Деконструкция DAT: построение глубинного анализа, выходящего за рамки mNAV

Автор: kokii.eth

Резюме

Двухвосьмерная структура: отрасль DAT демонстрирует степенное распределение, при этом ведущие проекты в каждой категории занимают подавляющую долю рынка, а проекты с длинным хвостом сложно сохранять. Несмотря на наличие пузыря, DAT, основанный на реальных активах и дифференцированной стратегии финансовых ресурсов, по-прежнему представляет собой важное финансовое новшество.

Ценность и эмоции в противоречии: mNAV часто скрывает долгосрочные факторы, определяющие стоимость. Наша модель разложения факторов роста отделяет фундаментальный сложный рост от рыночных эмоций. Данные показывают, что стоимость акций компаний, таких как BMNR и HSDT, продолжает расти, в то время как падение цен на большинство акций DAT в основном связано с сокращением эмоций, а не с ухудшением фундаментальных показателей.

Хрупкий эффект маховика: DAT зависит от рефлексивного капитального цикла — выпуск акций увеличивает капитал в период премии, защищая стоимость акций в период дисконта. Это крайне сложно на падающем рынке. Компании, такие как Bitmine, управляют осторожно, в то время как агрессивный выпуск акций некоторыми предприятиями приводит к размыванию и подрывает долгосрочную устойчивость.

Двойная оценочная рамка: полная оценка должна сосредоточиться на 1. Основном росте ценности, независимом от эмоций; 2. Выпуске и управлении казной — то есть, реагирует ли руководство ответственно на рыночные условия. Оба фактора вместе определяют, создает ли DAT стоимость или разрушает её.

Недостаток инфраструктуры данных: отрасли срочно необходимы структурированные сопоставимые данные, включая установление стандартов раскрытия, повышение прозрачности и оптимизацию операционных практик. Более высокая прозрачность данных будет способствовать зрелости отрасли и обеспечит право инвесторов на получение информации.

В 2025 году наступило лето DAT, и с появлением таких DAT, как Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) и Solana Company (HSDT) в мейнстриме, эта сфера быстро расширяется. В настоящее время мы отслеживаем 30 DAT BTC, ETH и SOL с общей рыночной капитализацией 117 миллиардов долларов. Однако после рыночного шока первоначальный ажиотаж начал утихать.

Несмотря на постоянный рыночный шум, большинство инвесторов по-прежнему оценивают DAT только через узкую призму отношения рыночной капитализации mNAV ( к чистой стоимости активов ), не понимая внутренние механизмы его основной ценности, финансовой стратегии или дисциплины выпуска.

Для этого мы составили данный отчет, основываясь на информационной панели DAT, разработанной нашим партнером Pantera, с целью содействия обсуждениям, разъяснения недопонимания и создания более строгой оценки DAT.

Что такое цифровые активы财库 (DATs)?

Цифровые активы казначейства (Digital Asset Treasuries, DATs) являются одним из самых заметных финансовых экспериментов на сегодняшнем открытом рынке. Это публичные компании с балансами, в которых преобладают цифровые активы, позволяющие инвесторам косвенно получать рискованное воздействие на BTC, ETH, SOL и другие цифровые активы через фондовый рынок. Это означает, что инвесторы могут торговать в регулируемой среде через традиционные брокерские счета, избегая сложности платформ на блокчейне.

В отличие от ETF или трастов, DAT является операционной компанией, а не инструментом пассивных инвестиций. Они могут напрямую владеть, торговать и даже ставить на залог цифровые активы, выпускать новые акции или привлекать средства, формируя инструменты активного управления казной, стоимость которых связана как с базовыми цифровыми активами, так и со стратегиями управления корпоративным капиталом.

Типичный DAT начинается с небольшой публичной компании или нового инструмента, владеющего цифровыми активами (SAPC), чья чистая стоимость активов (NAV - Чистая стоимость активов) отражает общую справедливую стоимость активов, рыночная капитализация (Market Cap - MCAP) отражает ценообразование на аналогичный актив на фондовом рынке — обычно с учетом рыночных настроений, ликвидности и уверенности руководства может возникать премия или дисконт.

