Опираясь на историю, когда волна капитальных расходов превратится в лопнувший пузырь?

Автор: Дун Цзин

Источник: Уолл-стрит

С 19 века с железными дорогами до 21 века с искусственным интеллектом, каждая значительная технологическая революция в истории порождала бум капитальных расходов, но этот восторг часто заканчивается крахом пузыря.

BCA Research в специальном отчете, опубликованном в ноябре этого года, под названием «Когда бум капитальных затрат превращается в крах: уроки из истории», анализирует четыре典型ные волны капитальных затрат, раскрывая核心ную логику перехода от繁荣 к崩塌 и предупреждая о текущем буме AI.

Отчет обобщает пять общих закономерностей: инвесторы игнорируют S-образную кривую внедрения технологий, прогнозы выручки занижают масштабы падения цен, долговые обязательства становятся основной зависимостью финансирования, пиковые цены на активы появляются перед снижением инвестиций, а крах капиталовложений усугубляет экономический спад. Эти закономерности уже проявляются в текущей области ИИ — уровень внедрения технологий застопорился, цены на токены упали более чем на 99%, корпоративный долг резко возрос, а стоимость аренды GPU снизилась.

На основе исторического сопоставительного анализа, BCA Research пришел к выводу, что волна AI следует историческому пути пузырей и, как ожидается, завершится в ближайшие 6-12 месяцев. В отчете рекомендуется, чтобы инвесторы в краткосрочной перспективе сохраняли нейтральную позицию по акциям, в среднесрочной перспективе умеренно занижали долю акций и внимательно отслеживали корректировки ожиданий аналитиков, стоимость аренды GPU, свободный денежный поток компаний и другие прогностические индикаторы.

Отчет особенно подчеркивает, что текущая экономическая ситуация вызывает еще большее беспокойство, так как количество вакансий в США упало до пятилетнего минимума. Если волна ИИ утихнет и не появится новых пузырей, чтобы компенсировать удар, будущая экономическая рецессия может оказаться более серьезной, чем в 2001 году, когда лопнул пузырь интернет-индустрии.

Историческое зеркало: траектория Collapse четырех капиталистических безумств

BCA утверждает, что суть всплеска капитальных расходов заключается в коллективном оптимизме капитала относительно перспектив коммерциализации новых технологий, но история неоднократно доказывает, что этот оптимизм часто отрывается от объективных законов внедрения технологий и в конечном итоге приводит к краху на фоне дисбаланса спроса и предложения, накопления долгов и завышенных оценок.

Железнодорожный бум в Англии и Америке XIX века продемонстрировал разрушительную силу избытка производства.

Отчет указывает, что успех железной дороги Ливерпуль - Манчестер в 1830 году зажег инвестиционную лихорадку в Великобритании, и цены на железнодорожные акции почти удвоились в период с 1843 по 1845 год.

К 1847 году расходы на строительство железных дорог достигли рекордных 7% от ВВП Великобритании. Ужесточение ликвидности в конечном итоге привело к финансовому кризису в октябре 1847 года, индекс железных дорог упал на 65% по сравнению с пиковыми значениями.

Отчет утверждает, что железнодорожный бум в США достиг своего пика во время паники 1873 года, когда фондовая биржа Нью-Йорка была вынуждена закрыться на десять дней, а потери от дефолтов корпоративных облигаций в период с 1873 по 1875 год составили 36% от номинальной стоимости.

После достижения пика в 1887 году, когда протяженность железных дорог в США составила более 13 тысяч миль, избыток мощностей привел к обрушению транспортных цен, и к 1894 году около 20% протяженности железных дорог США оказалась в управлении по банкротству.

Электрификация 1920-х годов выявила уязвимость пирамидальной структуры капитала.

Отчет указывает, что доля домашних хозяйств с электричеством увеличилась с 8% в 1907 году до 68% в 1930 году, но этот процесс в основном сосредоточен в городах.

Уолл-Стрит глубоко вовлечен в этот бум, акции и облигации коммунальных компаний рекламируются как безопасные активы, в которые могут инвестировать «вдовы и сироты», и к 1929 году холдинговые компании контролировали более 80% выработки электроэнергии в США.

