Даже MicroStrategy больше не имеет ресурсов для покупки падений BTC, как дела с твоими акциями DAT?

Автор: Дэвид, Shenchao TechFlow

За последний месяц BTC упал с исторического максимума в $126,000 до менее чем $90,000, откат на 25% ввел рынок в панику, индекс страха уже достиг однозначного значения.

Но тот человек все еще покупает.

17 ноября Майкл Сейлор, как обычно, опубликовал твит в X: “Большая неделя”.

Затем было объявлено, что MSTR снова купила 8 178 BTC, потратив 835,6 миллиона долларов, что привело к общему объему биткойнов более 649 000.

Не паникуйте, самый большой бычий тренд все еще сохраняется. Но действительно ли это так?

Хотя в комментариях Сейлора царит восторг, кто-то нашел ключевые данные:

mNAV MSTR уже собирается упасть ниже 1.

mNAV, рыночный коэффициент чистой стоимости, является ключевым показателем оценки премии акций MSTR относительно их BTC активов.

Проще говоря, mNAV=2 означает, что рынок готов заплатить $2 за актив BTC стоимостью $1; mNAV=1 означает, что премия исчезает; mNAV<1 означает, что происходит торговля со скидкой.

Этот индикатор является ключевым моментом всей бизнес-модели Сэйлора.

В качестве сравнения, когда в последний раз BTC упал на 25%? Ответ - в марте этого года.

Тогда Трамп объявил о введении пошлин на ряд стран, и рынок вскоре охватило уныние, индекс Nasdaq упал на 3% за один день, и криптовалютный рынок тоже пострадал.

BTC упал с $105k до $78k, снижение составило более 25%. Но в то время у MSTR ситуация была совершенно иной.

mNAV остается около 2, у Saylor в руках целый набор финансовых инструментов: конвертируемые облигации, привилегированные акции, выпуск через ATM… он в любое время может привлечь деньги для покупки на дне.

Что насчет этого? mNAV упал ниже 1.

Это означает, что путь выпуска акций для покупки монет постепенно становится непроходимым. Например, сейчас выпуская акции на 1 доллар, инвестор может купить BTC только на сумму 0,97 доллара, это не похоже на покупку на дне, это убыток.

Согласно отчету MSTR за третий квартал, у компании осталось только $54.3M наличных.

Другими словами, дело не в том, что Сейлор не хочет крупно закупаться на дне, а в том, что он действительно может не смочь это сделать.

Ноябрь прошлого года vs Ноябрь этого года

Не верите, что Saylor не может купить? Не мешало бы взглянуть на книги прошлого года в этот день.

В ноябре 2024 года Трамп был избран, и BTC стремительно вырос с $75k до $96k.

Что делает Сейлор? Покупает криптовалюту в больших объемах.

Откуда деньги? Выпуск облигаций. Облигация на сумму 3 миллиарда долларов, сроком на 2029 год, ключевое — не нужно платить проценты.

Спустя год, всё изменилось.

Кроме изменения цен, также стоит обратить внимание на изменения в способах финансирования.

В прошлом году Сейлор занял 3 миллиарда, чтобы купить BTC, без уплаты процентов, вернуть деньги нужно в 2029 году. Это почти как взять деньги в долг без процентов.

В этом году Сейлор может продать только один вид специальных акций (вечные привилегированные акции), каждый год ему нужно брать 9-10% денег с баланса компании MSTR и делить их с покупателями этих акций.

Условия ухудшаются, и рынок, возможно, потерял доверие к MSTR и не хочет больше давать ему деньги в долг.

Но когда mNAV падает ниже 1, настоящая проблема заключается в спиральной цепной реакции:

mNAV снижается → Финансовые возможности ослабляются → Можно выпустить больше акций → Доля акционеров дополнительно размывается → Цена акций падает → mNAV продолжает снижаться.

Этот спиральный процесс происходит.

Если считать с начала этого года, то BTC упал всего на 4,75%, а цена акций MSTR уже упала на 32,53%.

17 ноября акции MSTR достигли 52-недельного минимума $194.54, упав подряд на 6 дней. А с учетом максимума года, акции упали на 49.19%.

Акции MSTR по сравнению с BTC уже упали на 27 процентных пунктов. Рынок также голосует ногами: вместо покупки MSTR лучше сразу купить BTC.

Кроме того, в 2025 году на рынке все больше компаний будут использовать стратегии резервирования биткойнов и других токенов, MSTR больше не будет единственным выбором.