Некоторые DAT, такие как BTC Strategy, имеют бизнес-модель, сосредоточенную на использовании акционерного финансирования для постоянного увеличения целевых активов. Другие DAT исследуют доходность от стейкинга, производственные риски или диверсифицированные инвестиционные портфели, накладывая уровни доходности на ценовые риски.

Для инвесторов DAT становится мостом между традиционными финансами и цепочечными активами:

Для розничных и институциональных инвесторов DAT предоставляет ясность регулирования, доступность брокеров и соответствие требованиям, позволяя им иметь доступ к цифровым активам через знакомые каналы.

Для криптоэкосистемы DAT создает новые каналы притока капитала, что может увеличить дефицит ликвидности базовых активов, поддерживать инфраструктуру стейкинга и углублять ликвидность на вторичном рынке.

Многие компании и учреждения участвуют в выпуске DAT через PIPE (Private Investment in Public Equity, частные инвестиции в публичный капитал ), основанные на инвестиционной логике, показанной на следующем рисунке: «положительное колесо»:

Однако на рынке существует множество сомнений относительно DAT:

Этот положительный маховик легко воспринимается как двигатель вечного бычьего рынка, но что происходит, когда mNAV и цена базовых цифровых активов падают одновременно?

Инвесторы PIPE устанавливают цену до объявления DAT (, которая обычно ниже, чем у розничных инвесторов ), и часто подвергается критике как内幕ная торговля или «сбор урожая» розничных инвесторов.

Торговля выше NAV рассматривается как проблематичная, поскольку розничные инвесторы вынуждены платить высокую премию; торговля ниже NAV также считается проблематичной, поскольку необходимо распродажа активов для выкупа акций.

В этой статье будут проанализированы эти сомнения, разъяснены недоразумения, объяснены истинные значения различных показателей и поделится методологией оценки DAT.

1. Анализ ключевых показателей: mNAV и его ограничения

С марта 2025 года общая капитализация 30 отслеживаемых DAT выросла с 88 миллиардов долларов (в то время благодаря Strategy/MSTR) до примерно 117 миллиардов долларов, охватывая три основных цифровых актива: BTC, ETH и SOL. Однако обсуждение на рынке по-прежнему чрезмерно сосредоточено на единственном показателе mNAV, игнорируя его истинное значение и другие важные показатели.

Тенденция роста рыночной капитализации компании DAT (на основе 30 отслеживаемых объектов)

DAT по своей сути является акциями, торгуемыми на открытом рынке, и при оценке следует обратить внимание на два ключевых аспекта:

Стоимость компании (NAV/ Чистая стоимость активов ): отражает истинную стоимость компании. Для DAT это относится к общему объему оборотных активов на балансе - включая цифровые активы и неразвернутые эквиваленты наличности. Основными факторами, определяющими ценность компании, являются не традиционная операционная прибыль, а владение и рост цифровых активов.

Рыночная стоимость (MCAP/ Рыночная капитализация ): Оценка стоимости компании на рынке, произведенная умножением цены акций на общее количество находящихся в обращении акций.

Чистая стоимость активов / Net Asset Value (NAV)

NAV отражает базовую стоимость активов, но конкретный состав зависит от компании. Некоторые компании держат денежные резервы, краткосрочные государственные облигации или другие права, в то время как другие держат конвертируемые облигации или варранты, и эти различия затрудняют стандартизацию NAV. Существующие панели данных часто используют упрощенные формулы, некоторые расширяют их, включая долги и конвертируемые инструменты.

NAV множитель / Множественный NAV (mNAV)

Хотя NAV отражает основные активы компании, он не может отразить оценку рынка этих активов. Для этого необходимо рыночная капитализация: это текущая оценка стоимости компании рынком.

Связь между рыночной капитализацией и NAV предоставляет наиболее важные показатели в области DAT: mNAV ( множитель NAV )

mNAV представляет собой цену, которую рынок готов заплатить за каждую долларовую единицу чистых активов:

mNAV > 1 → указывает на оптимистичное отношение рынка к перспективам компании или на мнение о том, что компания обладает потенциалом для роста. Оценка компании на рынке выше активов на её балансе, что обычно учитывает ожидаемый рост стоимости токенов на акцию в будущем.

mNAV < 1 → Отражает сомнительное отношение рынка. Инвесторы могут беспокоиться о размывании долей, ставить под сомнение дисциплину руководства или полагать, что цифровая активная экспозиция компании не смогла эффективно преобразоваться в акционерную стоимость.