Согласно отчету, после обрушения фондового рынка в 1929 году крупнейшая коммунальная группа Insull обанкротилась в 1932 году, что, как утверждается, привело к потере всех сбережений 600 тысяч мелких инвесторов. Строительные расходы энергетических коммунальных услуг в США достигли пикового значения около 919 миллионов долларов в 1930 году, а в 1933 году резко упали до 129 миллионов долларов.

Конец 90-х годов стал свидетельством того, что интернет-бума не означает прибыль.

BCA заявляет, что с 1995 по 2004 год годовой темп роста производительности внефирменного сектора США составил 3,1%, что значительно превышает последующие периоды.

Но доля капитальных затрат, связанных с технологиями, в ВВП выросла с 2,9% в 1992 году до 4,5% в 2000 году, что привело к огромному давлению на баланс предприятий из-за чрезмерных инвестиций.

Доклад указывает на то, что свободный денежный поток в телекоммуникационной отрасли после достижения пикового значения в конце 1997 года неуклонно снижался, а в 2000 году резко упал. Индекс NASDAQ увеличился в 6 раз в период с 1995 по 2000 год, а затем за следующие два с половиной года упал на 78%.

Многоразовые нефтяные бумы идеально иллюстрируют циклический дисбаланс спроса и предложения.

BCA сообщила, что после обнаружения огромных запасов нефти на востоке Техаса в 1930 году, в течение 12 месяцев суточный объем добычи превысил 300 тысяч баррелей, но обострение Великой депрессии привело к резкому падению цен на нефть до 10 центов за баррель.

В 1985 году Саудовская Аравия отказалась от ограничения производства, что привело к падению цен на нефть до 10 долларов за баррель.

С 2008 по 2015 год бум сланцевой нефти в США увеличил добычу нефти с 5 миллионов баррелей в день до 9,4 миллиона баррелей, в то время как в 2014 году ОПЕК отказался от сокращения производства, что привело к падению цен на нефть с 115 долларов за баррель в середине года до 57 долларов к концу года.

Пять общих закономерностей: неизбежный путь от процветания к краху

Анализируя восхождение и падение четырех典型ных热潮, BCA Research подводит итоги пяти общим закономерностям, которые служат ключевыми критериями для определения направления текущего AI-热潮. В частности:

Первое правило заключается в том, что инвесторы игнорируют S-образную кривую принятия технологий.

Технологии никогда не развиваются линейно, а следуют S-образной кривой «принятие ранних последователей — массовое распространение — запаздывающие группы». Цены на акции обычно растут на первом этапе, достигая пика во втором этапе, когда рост уровня принятия переходит в отрицательную область.

В настоящее время в области ИИ наблюдается такая особенность: большинство компаний заявляют о намерении увеличить использование ИИ, но фактическая степень его внедрения уже демонстрирует признаки стагнации, а некоторые показатели даже показали снижение за последние несколько месяцев. Это расхождение между «намерением и действием» является типичным сигналом того, что внедрение технологий вступает в позднюю стадию второго этапа.

Второе правило заключается в том, что прогноз доходов занижает степень падения цен.

На начальном этапе новые технологии обладают ценовой властью из-за своей дефицитности, но с распространением технологий и усилением конкуренции цены неизбежно значительно снизятся. С 1998 по 2015 год годовой темп роста интернет-трафика достигал 67%, но цена за единицу передачи информации также значительно упала. С момента появления солнечных панелей их цена постоянно снижалась, а с 2007 года она упала на 95%.

Индустрия ИИ снова повторяет ошибки прошлого: с начала 2023 года выход более быстрых чипов и лучших алгоритмов привел к падению цен на токены более чем на 99%. Несмотря на появление новых приложений, таких как генерация видео, пользователи пока не имеют ясного намерения платить за такие приложения.

Третье правило заключается в том, что долг становится основной зависимостью от финансирования.

В начале бурного роста компании обычно могут удовлетворить потребности в капитальных вложениях за счет нераспределенной прибыли, но по мере увеличения объема инвестиций долг постепенно становится основным источником финансирования.