Когда конкурентов становится все больше, а рынок криптовалют все больше теряет свою привлекательность, почему инвесторы должны платить премию за MSTR?

Логика всей модели MicroStrategy на самом деле довольно ясна: постоянно привлекая финансирование для покупки BTC, поддерживать цену акций за счет роста стоимости BTC и продолжать привлекать финансирование за счет премии к цене акций.

Но когда BTC резко упал, а mNAV упал ниже 1, этот цикл стал не таким плавным, как раньше.

В ноябре Сэйлор все еще покупает, но боеприпасы явно на исходе.

Другим компаниям DAT тоже нелегко.

Проблемы MSTR не являются уникальными.

Весь сектор цифрового активного казначейства (Digital Asset Treasury, DAT) в ноябре подвергся ударам.

Сначала рассмотрим компании, владеющие BTC:

Эти компании работают по модели майнинга биткойнов + казначейства. В первые две недели ноября BTC упал примерно на 15%, но их акции упали более чем на 30%.

Но еще хуже тем, кто владеет альткойнами.

Компании, владеющие ETH:

Эти компании используют ETH в качестве основного актива казны. В первые две недели ноября цена ETH упала с $3,639 до $3,120 (-14.3%), но их акции упали на 17-20%.

Компании, владеющие SOL:

Самое волшебное здесь — это DFDV, в начале 2025 года из-за стратегии казначейства SOL цена акций взлетела на 24,506%. Но к 17 ноября она упала с высокого значения $187.99 до около $6.74.

Компании, владеющие BNB:

Почему компании с альткоинами падают сильнее?

Логика очень проста:

В этой волне рыночной коррекции BTC упал на 25%, но такие альткоины, как ETH, SOL, BNB, потеряли гораздо больше, чем BTC.

Когда активы казначейства сами по себе колеблются сильнее, цена акций будет увеличиваться еще больше. Кроме того, компании с альткойнами сталкиваются с еще одной серьезной проблемой: риском ликвидности.

BTC является лучшим криптоактивом по глубине, даже если у вас есть сотни тысяч BTC, MSTR может медленно продавать их через OTC-рынок или биржу.

Но ликвидность ETH, SOL и BNB далеко не так высока, как у BTC. Когда на рынке паника, давление на продажу миллионов ETH может еще больше обрушить цены, создавая порочный круг.

Падение в ноябре стало всеобъемлющим стресс-тестом.

Результат очевиден: независимо от того, держите ли вы BTC или альткойны, акции компании DAT упали значительно больше, чем ее активы.

Компании, владеющие альткойнами, сталкиваются с еще более серьезными последствиями.

Когда печатный станок выходит из строя

Вернёмся к вопросу в начале статьи: даже Сэйлор не может продать, как дела с твоими акциями DAT?

Ответ уже очень ясен.

В ноябрьском рынке последняя защита акций DAT была снята. По последним данным SaylorTracker, рыночная стоимость биткойн-хранилища MSTR упала ниже 60 миллиардов долларов, а их 649,870 биткойнов вскоре могут упасть ниже отметки в 10 миллиардов долларов.

Когда mNAV падает ниже 1, модель “BTC-печатного станка” MSTR постепенно перестаёт работать. Путь выпуска акций для покупки криптовалюты больше не так гладок, стоимость финансирования резко возрастает, и недостаток ресурсов — это проблемы, с которыми должен столкнуться Saylor.

Данные также подтверждают это, объем притока средств компаний DAT уже показал тенденцию к снижению, а объем притока средств в октябре достиг самого низкого уровня с момента выборов 2024 года.

Акции BTC-майнеров в целом упали на 30%, акции ETH Treasury Company упали на 20%, а акции SOL и BNB Treasury Company упали до такой степени, что возникает сомнение в жизни. Независимо от того, какую компанию вы поддерживаете, падение акций значительно превышает сами активы Treasury.

Здесь, безусловно, есть влияние текущей обстановки на фондовом рынке США, где инвесторы распродают активы в поисках безопасности; но структурные проблемы, присущие модели DAT с самого начала, становятся все более сложными в условиях неблагоприятной ситуации:

Когда крипторынок откатывается, рычаговые свойства акций DAT усиливают падение. Вы думаете, что покупаете «экспозицию к BTC с премией», на самом деле это ускоритель падения с левереджем.

Если у вас еще есть эти акции, возможно, стоит задать себе вопрос:

Купить их - это для криптоэкспозиции или для уже несуществующей иллюзии премии?