По сути, mNAV является эмоциональным множителем, основанным на фундаментальных показателях, раскрывающим веру рынка в способность DAT накапливать цифровые активы.

Множитель mNAV BTC DATs ( не включает CLSK, CORZ, NAKA и SGNS)

На сегодняшний день в категории BTC DAT, Strategy (MSTR), GME и MARA после недавней корректировки рынка близки к 1.0. Однако большинство других mNAV BTC DAT ниже 1.0, среди них EMPD наименьший, примерно 0.5.

Новые DAT, такие как DJT и USBC, в настоящее время имеют mNAV около 2-3, что отражает спекулятивные характеристики ранних DAT. Несколько исключений: CLSK около 4, CORZ близко к 7, оба являются компаниями AI-центров данных (, ранее бывшими биткойн-майнерами ), что указывает на то, что, несмотря на нормализацию рынка в целом, определенные нарративы или структурные факторы продолжают способствовать премии.

Рынок ETH DAT похож на: BMNR, SBET, GAME, которые торгуются около 1x mNAV, отражая справедливую стоимость; BTBT и COSM имеют более высокие множители, так как эти компании имеют прибыльные бизнес-линиии, превышающие объемы владения цифровыми активами, и рынок, возможно, не рассматривает их как чистую оценку DAT.

В зарегистрированном Solana DAT PIPE только HSDT торгуется с небольшим премиумом 1,12 раза ( по состоянию на 12 ноября 2025 года ), в то время как остальные немного ниже 1, что указывает на то, что рыночная динамика в основном соответствует основным показателям, с охлаждением по сравнению с более ранними циклами.

Премия и дисконт

Премия / дисконт по своей сути является другой формой mNAV, измеряющей уровень доверия или спекуляции рынка к стоимости казны компании, выраженной в относительных ценах, а не в кратных значениях. Высокая премия указывает на использование кредитного плеча, сильные эмоции или сверхдоходы от операций, в то время как дисконт обычно отражает опасения по поводу размывания долей акций или слабой дисциплины капитала.

На панели данных видно примерно 800% случаев экстремальной премии, таких как COSM и CORZ, что в основном связано с оценкой текущего основного бизнеса на рынке, а не с атрибутами DAT.

Каждый цифровой актив

Оценка внутреннего роста DAT требует одновременного отслеживания объема цифровых активов и количества обращающихся акций. Здоровый DAT стремится к росту по двум показателям: увеличение объема цифровых активов для повышения масштаба базового актива и выпуск новых акций для привлечения средств на поддержку роста. Хотя выпуск новых акций размывает долю существующих акционеров, если скорость роста активов превышает скорость выпуска новых акций, такое размывание наоборот приносит выгоду.

Ключевой производный показатель цифровых активов на акцию измеряет, сколько цифровых активов эффективно представляют каждую акцию, отражая степень увеличения открытой позиции акционеров. Рост цифровой валюты на акцию указывает на то, что средства, полученные от эмиссии, были использованы для увеличения активов, а не для компенсации размывания доли.

Из 30 отслеживаемых DAT лишь немногие компании могут на протяжении времени демонстрировать стабильный рост своих цифровых активов на акцию. Примечательные исключения включают Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP и UPXI.

Опыт показывает, что многие DAT, даже если они изначально демонстрируют стабильные показатели, могут столкнуться с резким размытием акционерного капитала из-за большого объема выпуска новых акций. В отличие от этого, вышеупомянутые компании продолжают расти, не испытывая значительных падений, что указывает на более осторожную стратегию в вопросах балансировки выпуска капитала и накопления активов.

Акции с постоянным ростом активов ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

Каждый актив, обеспечивающий рост активов на акцию, SOL DATs: HSDT, UPXI

Другие рыночные показатели

Помимо корпоративных показателей, несколько сопоставительных индикаторов помогают оценить положение DAT в более широком экосистеме:

Доля рынка ( по NAV, рыночной капитализации или объему торгов ): измеряет относительное доминирование различных цифровых активов по сравнению с DAT. Поскольку акции различных DAT представляют разные базовые стоимости активов, сравнение исходного объема торгов может быть вводящим в заблуждение, тогда как оборот ( объем торгов / рыночная капитализация ) более точно измеряет ликвидность и активность.

