Децентрализованные финансы фондовый управляющий: анонимные игроки на рынке в сто миллиардов долларов

Автор: YQ

Составитель: AididiaoJP, Форсайт-новости

Возвышение управляющих фондами DeFi

За последние полтора года в сфере DeFi появилась новая категория финансовых посредников. Эти организации называют себя «управляющими рисками», «управляющими казной» или «операторами стратегий». Они управляют десятками миллиардов долларов пользовательских депозитов на таких протоколах, как Morpho (около 7,3 миллиарда долларов) и Euler (около 1,1 миллиарда долларов), отвечая за установление параметров риска, выбор типов залога и внедрение стратегий получения дохода. Они извлекают от 5% до 15% от полученного дохода в качестве вознаграждения за производительность.

Однако эти организации действуют без лицензии, без надзора, без обязательного раскрытия квалификаций или историй успеха и часто скрывают свою истинную личность.

Событие краха Stream Finance в ноябре 2025 года

Крах Stream Finance в ноябре 2025 года в полной мере продемонстрировал смертельные недостатки этой архитектуры под давлением. Это событие вызвало цепные убытки в экосистеме на сумму до 285 миллионов долларов.

Вместе с несколькими управляющими фондами, включая TelosC (123,64 миллиона долларов), Elixir (68 миллионов долларов), MEV Capital (25,42 миллиона долларов) и Re7 Labs (два хранилища на сумму 27,4 миллиона долларов), все пользовательские депозиты сосредоточены у единственного контрагента. Этот контрагент использует реальные залоги на сумму всего 1,9 миллиона долларов, управляя левереджем до 7,6 раз.

Сигналы тревоги уже давно появились и очень конкретны. Крипто KOLCBB 28 октября публично раскрыл свое отношение к кредитному плечу. Yearn Finance прямо предупредила команду Stream за 172 дня до обрушения. Но эти предупреждения были проигнорированы, так как существующая структура стимулов как раз поощряла такое игнорирование.

Сравнение с традиционными финансовыми посредниками

Модель управления фондами DeFi использует приемы традиционных финансов, но отказывается от механизма подотчетности, который был установлен после нескольких веков болезненных уроков.

Традиционные банки или брокеры, управляющие средствами клиентов, сталкиваются с требованиями к капиталу, обязательствами по регистрации, фидуциарной ответственностью и регуляторными проверками. В то время как управляющие фондами DeFi управляют средствами клиентов, руководствуясь только рыночными стимулами. Рыночные стимулы поощряют накопление активов и максимизацию доходов, а не управление рисками.

Поддержка этих управляющих соглашений называется «нейтральной инфраструктурой», зарабатывающей комиссии на мероприятиях, но не берущей на себя ответственность за риски, возникающие в ходе мероприятий. Эта позиция изначально не имеет оснований. Традиционные финансы, пройдя через множество катастроф, еще десятилетия назад отказались от этой идеи, поскольку кровавые уроки показали: посредники, зарабатывающие комиссии, не могут полностью избежать ответственности.

Двуякость архитектуры без разрешений

Morpho и Euler функционируют как инфраструктура кредитования без разрешений. Любой может создать хранилище, установить параметры риска, выбрать залог и начать привлекать депозиты. Протокол предоставляет основу для смарт-контрактов и зарабатывает на этом комиссии.

Эта архитектура имеет свои преимущества:

Стимулирование инноваций: устранены потенциальные вредные конкуренции, которые могли бы препятствовать новым методам работы с капиталом из-за недостатка опыта или конкурентных отношений.

Увеличение доступности: предоставление услуг участникам, исключенным из традиционной системы.

Увеличение прозрачности: создана可审计记录 всех транзакций в цепочке.

Но эта архитектура также привела к фундаментальным проблемам, которые стали очевидны во время событий в ноябре 2025 года:

Отсутствие допуска: невозможно гарантировать качество управляющего.

Нет требований к регистрации: управляющего нельзя привлечь к ответственности в случае неудачи.

Без раскрытия личности: управляющий может накопить убытки под одним именем, а затем сменить имя и начать заново.

Нет капитальных требований: управляющий не имеет реальных интересов, кроме репутации, а репутацию легко потерять.

Как прямо указал основатель BGD Labs Эрнесто Боадо: управляющий «бесплатно продает ваш бренд игрокам». Протокол получает доход, управляющий зарабатывает комиссии, а пользователи несут все убытки в неизбежных неудачах.

Типичные модели неудачи: плохие деньги вытесняют хорошие

Stream Finance идеально демонстрирует специфические模式 сбоев, возникающие из архитектуры без разрешений. Поскольку любой может создать хранилище, управляющие могут конкурировать за депозиты только путем предложения более высокой доходности. Более высокая доходность либо исходит от реальной альфа-доходности (редкой и трудной для поддержания), либо связана с более высоким риском (распространенным и катастрофическим, как только он произойдет).

