального богатства и производительности сосредоточено в руках нескольких компаний с внешней зависимостью, они становятся стратегической уязвимостью.

Политический риск

В условиях K-тип и популизма эти компании являются наиболее очевидным фокусом и могут легко вызвать недовольство:

Более высокие налоги, налог на сверхприбыль, ограничения на выкуп.

Антимонопольное разделение.

Строгий контроль за искусственным интеллектом и данными.

Иными словами, эти компании являются не только двигателями роста; они также являются потенциальными объектами политики, и вероятность того, что они станут целями, растет.

Биткойн, золото и (в настоящее время) провал нарратива «идеального хеджирования»

В мире, полном рисков неудач в политике, кредитного давления и политической нестабильности, можно ожидать, что биткойн будет процветать как инструмент макро-хеджирования. Однако фактом является:

Золото в настоящее время демонстрирует себя как традиционный инструмент хеджирования кризисов: оно стабильно растет, имеет низкую волатильность и увеличивает свою корреляцию в портфеле.

Торговля биткойном больше похожа на актив с высоким бета-риском:

Тесно связано с циклом ликвидности.

Чувствителен к кредитному плечу и структурированным продуктам.

Долгосрочные держатели продают в такой среде.

Первоначальный нарратив о децентрализованной / денежной революции по своей сути все еще привлекателен, но на практике:

Современный доминирующий поток финансовый: стратегии доходности, производные инструменты и действия по шортингу волатильности.

Опытное поведение биткойна больше похоже на технологический бета, а не на нейтральный, стабильный хедж-инструмент.

Я по-прежнему вижу разумный путь, по которому 2026 год может стать основным поворотным моментом для биткойна (следующий политический цикл, следующий раунд стимулирующих мер и дальнейшее подрывание доверия к традиционным активам).

Однако инвесторы должны понимать, что на текущем этапе биткойн не предоставляет тех хеджирующих свойств, которые ожидают многие; он является частью того же самого ликвидного комплекса, о котором мы беспокоимся.

Сценарный каркас, доступный для 2026 года

Полезный способ построить текущую среду - рассматривать ее как управляемый пузырь, который спускается, создавая пространство для следующего раунда стимулов.

Процесс может выглядеть следующим образом:

2024-2025 годы: контролируемое ужесточение и давление

Правительственный простой и политическая функциональная дисфункция вызывают периодические задержки.

ФРС склоняется к ястребиной риторике и балансам, ужесточая финансовые условия.

Кредитный спред умеренно расширяется; спекулятивные области (искусственный интеллект, долгосрочные технологии, часть частного кредитования) поглощают первоначальный шок.

Конец 2025 - 2026 год: повторная ликвидность в политическом цикле

С учетом снижения инфляционных ожиданий и коррекции на рынке, у политиков вновь появилась возможность для смягчения.

Мы видим снижение процентных ставок и финансовые меры, направленные на поддержку роста и целей выборов.

Учитывая запаздывание, последствия инфляции проявляются после ключевых политических узлов.

После 2026 года: пересмотр цен на систему

В зависимости от масштаба и формы следующего раунда стимулов, мы либо получаем:

Новый цикл инфляции активов, сопровождающийся более высоким уровнем политического и регуляторного вмешательства,

Более внезапное противостояние вопросам устойчивости долга, концентрации и социального контракта.

Эта структура не является решающей, но она соответствует текущим стимулам:

Политики ставят в приоритет переизбрание, а не долгосрочное равновесие.

Самым удобным инструментом по-прежнему являются ликвидность и переводы, а не структурные реформы.

Чтобы снова использовать инструментарий, им сначала нужно избавиться от некоторых пузырьков сегодня.

Заключение

Все сигналы и всё указывают на один и тот же вывод: система вступает в более уязвимую фазу цикла.

На самом деле, исторические модели показывают, что политики в конечном итоге ответят большими объемами ликвидности.

Чтобы достичь следующего этапа, необходимо пройти период, определяемый следующими характеристиками:

Ужесточение финансовых условий,

Возрастающая чувствительность к кредиту,

Политическая волатильность,

и все более нелинейная реакция политики.