Доля поставки активов %: Доля токенов DAT в общем объеме поставки, отражающая системное влияние на основную экосистему.

В BTC DAT стратегическое доминирование значительно: удержание 83,3% от общего объема BTC DAT (составляет 3,22% от общего предложения BTC), занимает 72% рыночной доли в категории. Доля объемов торгов GME и BRR значительно возросла, что отражает увеличение активности розничных инвесторов.

Объем торговли BTC DATs (доллары США) доля рынка

Доля рынка криптоактивов ETH DATs

Площадка ETH DAT, также контролируемая Bitmine: владеет более 66% от общего объема ETH DAT ( около 2.9% от предложения ETH ), занимает 68% от рыночной капитализации и 85% от объема торгов. Вторым по величине игроком является SBET с долей в ETH в 16-20% от рыночной капитализации, BTBT занимает третье место ( около 6% ).

Рынок Solana DAT имеет низкую концентрацию: FORD занимает первое место с рыночной долей 45% и держанием SOL 44%. HSDT, DFDV, STSS, UPXI занимают около 13-14% доли держания, но компания Solana (HSDT) лидирует среди аналогов с рыночной долей около 22%.

Доля рынка криптоактивов SOL DATs

Доля рынка рыночной капитализации SOL DATs

Интересно, что с точки зрения объема торгов ситуация противоположная: DFDV и UPXI опережают FORD по активности. Исторические тенденции показывают, что обе компании являются первопроходцами в категории Solana DAT, и это преимущество, похоже, сохраняется до сих пор, даже если FORD позже получил более высокую NAV, первоначальные участники все равно сохраняют темп торгов и внимание рынка, которые трудно поколебать.

Объем торгов SOL DATs (доллары США) доля рынка

2. Ограничения и недопонимания

Хотя определение простое, отслеживать эти основные показатели не так просто — в основном из-за того, что данные документов Комиссии по ценным бумагам и биржам США не являются ни актуальными, ни стандартизированными, как данные в блокчейне.

Лучший формат бухгалтерского баланса берется из формы 10-Q, которая публикуется только ежеквартально. Многие компании используют настраиваемые дизайны или PDF-файлы с брендовыми знаками, что делает извлечение данных более сложным. Даже если данные всегда сообщаются в одном и том же формате, они обычно встроены в текстовые файлы, требующие семантической обработки. Кроме того, каждая компания сообщает о форматах проектов по-разному, учитывая различия в своей структуре капитала и финансовых активах, что вполне объяснимо.

Данные об обновлении позиций могут поступать из очень разных источников — некоторые компании даже не подают документы в SEC, а раскрывают изменения через Twitter, пресс-релизы или медиа-интервью.

Тем не менее, большинство рыночных индикаторов акций (, таких как цена и объем торгов ), довольно стандартизированы. Однако отслеживать количество обращающихся акций по-прежнему сложно — компании не обязаны ежедневно сообщать о них через документы, многие панели данных полагаются на сторонние API, которые получают данные от маркет-мейкеров или банков, что часто приводит к задержкам в несколько дней.

Одним из лучших примеров является Bitmine, которая каждую неделю ( иногда чаще ) сообщает о своих цифровых активах через документы 8-K.

При интерпретации данных DAT необходимо обратить внимание на искажения показателей, вызванные этими данными.

Обновление позиций

Низкая частота (месяц / квартал) приводит к устареванию NAV, повышая mNAV или премию

Некоторые держатели DAT имеют DeFi токены, NFT, другие акции или полуліквидные активы, что усложняет оценку активов.

Обновление акций: Неподача заявок на крупные эмиссии или выкуп повлияет на оценочную рыночную стоимость, mNAV, премию / дисконт и числовые активы на акцию.

