От PayPal до краха: Флекс Янчжоу раскрывает невидимые подводные камни за бумом шифрования кредитов

Исходное название: $70 миллиардов Криптоактивы кредитования: процветание и крах | Интервью с основателем PayPal Finance Ян Чжоу (часть 1) | Bill It Up Memo

Автор оригинала: Bill Qian

Исходный текст:

Перепечатка: Дейзи, Марс Финансы

Билл: Всем привет, добро пожаловать в Bill It Up. Гостем на этой неделе является Флекс Ян Чжоу. Его видение заключается в том, чтобы сделать финансовые услуги доступными для всех людей по всему миру. Он успешно основал компании по кредитованию, такие как Standard Financial Inclusion, кредитного гиганта Web3 последнего цикла Beibaо Financial, а также текущую компанию по стабильным монетам Stables Labs. Ян Чжоу, привет, добро пожаловать в нашу программу!

Ян Чжоу: Спасибо, Билл, спасибо за приглашение.

Билл: Мы на самом деле знакомы уже давно, я помню, когда мы впервые встретились, я еще работал в JD, а ты занимался PayPal. В предыдущем цикле PayPal на стадии 1.0 тоже добился большого успеха. Можешь рассказать нам о главных моментах, когда PayPal достиг своего наивысшего пика?

Ян Чжоу: Пик PayPal пришелся на март-апрель 2021 года. В то время как раз был пик предыдущего бычьего рынка биткойнов, выход Coinbase на биржу поднял настроение на рынке до небес. Биткойн в апреле поднимался до примерно 64,000 долларов, а уровень Funding Fee и активности арбитражной торговли также достигли максимума. В тот период общий объем управляемых активов PayPal, включая кредитование, составлял примерно 7 миллиардов долларов.

Билл: 70 миллиардов долларов, это больше, чем AUM Pantera на сегодня.

Ян Чжоу: Да. На самом деле, масштабы централизованных кредитных учреждений всегда превышают децентрализованные. Например, на тот момент, кроме ситуации с Tether, где данные не прозрачны, самым крупным публично раскрытым учреждением был Genesis с объемом около 13,8 миллиарда долларов, что значительно превышает объемы текущих DeFi-кредитных протоколов, таких как Aave. Основная причина заключается в том, что целевая аудитория централизованных учреждений отличается. В Азии мы в основном обслуживаем крупных майнеров. После того как цена биткойна выросла с более чем 3000 долларов до более чем 60000 долларов, мы заметили, что активы майнеров увеличились в 23 раза, поэтому появлялись некоторые «майнеры, чьи объемы сначала составляли всего один-два миллиарда долларов, но быстро выросли до четырех-пятидесяти миллиардов долларов». Для Азии эта группа людей была довольно репрезентативной. Что касается США, то я считаю, что основным фактором, способствующим росту Genesis, стали арбитражные сделки с GBTC. С 2018 года по начало 2021 года GBTC в основном торговался с премией, так что там был очень сильный драйвер, который побуждал многих заимствовать BTC в Genesis, чтобы подписаться на GBTC, а затем через 6 месяцев блокировки одновременно продавать BTC на спотовом рынке.

Билл: Ты только что упомянул о 6-месячном сроке блокировки GBTC и арбитраже, это была довольно крупная ситуация с кредитованием от Genesis в то время.

Ян Чжоу: Да, это основной драйвер.

Кроме того, Genesis нуждается в поставках BTC, поскольку у него есть большие суммы депозитов в долларах от клиентов. Поэтому он одалживает доллары этим азиатским учреждениям, которые, в свою очередь, снабжают его BTC. Таким образом, образуется очень большая замкнутая система, где обе стороны получают то, что им нужно. С быстрым ростом цен на биткойн объем становится все больше.

Билл: Так что тогда вы с Genesis, представляя Восток и Запад, сделали Swipe, и каждый удовлетворил свои потребности.

Ян Чжоу: Верно. Основным движущим фактором тогда было то, что азиаты нуждались в долларах США, а Genesis как раз имел предложение в долларах; клиенты Genesis нуждались в BTC, а у нас было предложение BTC, поэтому обе стороны быстро сошлись. Однако этот рост больше был вызван бета-движением в индустрии, а основной причиной все же является рост цены биткойна, а не естественный рост. Поскольку новое предложение биткойнов ограничено, как только цена резко возрастает, масштаб всего рынка кредитования также будет увеличен.