В октябре 2025 года Meta объявила о заключении соглашения о финансировании дата-центра на сумму 27 миллиардов долларов через внебалансовую специальную цель; Oracle, получив 38 миллиардов долларов в виде кредита, затем привлекла 18 миллиардов долларов на рынке облигаций, в результате чего общий объем долга приблизился к 96 миллиардам долларов.

Более тревожным является то, что такие «новые облачные компании», как CoreWeave, по состоянию на октябрь 2025 года, процентная ставка по кредитным дефолтным свопам CoreWeave выросла с 359 базисных пунктов в начале месяца до 532 базисных пунктов.

Четвертое правило заключается в том, что пик цен на активы возникает раньше, чем снижение инвестиций.

В истории цены на акции и другие активы в условиях бумы капитальных вложений часто достигают пика еще до того, как фактические инвестиционные расходы начинают снижаться. Даже если инвестиционные расходы снижаются с пиковых значений, их абсолютная величина все еще может оставаться на высоком уровне, что продолжает усугублять избыток мощностей. Это означает, что если инвесторы ждут четкого сигнала о «снижении инвестиций», то они, как правило, уже упускают лучший момент для действий.

Пятое правило заключается в том, что обрушение капитальных затрат и экономический спад усиливают друг друга.

Разрыв технологического пузыря обычно делится на два этапа:

Первый этап – это отступление технического хайпа, проявление избыточных мощностей; второй этап – крах капитальных затрат, который тянет за собой всю экономику, в результате чего ухудшаются прибыли компаний и возникает порочный круг.

Отчет указывает на то, что рецессия в экономике США в 2001 году была вызвана не ухудшением экономических основ, а крахом капитальных расходов после разрыва интернет-пузыря. Восход房地产泡沫 в 2002 году временно смягчил удар от разрыва интернет-пузыря, но в настоящее время неясно, появится ли новый пузырь, чтобы компенсировать последствия краха AI-бума.

Сигналы риска волны ИИ: переломный момент в течение 6-12 месяцев

На основе сопоставительного анализа исторических закономерностей, BCA Research считает, что AI-волна следует историческому пути пузыря и ожидает, что она закончится в течение следующих 6-12 месяцев. Это суждение основано на множестве текущих сигналов риска, проявляющихся в области AI.

С точки зрения технологического принятия, фактическая скорость внедрения ИИ не успевает за безумными ожиданиями капитала, уровень принятия со стороны предприятий застопорился, а готовность потребителей платить за ИИ-приложения еще не была должным образом проверена.

С точки зрения ценовых тенденций, резкое падение цены токена уже проявляет дефляционное давление, в то время как коммерческая ценность новых приложений, таких как генерация видео, все еще вызывает сомнения.

С точки зрения риска задолженности, финансовая структура компаний, связанных с ИИ, все больше зависит от долгов, и кредитный риск некоторых компаний уже начал проявляться.

Доклад рекомендует сосредоточиться на четырех ключевых опережающих индикаторах:

Во-первых, пересмотр ожиданий аналитиков относительно будущих капитальных затрат. Если ожидания, которые продолжают расти, начнут выравниваться, это может быть опасным сигналом;

Во-вторых, стоимость аренды GPU начала снижаться после мая 2025 года;

Третье - это состояние свободного денежного потока у сверхкрупных компаний, которое, хотя и остается на абсолютном высоком уровне, но уже демонстрирует тенденцию к ухудшению;

Четвертое — это появление «мгновения метавселенной», то есть, когда акции компании ИИ падают после объявления о важном проекте, что станет явным признаком изменения настроений на рынке.

Для инвесторов BCA Research рекомендует в настоящее время применять стратегию «умеренной защиты». В краткосрочной перспективе, то есть на 3 месяца, следует сохранять нейтральное распределение акций, в среднесрочной перспективе, то есть на 12 месяцев, следует умеренно снизить долю акций, а в ближайшие месяцы необходимо повысить защиту.

В частности, следует внимательно отслеживать упомянутые четыре ключевых показателя, чтобы не ждать, пока инвестиционные расходы явно снизятся, прежде чем принимать меры; одновременно можно обратить внимание на оборонительные сектора и качественные облигации для хеджирования возможных значительных колебаний активов, связанных с ИИ.