Мы обнаружили некоторые распространенные слепые зоны в общественных отчетах:

Подготовка к бухгалтерии (Pro-Forma Accounting): Большинство информационных панелей полагаются только на объявленные акционерные капиталы, не учитывая потенциальное исполнение ранее выпущенных опционов на акции. В сделках PIPE DAT опционы на акции обычно продаются в комплекте с PIPE акциями, а цена исполнения обычно равна или выше цены PIPE акций. В любое время после даты исполнения, если цена акций на рынке превышает этот уровень, опционы могут быть исполнены - это разумный шаг для держателя. Поскольку исполненные опционы увеличивают количество акций в обращении, но не обязательно увеличивают соответствующую стоимость, это оказывает значительное размывающее влияние на ключевые показатели. Включение этих неисполненных опционов в симуляционные расчеты может более точно отразить потенциальный эффект размывания и реальный риск для акционеров.

Предоплаченные варранты (Prefunded Warrants): Эти варранты были получены и учтены в NAV, но соответствующие акции еще не выпущены. В многих случаях цена исполнения этих варрантов близка к нулю, что означает, что после исполнения количество акций увеличится без дополнительных доходов - влияние на размывание акций одностороннее. Мы считаем, что эти варранты должны быть учтены в обращающихся акциях; в противном случае, результаты расчета mNAV будут занижать рыночную стоимость и завышать NAV, что приведет к дисбалансу.

Необработанные слияния и поглощения и PIPE: Когда компания объявляет о новом PIPE, денежные поступления обычно отражаются в обновлении NAV до того, как акции официально выпустятся через документ S-3. Если акции не подлежат корректировке, знаменатель NAV на акцию будет недооценен, что искусственно завышает этот показатель. На рисунке ниже обобщены основные типы планов выпуска акций и их влияние на обращающиеся акции.

Данные о долгах и деривативных позициях: за исключением Artemis, в настоящее время почти нет информационных панелей, включающих данные о задолженности или информации о кредитном плечо. Это упущение искажает NAV, особенно для DAT, использующих структурированные доходы или стратегии стекинга.

После учета долгов, откорректированная NAV ( и откорректированная mNAV) должны отражать реальную бухгалтерскую стоимость. Это позволяет четко сравнивать чистые рисковые DATs (, такие как MSTR), и смешанные операционные DATs (, такие как BMNR или SBET). Какую роль играют долги в управлении DAT? В традиционных финансах компании выпускают долги для финансирования роста, одновременно защищая права акционеров. В области DAT мотивация аналогична. Выпуск акций означает продажу будущих доходов новым акционерам, что приводит к размытию прав существующих акционеров. Напротив, выпуск долгов означает заимствование под залог существующих активов, не приводя к размытию доли акций (, если управлять этим правильно ). Таким образом, DAT использует долги для увеличения масштаба активов на блокчейне, не снижая стоимость цифровых активов на акцию.

Из-за этих сложностей Pantera создала панель управления DAT — предназначенную для более ясного и глубокого представления общей картины. Кроме очистки данных и их стандартизации, цель состоит в том, чтобы продвигать диалог вперед: сравнивать DAT с более широким рынком акций, а не только с его собственными категориями; и через отслеживание казначейских кошельков, генерации доходов и других действий в цепочке в будущих версиях выступать за более высокую прозрачность в цепочке.

3. Выберите подходящие показатели

Только mNAV не может полностью отразить производительность DAT. Ниже приведена наша сводка наиболее ценных аналитических рамок для комплексной оценки производительности DAT.

Факторы роста и базовая цена

Если рассматривать цену акций компании DAT как продукт нескольких потенциальных факторов роста ( роста токенов на акцию, цены токенов и рыночных настроений ), мы можем разложить это и посмотреть на настоящие факторы, которые движут производительностью, а не на чистую нарратив.

Формально, мы можем представить цену акций в момент времени t следующим образом:

Этот метод декомпозиции позволяет нам выделить каждый фактор и независимо отслеживать истинные причины колебаний цен:

Когда цена акций падает, мы можем посмотреть, связано ли это с охлаждением рыночных настроений, падением цен на базовые активы или ухудшением фундаментальных показателей компании — наоборот, какой из этих факторов способствует росту цены акций.

Она также может помочь нам увидеть сквозь шум — например, когда внутренняя стоимость компании продолжает расти, в то время как рыночная цена падает.