Билл: Понял. На этой основе я понимаю, что позже Бэйбао также занялся многими собственными сделками, которые, по сути, также стали отправной точкой для появления рисков, верно? Можешь немного поделиться об этом?

Ян Чжоу: Да, развитие Бэйбао в целом прошло три этапа.

Первый этап — это самый чистый кредитный бизнес: майнеры закладывают BTC, а Бэйбао выдает им стейблкоины. Этот этап довольно чистый. Но после ноября 2020 года, с быстрым ростом рынка, клиенты начали выдвигать новые требования — они не хотят просто занимать деньги и уходить, а хотят финансовые продукты, основанные на BTC или ETH. Проблема в том, что только кредитование трудно удовлетворить такие требования. Например, годовая процентная ставка по кредитованию BTC может составлять всего лишь доли процента, а ставка по кредитованию ETH примерно равна его доходности от стекинга, около 3%-4%. Это привлекательно для клиентов в ограниченной степени. Поэтому тогда мы подумали использовать опционы для решения проблемы доходности, чтобы создать некоторые позиции для клиентов, создать некоторые структуры продажи коллов или путов, тем самым создавая доходность, основанную на BTC или ETH. Иными словами, Бэйбао на тот момент, помимо кредитования, все еще объединял управление активами и собственные операции. Конечно, это также было обусловлено рыночной ситуацией в то время. Весь рынок тогда на самом деле находился в состоянии нерегулируемости, поэтому кредитные компании не имели осознания необходимости строгого разделения кредитования, торговли и собственных операций — все занимались этим в одной связке.

Билл: Но я понимаю, что Уолл-стрит на самом деле тоже сейчас “мешает”. Я понимаю, что вы, возможно, хотите сказать, что в процессе “мешания” возможно также было ослабление контроля над рисками, верно?

Ян Чжоу: Да, но «смешивание» на Уолл-стрит на самом деле имеет цикличный характер. Сначала все просто смешиваются, а когда возникают риски, регуляторные органы заставляют их разделиться. Через некоторое время становится ясно, что эффективность капитала низкая, финансовые учреждения снова идут к регуляторам с лоббированием, постепенно снова снимаются ограничения и снова объединяются. Затем снова возникают риски, и их снова разделяют… Цикл повторяется.

Циклы традиционных финансовых учреждений будут дольше, чем циклы блокчейна или криптоактивов. Поэтому вы увидите, что за более чем 100 лет истории современных традиционных финансов произошло около семи-восьми таких рискованных событий. Напротив, циклы криптоактивов намного короче: возможно, раз в четыре года, даже раз в три года или два года, так что это может быть 1/4 цикла традиционных финансов. Если традиционные финансы существуют 100 лет, то мы завершили 20 лет с криптоактивами.

Так что в то время ситуация с “объединением” была очень распространена. Включая Genesis и Three Arrows, это тоже относится к ним. Однако после рискованных событий предыдущего цикла все постепенно начали “разделяться”. Это тоже цикличный процесс.

Билл: Из-за какого риска позиций у Бэйбао в конце концов начались ликвидации?

Ян Чжоу: На самом деле нельзя смотреть на это исключительно с точки зрения PayPal. Если говорить о всем процессе и прослеживать его истоки, то все риски 2022 года, по сути, начинаются с высоких ставок в начале 2021 года.

Билл: Извините, вы имеете в виду какой конкретно высокий тариф?

Ян Чжоу: это относится к арбитражу по Funding Fee на рынке криптоактивов, в то время доходность этого “беспроигрышного арбитража” в индустрии криптоактивов составляла 40%-50% годовых. В начале, в конце 2020 года, объем предложения USDT составлял около 20 миллиардов долларов, к апрелю-маю 2021 года он уже достиг более 60 миллиардов, что быстро привело к удвоению средств, вошедших на рынок для арбитражной торговли. Эти деньги не являются краткосрочными; те, кто выступает в роли посредников в этой торговле, будь то управляющие фондами, посредники или брокеры, могут обещать клиентам продукт с периодом действия от одного до двух лет. После очередного увеличения в июле-августе 2021 года эти деньги еще больше укрепились в этом месте, поэтому, когда в четвертом квартале 2021 года рынок начал падать, эти деньги не вышли сразу.