Пользователи, видя «18% годовых», больше не углубляются в детали и, подразумевая, что так называемые «управляющие рисками» эксперты уже провели должную проверку. Управляющие, видя возможность получения дохода от сборов, принимают риски, которые должны были бы быть отклонены при тщательном управлении рисками. Протокол видит рост общей заблокированной стоимости и доходов от сборов и решает не вмешиваться, поскольку система «без разрешений» по своей сути не должна иметь ограничений.

Эта конкуренция привела к порочному кругу: консервативные кураторы имеют низкие доходы и небольшие сбережения; агрессивные кураторы имеют высокие доходы, много сбережений и зарабатывают огромные суммы, пока не наступит катастрофа. Рынок не может отличить устойчивый доход от неустойчивого риска до того, как произойдет неудача. В это время убытки несут все участники, тогда как управляющий практически не испытывает влияния, кроме легко отказавшейся репутации.

Конфликт интересов и неэффективность стимулов

Режим управления встроил в себя основополагающий конфликт интересов, что делает неудачу подобных Stream Finance практически неизбежной.

Целевые расхождения: пользователи стремятся к безопасности и разумной прибыли, а управляющие стремятся к доходам от сборов.

Рискованное несоответствие: эта цель является наиболее опасной, когда возможности получения дохода требуют принятия рисков, которые пользователи отказываются принимать.

Кейс RE7 Labs имеет большую образовательную ценность. В ходе должной проверки перед интеграцией xUSD они правильно выявили, что «риск централизованного контрагента» является угрозой. Stream сосредоточивает риски на одной позиции и стратегии, полностью непрозрачной для анонимного внешнего управляющего фондом. RE7 Labs осознает риски, но все равно продвигает интеграцию, ссылаясь на «высокий спрос со стороны пользователей и сети». Искушение дохода от сборов превышает риск потерь пользователей. Когда средства теряются, RE7 Labs лишь несет репутационные убытки, в то время как пользователи несут 100% финансовых потерь.

Эта структура стимулов не только является неправильным распределением, но и активно наказывает осторожное поведение:

Менеджеры, отвергающие высокие риски и высокие доходы, будут терять депозиты в пользу конкурентов, принимающих риски.

Осторожные управляющие имеют низкие сборы, что приводит к плохим результатам.

Неосторожные сборы за размещение высокие, много депозитов, пока не будет раскрыто. При этом заработанные огромные сборы все еще могут быть сохранены.

Многие управляющие вкладывают средства пользователей в позиции xUSD без достаточного раскрытия информации, подвергая вкладчиков неведению относительно рычага до 7,6 раз и непрозрачных рисков вне цепочки.

Асимметричная структура расходов

Управляющий обычно берет 5%-15% от дохода в качестве вознаграждения за производительность. Это кажется разумным, но на самом деле это крайне несимметрично:

Дележ прибыли: управляющий делится доходами от роста.

Не несите убытков: нет соответствующего риск-экспозиции на убытки понижением.

Пример: казна с депозитом в 100 миллионов долларов, приносящая 10% дохода, управляющий (с 10% комиссией за успех) зарабатывает 1 миллион долларов. Если управляющий получает 20% дохода, приняв двойной риск, он может заработать 2 миллиона долларов. Если риск реализуется, пользователь теряет 50% (50 миллионов долларов) основного капитала, управляющий теряет только будущий доход от этой казны, уже заработанные комиссионные остаются у него.

Конфликт интересов в соглашении

Соглашение также содержит конфликт интересов в случае неудачи управляющего. Morpho и Euler зарабатывают на комиссиях от активов хранилища, что побуждает их максимизировать объем деятельности, что, в свою очередь, означает необходимость существования высокодоходных (высоких рисков) хранилищ, способных привлекать депозиты. Они позиционируют себя как «нейтральные» и утверждают, что система без разрешений не должна иметь ограничений. Но они не нейтральны, они получают прибыль от осуществляемой ими деятельности.

Традиционные финансовые регуляторы осознали это несколько столетий назад: субъекты, получающие прибыль от посреднической деятельности, не могут полностью освобождаться от ответственности за риски, создаваемые посредничеством. Брокеры, зарабатывающие комиссионные, несут обязательства перед своими клиентами, но DeFi протоколы еще не приняли этот принцип.

Вакуум ответственности

Традиционные финансы: потеря средств клиентов может привести к регуляторным расследованиям, аннулированию лицензий, гражданской ответственности и даже уголовному преследованию. Это сдерживало безрассудное поведение.

Управляющие фондами DeFi: потеря средств клиентов влечет лишь репутационные потери, и зачастую можно сменить имя и начать заново. Нет регулирующей юрисдикции, нет обязательств добросовестности (юридический статус неясен), нет гражданской ответственности (личность неизвестна + отказ от ответственности в условиях обслуживания).