Когда мы разбираем рост цены Bitmine (BMNR), мы обнаруживаем, что с момента запуска каждая акция ETH стабильно росла, в то время как mNAV ( эмоциональный множитель ) значительно сократился. Это указывает на то, что его фундаментальные показатели по-прежнему сильны, а только уровень рыночного спекулирования немного остыл.

Собрав эту структуру в три фактора роста, мы можем нарисовать график компании DAT по категориям и оценить ее общее состояние:

BTC DAT: Большинство основных ценностей растут относительно стабильно, такие как MSTR, CLSK и CEP, показывающие явный восходящий тренд. В то же время, несмотря на то что основные показатели SMLR, FLD, DJT, LMFA и EMPD остаются стабильными, рыночные настроения этих компаний резко ухудшились с начала отслеживания, что стало основной причиной падения цен на акции. В настоящее время единственным DAT, который показал фактическое снижение стоимости, является SQNS.

ETH DAT: В качестве категорийного пионера, ETHZ и SBET извлекли выгоду из первоначального роста рыночных настроений, хотя цена за акцию ETH оставалась относительно стабильной. После этого стоимость акций BMNR, ETHM, BTCS, BTBT и GAME стабильно росла, хотя их mNAV показывало тенденцию к снижению — что может указывать на то, что они были выпущены вблизи пика рыночного цикла. FGNX является исключением, претерпев серьезное размывание капитала и резкое снижение рыночных настроений, что привело к значительно худшим результатам, чем ожидалось.

SOL DAT: Наибольшее увеличение числа SOL на акцию наблюдается у HSDT, которое увеличилось в 3 раза с октября до момента публикации отчета; UPXI также стабильно растет, но в меньших масштабах. DFDV выиграл от повышения рыночных настроений, но за тот же период его число SOL на акцию снизилось, что указывает на то, что рост больше обусловлен рыночными настроениями, а не фундаментальными факторами. В то же время, mNAV FORD и STSS значительно расширился, но рост фундаментальной стоимости в основном остался на одном уровне, что указывает на то, что результаты были обусловлены рыночными настроениями, а не балансом.

Фундаментальная цена

Как показано на рисунке, большинство компаний DAT с момента своего запуска пережили этапы охлаждения или сокращения рынка. Чтобы понять их потенциальные траектории развития, мы можем дополнительно реконструировать теоретическую базовую цену каждой компании — по сути, это ответ на вопрос: «Какова была бы сегодняшняя цена акций, если бы рыночные условия были такими же, как в день запуска DAT?»

Иными словами, если вы владели акцией с момента основания компании и позволили компании постепенно накапливать запасы и выпускать акции с течением времени, то какова реальная стоимость этой акции на сегодняшний день?

На нижнем изображении показано, что фундаментальная стоимость нескольких компаний DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ и CEP — стабильно растет, но их акции не смогли должным образом отразить это из-за изменения рыночной среды. С момента своего создания фундаментальные показатели этих компаний значительно увеличились, даже несмотря на общее снижение рыночных настроений.

Выпуск акций и разводнение

Успех или неудача компании DAT зависит от дисциплины ее эмиссии акций. Ключевым измерением оценки компании DAT является то, как руководство реагирует на рыночные условия: принимает ли оно стратегические меры, когда рыночные настроения меняются, или же реагирует пассивно.

Когда mNAV > 1: у компании есть возможность выпустить акции с премией. Ключевым вопросом является дисциплина выпуска: чрезмерно агрессивный выпуск будет размывать стоимость цифровых активов на акцию, снижать NAV на акцию и в конечном счете разрушать рыночные настроения. Дисциплинированные эмитенты ответственно расширяют объем выпуска, в то время как безрассудные эмитенты играют в так называемую “игру с безграничным банкоматом”.

Когда mNAV < 1: вызов становится больше. Значение ниже 1 указывает на то, что рынок не доверяет капитальной дисциплине компании, ликвидности или стратегиям управления финансами. Рынок может учитывать ожидания будущей размытости акций, опасаясь, что руководство продолжит выпускать акции в условиях низкой рыночной конъюнктуры. Это также может свидетельствовать о низкой капитальной эффективности, когда компания не удается конвертировать свои цифровые активы в акционерную стоимость.