В то время денежно-кредитная политика Федеральной резервной системы действительно начала входить в цикл ужесточения, и все это стало довольно интересным. Дело в том, что эти деньги не могли уйти, потому что они не хотели off Ramp, я пообещал другим двухлетний срок управления, я должен собрать эту плату за управление, так куда же ушли эти деньги в этот период? Они начали искать новые выходы, одним из основных направлений стал протокол Anchor от Terra (UST/Luna). В то время масштаб Terra быстро рос, и мы также заметили, что рыночная капитализация Luna на самом деле начала быстро расти в четвертом квартале 2021 года. Изначально механизм Terra/Luna мог поддерживаться при небольшом масштабе, но по мере увеличения средств вы начнете замечать, что здесь накопилось слишком много рисков.

Некоторые учреждения обратили внимание на этот риск, когда наступили март-апрель 2022 года. Terra тогда с размахом объявила о масштабной покупке биткойнов, что на короткое время дало толчок к небольшому росту, вызвав у всех определенные ожидания в отношении рынка. Однако уязвимость Terra/Luna в конечном итоге была обнаружена некоторыми учреждениями, которые начали атаку. Результат все знают: в мае 2022 года Terra обрушилась всего за три дня, UST исчезло на 20 миллиардов долларов, а Luna тоже исчезла, что привело к тому, что вся отрасль криптоактивов потеряла 40-50 миллиардов долларов в M0, то есть в базовом денежном предложении. Учитывая, что в то время денежный мультипликатор в криптоиндустрии составлял около 30 раз, это соответствует тому, что рыночная капитализация была стерта на 600 миллиардов долларов. В это время «подхватить» всё это вызвался Alameda от FTX. Она сама по себе является маркетмейкером, привычным к незащищенной торговле, зарабатывающим на долгосрочных схемах pump-and-dump. Но в этот раз она столкнулась с полным обнулением, приняв на себя ликвидность, уходящую с рынка от Terra, став крупнейшим покупателем.

Билл: Так что право собственности на актив переходит к нулю, в тот момент он был крупнейшим носителем убытков.

Ян Чжоу: Да, Alameda, возможно, тогда потеряла 10-20 миллиардов долларов. Но поскольку это централизованная организация, у нее есть способы “скрыть” это, поэтому тогда это не было сразу раскрыто. Однако последствия краха Terra быстро передались таким централизованным кредитным учреждениям, как 3AC, PayPal, BlockFi и другим.

Билл: Как понимать эту проводимость?

Ян Чжоу: Потому что в отрасли на самом деле не так много централизованных организаций, которые могут предоставить экспорт кредитования. Те, кто решается занять деньги под 7%-8% высокие проценты, в конечном итоге в основном направляют средства в Terra, которые напрямую или косвенно поступают в протокол Anchor.

Билл: То есть ваш должник действительно инвестировал в Terra?

Ян Чжоу: Да, как напрямую, так и косвенно это будет связано. В результате после краха Terra почти все централизованные кредитные учреждения одновременно столкнулись с огромными рисками.

Билл: Подожди немного, так что в последнем бычьем рынке ваши должники уже не те, кто занимал деньги у майнеров для повторного производства, а многие люди, взявшие у вас деньги, в конечном итоге напрямую или косвенно пошли инвестировать в Luna?

Ян Чжоу: Да. На самом деле, майнеры начали постепенно снижать кредитное плечо после декабря 2020 года. Когда BTC поднимался с 20 000, 30 000 до 40 000, они на протяжении всего этого времени сокращали кредитное плечо.

Билл: Майнеры на самом деле имеют более высокую осведомленность о рисках.

Ян Чжоу: Да, у майнеров довольно высокая степень осознания рисков, они прошли через слишком много циклов. Включая этот цикл, мы говорим, что биткойн не может преодолеть отметку в 100 тысяч, и одна интересная причина заключается в том, что майнеры постоянно продают токены по 100 тысяч. Многие майнеры, которых я знаю, начинают распродажу именно на отметке 100 тысяч. Поэтому в предыдущем цикле, когда цена была 40 тысяч, она застряла, и на самом деле это похоже на то, что происходит в этом цикле, когда цена застряла на 100 тысяч.

Таким образом, в предыдущем цикле спрос со стороны майнеров уже снизился, а основной спрос на кредитование поступает от арбитража и спекуляций, например, путем арбитража по Funding Rate. В кредитном портфеле Бэйбао более половины средств направлено на такие “финансовые сделки”. Клиенты берут у нас деньги, получая финансирование под фиксированный процент, а затем используют торговые методы, чтобы получить более высокую доходность, чтобы покрыть эту часть процентов. Таким образом, можно сказать, что открытая позиция по кредитованию уже изменилась с реального производственного спроса со стороны майнеров на арбитражный и спекулятивный спрос, что также является процессом постепенного накопления рисков.