Событие Morpho в марте 2024 года: из-за отклонения цен оракула произошло потеря около 33 тысяч долларов. Когда пользователи начали требовать ответственности, протокол, управляющие и поставщики оракулов перекладывали вину друг на друга, никто не взял на себя ответственность, никто не компенсировал убытки. Хотя это дело было незначительным, оно установило прецедент «убытки произошли, никто не отвечает».

Этот вакуум ответственности был намеренно создан, а не стал результатом небрежности. Протоколы избегают ответственности через условия предоставления услуг, подчеркивающие «неконтролируемые действия без разрешения», помещая управление в фонды / DAO с мягким регулированием. Это юридически выгодно для протоколов, но создает моральные риски в условиях управления миллиардами долларов пользовательских средств без ответственности: прибыль приватизируется, убытки социализируются.

Анонимность и ответственность

Многие управляющие работают анонимно или под псевдонимами, и хотя они ссылаются на безопасность и конфиденциальность, это напрямую подрывает ответственность:

Невозможно привлечь к юридической ответственности.

Невозможно запретить операцию из-за записей о неудачах.

Невозможно применить профессиональные или репутационные санкции, связанные с реальной личностью.

В традиционных финансах даже при отсутствии регулирования те, кто разрушает средства клиентов, все равно сталкиваются с гражданской ответственностью и репутационными последствиями, в то время как управляющие фондами DeFi не несут ни того, ни другого.

Чёрный ящик стратегии и слепое поклонение авторитету

Управляющий считает себя экспертом по управлению рисками, но в ноябре 2025 года стало очевидно, что у многих отсутствуют необходимые инфраструктура, знания и даже желание.

Традиционные учреждения: 1-5% сотрудников занимаются управлением рисками, имеются независимый комитет, команда по надзору, требования к стресс-тестированию и анализу сценариев.

Управляющие фондами DeFi: как правило, это небольшие команды или отдельные лица, которые сосредоточены на генерации дохода и накоплении активов.

Детали стратегии редко раскрываются значимо. Термины такие как «дельта-нейтральная торговля» и «хеджирование маркетмейкеров» звучат эффектно, но не раскрывают фактические позиции, кредитное плечо, риски контрагентов или параметры риска. Непрозрачность под предлогом «защитной стратегии» на самом деле становится благоприятной средой для мошенничества и безрассудства, пока не будет разоблачена.

Неясность Stream Finance достигла катастрофического уровня: заявленный общий заблокированный объем составляет 500 миллионов долларов, из которых только 200 миллионов долларов можно проверить на блокчейне, оставшиеся 300 миллионов долларов находятся у «внешних управляющих фондом», чьи идентичность, квалификация, стратегии и риск-менеджмент полностью не раскрыты. Никто не знает о реальных позициях и левередже, скрытых под терминологией. Постфактумный анализ показал, что с помощью 1,9 миллиона реальных залогов была создана 7,6-кратная синтетическая экспансия через рекурсивное кредитование, в то время как вкладчики оставались полностью в неведении, не осознавая, что их «стейблкоин» поддерживается не реальными резервами, а бесконечно рекурсивно заимствуемыми активами.

Опасность слепого следования авторитетам заключается в том, что пользователи отказываются от независимого суждения. Пример RE7 Labs показывает, что даже если дью-дилидженс выявляет риски, коммерческие стимулы могут подавить правильные выводы. Это хуже, чем некомпетентность; это способность выявлять, но игнорировать из-за стимулов.

Резервное доказательство: технологии зрелые, но редко применяются

Технологии криптографии, обеспечивающие проверяемые резервы (такие как деревья Меркла, доказательства с нулевым разглашением), существуют уже десятилетия, они эффективны и защищают конфиденциальность. Stream Finance не внедрила никаких технологий для доказательства резервов, что на самом деле является осознанным выбором непрозрачности, позволяющим мошенничеству продолжаться в течение нескольких месяцев, несмотря на множественные публичные предупреждения. Протокол должен требовать от управляющих крупных депозитов предоставить доказательства резервов. Отсутствие доказательства резервов должно рассматриваться как отказ банка от внешнего аудита.

Доказательства событий ноября 2025 года

Крах Stream Finance является полным примером неудачи модели управления, который наглядно демонстрирует все проблемы: недостаточная должная осмотрительность, конфликты интересов, игнорирование предупреждений, отсутствие прозрачности и отсутствие ответственности.

временная шкала неудач

172 дней до краха: Schlagonia после анализа сразу предупредил о безнадежной структуре Stream. 5-минутный анализ выявил смертельную проблему: 170 миллионов залога на цепочке поддерживают 530 миллионов займов (4,1-кратный левередж), стратегия включает рекурсивное кредитование, создающее циклическую зависимость, а также 330 миллионов общей заблокированной стоимости полностью вне цепи и непрозрачно.