Продолжение mNAV ниже 1 разрушит эффект маховика DAT. Компания больше не сможет выпускать новые акции по премиальной цене, не размывая права существующих акционеров. Если выпуск будет принудительным, цифровые активы на акцию еще больше упадут, что подорвет доверие и лишит возможности роста капитала. Со временем эта динамика может привести компанию к статусу «зомби DAT»: статическая холдинговая компания, чья цена сделки ниже ликвидационной стоимости.

Когда mNAV опускается ниже 1, правильным подходом является принятие оборонительных мер и восстановление репутации: прекратить все эмиссии акций (, включая ATM и PIPE), и сделать защиту цифровых активов на акцию ключевым показателем. Компании также необходимо повысить прозрачность и финансовую отчетность — публиковать подтверждения кошельков, панели управления и регулярно обновляемый NAV, чтобы продемонстрировать, что это чистая, проверяемая финансовая упаковка, а не непрозрачная оболочка. Если ликвидность позволяет, выкуп акций по цене ниже NAV может увеличить доходы и подать сильный сигнал уверенности, что обычно может восстановить уровень премии. Руководство также может использовать доходы на блокчейне — ставить ETH, участвовать в повторном ставке или зарабатывать на финансовых активах — что естественным образом повысит рост NAV и превратит пассивное владение активами в источник дохода. Наконец, компании необходимо укрепить свой нарратив, позиционируя себя как четкого и надежного представителя конкретного актива или экосистемы, так как четкие инвестиционные идеи часто восстанавливают доверие инвесторов.

Для DAT с mNAV <1 правильная стратегия заключается в защите стоимости на акцию, повышении прозрачности и восстановлении доверия. Изучая данные об эмиссии, выкуп акций и управление капиталом, мы можем понять, какие компании выбирают путь увеличения стоимости, а какие продолжают размывать акции.

Данные показывают, что лучшие управляющие DATs исторически могли защищать акционерный рычаг в периоды экономического спада — закладывая основу для восстановления рыночного настроения.

Из приведенного выше рисунка видно, что ETH DATs имеют явные различия в области эмиссии акций и управления рыночными настроениями. Большинство компаний демонстрируют тенденцию к постепенному увеличению количества оборотных акций — что может указывать на возможность эмиссии PIPE или ATM.

Данные BMNR показывают, что по сравнению с конкурентами, модель выпуска акций и изменения mNAV компании более постепенная. Это задает стандарт для того, как компания может ответственно масштабироваться — используя акции как инструмент роста, не разрушая при этом механизм роста mNAV.

Количество оборотных акций BTBT, GAME и BTCS резко и неожиданно возросло, в то время как mNAV оставался стабильным или снижался, но время их выпуска все же было разумным, так как выпуск произошел, когда цена торговли mNAV была выше 1, находясь в окне премии.

В сравнении с этим, массовая эмиссия FGNX и ETHZ при mNAV <1 фактически происходит в периоды рыночной слабости, а не в ожидании благоприятных рыночных условий, что является типичным признаком распущенной капиталистической дисциплины. Для FGNX ранняя и агрессивная размывка при mNAV, близком к нулю, приводит к разрушительному размыванию, которое стирает рычаги и долгосрочную уверенность инвесторов. Тем не менее, ETHZ на короткое время показал признаки корректирующих мер, сократив количество акций в середине октября, что помогло его mNAV восстановиться с уровня ниже 0.2, частично восстановив баланс.

4. Открытые вопросы, требующие дальнейшего изучения

Данные панели инструментов Pantera также открыли новые направления для исследований:

Событие разблокировки: насколько велико его влияние на падение цен?

PIPE инвесторов доходность: в области DAT, какие сделки приносят положительный доход? Каков результат, если скорректировать по производительности базового токена (например, по сравнению с доходностью спотового ETF)?

Микроструктура рынка: как сообщения о ценообразовании PIPE влияют на торговое поведение?

Динамическое моделирование mNAV: существует ли количественная связь между эмиссией / выкупом и восстановлением mNAV?