28 октября 2025 года: CBB опубликовал конкретное предупреждение, указав на риски кредитного плеча и ликвидности, прямо назвав это «деградирующим азартом». Другие аналитики поддержали это.

Игнорирование предупреждений: управляющие, такие как TelosC, MEV Capital, Re7 Labs, продолжают держать большие позиции и накапливать. Действовать по предупреждению означает сокращение позиций и доходов от сборов, что «выглядит» неудачно в конкурентной среде.

4 ноября 2025 года: Stream объявил о потерях внешнего фондового менеджера в размере около 93 миллионов долларов. Вывод средств приостановлен, xUSD упал на 77%, deUSD Elixir (65% резервов было предоставлено Stream) упал на 98%. Общий риск заражения достиг 285 миллионов долларов, плохие долги Euler составляют около 137 миллионов, более 160 миллионов долларов средств заморожено.

DeFi управляющие фондами vs. традиционные брокеры

Сравнение предназначено для выявления недостатков механизмов подотчетности в модели управления и не подразумевает, что традиционные финансы идеальны или что их регулирование следует просто копировать. У традиционных финансов есть свои недостатки, но механизм подотчетности, который развился через дорогие уроки, явно отвергнут моделью кураторов.

Технические рекомендации

Режим управления действительно имеет свои преимущества: он позволяет профессиональным сторонам устанавливать параметры для повышения эффективности капитала; позволяет проводить эксперименты для стимулирования инноваций; снижает барьеры и увеличивает доступность. Эти преимущества могут быть сохранены при решении вопросов ответственности. Рекомендуется опираться на пятилетний опыт неудач в DeFi:

Обязательное раскрытие личности: управляющие крупными депозитами (например, свыше 10 миллионов) должны раскрывать свою истинную личность в рамках соглашения или независимого регистрационного органа. Подробная информация не подлежит публичному раскрытию, но необходимо обеспечить возможность привлечения к ответственности в случае мошенничества или серьезной халатности. Анонимные операции несовместимы с массовым управлением чужими средствами.

Требования к капиталу: управляющий должен иметь рискованный капитал, который будет потерян, если убытки в хранилище превысят пороговое значение (например, 5% от депозитов). Это позволяет согласовать его интересы с интересами пользователей, например, предоставляя залог или удерживая долю в собственном хранилище для покрытия первых убытков. Существующая структура безрискового капитала создает моральный риск.

Обязательное раскрытие: управляющие должны раскрывать стратегии, кредитное плечо, риски контрагентов и параметры риска в стандартизированном формате. «Защита собственных стратегий» чаще всего является оправданием, большинство стратегий - это известные варианты доходности. Оперативное раскрытие кредитного плеча и концентрации без ущерба для альфа помогает пользователям понимать риски.

Резервное свидетельство: соглашение должно требовать от кураторов, управляющих крупными депозитами, предоставления резервного свидетельства. Зрелые криптографические технологии могут проверять платежеспособность и резервные коэффициенты, не раскрывая стратегию. Лица без резервного свидетельства должны быть лишены права управления. Это требование может предотвратить работу Stream с 300 миллионами непроверяемых оффлайн-голов.

Ограничение концентрации: Протокол должен принудительно вводить пределы концентрации на уровне смарт-контрактов (например, риск контрагента в 10-20%), чтобы предотвратить чрезмерную концентрацию. Уроком стало то, что Elixir предоставил 65% резервов в кредит Stream, что привело к его неизбежной уязвимости.

Ответственность по соглашению: соглашения, зарабатывающие средства на действиях управляющих, должны нести определенную ответственность. Например, резервирование страхового фонда из сборов соглашения для возмещения убытков пользователей или исключение из списка должностных лиц тех, кто имеет плохую репутацию или недостаточно раскрывает информацию. Текущая модель, при которой соглашения зарабатывают деньги, но полностью освобождены от ответственности, экономически нецелесообразна.

Заключение

Текущая модель управления является вакуумом ответственности, миллиарды долларов пользовательских средств находятся под управлением сущностей, которые не имеют реальных ограничений в действиях и не несут серьезных последствий за неудачи. Это не отрицание самой модели, капиталовложения и профессиональное управление действительно имеют ценность. А подчеркивается, что в эту модель необходимо внедрить механизмы ответственности, которые традиционные финансы разработали после болезненных уроков.

DeFi может развивать механизмы, подходящие для его характеристик, но не может просто отказаться от ответственности и ожидать, что результаты будут лучше, чем в традиционных финансах до создания механизмов ответственности. Существующая структура обречена на повторение провалов. Провалы будут продолжаться, пока отрасль не примет: посредники, зарабатывающие на комиссиях, не могут полностью освободить себя от рисков, которые они создают.