В области данных DAT необходимо провести больше работы и призвать к разработке более совершенных стандартов данных. Данные акций гораздо более хаотичны, чем данные в блокчейне: несоответствующие форматы, низкая частота обновления, отсутствие единой модели. Чтобы DAT развивался в законную категорию активов, нам нужны открытые, стандартизированные API, чтобы компании могли ежедневно сообщать обновленную финансовую информацию, включая:

Выпущенные акции (включая предоплаченные и PIPE акции)

Казначейские позиции по классификации активов

Варранты и данные о долгах

Как прозрачность данных на блокчейне способствует анализу DeFi, так и прозрачность финансовых данных на этом уровне может изменить способ, которым капитал поступает в DAT.

5. Заключение

DAT ни ангел, ни дьявол; ни спаситель, ни виновник.

Это новый способ формирования капитала — инновационный инвестиционный инструмент с двусторонним действием: он помогает увеличивать стоимость цифровых активов и одновременно предоставляет финансовым учреждениям杠杆ный доступ к цепочным доходам. Это не вечный двигатель, так как маховик может сломаться под воздействием рыночного шока, а это требует дисциплинарной стратегии и исполнения со стороны компании по управлению активами. В идеальных условиях DAT может высвободить значимую ценность для обеих сторон экосистемы:

Для традиционных инвесторов они предоставляют регулируемый, высоколиквидный и умножающий доход цифровой актив — обычно также предлагая дополнительные доходы на цепочке, которые ETF или трастовые фонды не могут предоставить.

Для криптоэкосистемы они напрямую перекачивают средства традиционных рынков в токеновые хранилища — закрепляя стоимость активов в рамках соблюдения норм и усиливая ликвидность.

Если ими правильно управлять, они могут усилить положительный обратный цикл между капиталовыми рынками и основами цифровых активов: рост mNAV приводит к новым выпускам, новые средства поступают для покупки цифровых активов, и цикл продолжается вверх.

В этом смысле DAT выступает в роли “второго фундамента” цифровых активов: он институционализирует приток капитала и одновременно предоставляет инвесторам новые возможности для увеличения доходности.

Безусловно, критика реальна и часто носит ориентирующий характер:

Некоторые DAT являются лишь спекулятивными пустышками, им не хватает настоящей операционной стратегии, они являются краткосрочным инструментом для выхода PIPE-инвесторов к розничным инвесторам и по сути не отличаются от Memecoin;

Рынок не нуждается в десятках DAT, отслеживающих одни и те же активы. Если стратегии управления капиталом или способы управления не имеют различий, изобилие DAT лишь увеличит рыночный шум и ослабит доверие к этой модели. Аналогично, нет необходимости создавать DAT для сотен цифровых активов, не имеющих долгосрочной ценности, особенно тех, которые управляются командами с низкой репутацией, отсутствием признания со стороны сообщества или ограниченными технологическими инновациями. Это расширение может привести к тому, что DAT станет объектом спекулятивного ажиотажа, а не надежным финансовым инструментом;

Смертельная спираль (mNAV < 1) по-прежнему является самой сложной задачей. DAT по сути представляет собой увеличенную экспозицию уже сильно колеблющегося класса активов; как только рыночные настроения меняются, уровень дисконта может быстро увеличиться. Но mNAV < 1 обычно предвещает дислокацию, а не крах. Инвесторы могут отражать слабую дисциплину капитала, обеспокоенность по поводу размывания доли или низкую эффективность управления активами, а не провал самих цифровых активов. Отличные операторы могут изменить ситуацию через прозрачное общение и строгую организацию акционерного капитала.

В конечном итоге, чтобы владеть DAT, участникам рынка необходимо двойное убеждение:

Долгосрочный оптимизм по базовым активам — верить, что их цена будет расти со временем, и стремиться получить рычаговую экспозицию через активные акционерные инструменты;

Доверие к исполнительной власти операторов и капитальная дисциплина — как указывает Том Ли из Fundstrat, mNAV < 1 нелогично, компетентная управляющая команда в конечном итоге вернёт цену акций к уровню паритета.

Если оба условия выполнены, то более низкое mNAV не является сигналом, а лишь временным явлением ошибки оценки рыночными настроениями фактической балансовой стоимости активов.

Ядро DAT заключается в том, что оно представляет собой новый инвестиционный инструмент — он помогает цифровым активам накапливать долговременную стоимость, одновременно предоставляя финансовым учреждениям регулируемый способ повышения доходности и участия в будущем развитии эпохи цифровых активов.