Государственные облигации США поддерживают половину рынка RWA. Сможет ли вход институциональных инвесторов решить проблему соответствия?

В третьем квартале 2025 года общий объем RWA в блокчейне достиг 30-33 миллиарда долларов, что на 224% больше, чем менее 10 миллиардов долларов в 2024 году.

Это число не только обновило рекорды отрасли, но и удивило рынок: от экспериментальной токенизации до настоящей систематизации активов, RWA удалось пройти путь, который криптоиндустрия преодолела за последние десять лет, всего за два года. Но за праздником становится всё более очевидным одно противоречие — когда институциональные средства с соблюдением норм приходят, а американские облигации становятся «безрисковым ориентиром» в блокчейне, сможет ли этот быстро растущий рынок решить смертельные риски, связанные с неясностью прав собственности и несоответствием ликвидности?

Американские облигации поддерживают половину экономики: от ликвидности до институциональных инвесторов

На рынке в 30 миллиардов долларов токенизированные казначейские облигации (代币化美债) на сумму от 7 до 8 миллиардов долларов безусловно являются самой яркой звездой. Эти активы, благодаря среднедневному объему торгов более 1 миллиарда долларов в блокчейне, стали по праву "королем ликвидности", и учреждения рассматривают их как "билет для входа" на рынок RWA. "Сейчас, когда мы распределяем RWA, первое, на что мы смотрим, это доля казначейских облигаций США," - откровенно заявил один из ведущих управляющих криптофондом. "Это как доходная кривая государственных облигаций в блокчейне, все кредитные активы должны оцениваться относительно нее."

За этим "эффектом якоря" стоит постоянная высокая процентная ставка. После того, как в 2024 году ФРС США сохранит базовую процентную ставку выше 5%, традиционные финансовые учреждения начинают переводить неиспользуемые средства в блокчейне на продукты с облигациями США — типичным примером является Фонд денежного рынка правительства США от Franklin Templeton, который выпустил токенизированные доли через Ethereum и уже преодолел отметку в 1,5 миллиарда долларов, став первым одобренным SEC фондом денежного рынка в блокчейне. В то время как продукт OUSG от Ondo Finance более прямо сочетает доходность облигаций США с DeFi-протоколом, позволяя пользователям ставить токены для заимствования стейблкоинов, годовая доходность стабильно колеблется от 4,8% до 5,2%, привлекая более 2 миллиардов долларов капитала.

Но ярлык «безрисковых» облигаций США подвергается сомнению. Партнёр одной юридической фирмы сообщил: «Недавно мы получили три запроса, все они касаются спора о том, действительно ли держатели токенов обладают правом собственности на облигации США». Суть проблемы заключается в том, что в настоящее время большинство токенизированных казначейских облигаций используют модель «SPV (специальная цельная структура) + хранение», токены лишь представляют собой право на долю в SPV, а не на прямое владение облигациями. В случае дефолта или судебного ареста учреждения-хранителя инвесторы могут столкнуться с неловкой ситуацией «есть токены, но нет активов».

Двустороннее движение институтов и DeFi: двигатель роста или усилитель рисков?

Взрыв RWA вовсе не случайен. Помимо привлекательности облигаций США, вход институциональных инвесторов и зрелость инфраструктуры составляют еще два основных двигателя. Данные показывают, что в период с 2024 по 2025 год традиционные гиганты управления активами, такие как Franklin Templeton, BlackRock и State Street, последовательно выпустят продукты RWA, что в сумме принесет более 12 миллиардов долларов дополнительных средств. Что еще более важно, они способствовали развитию инфраструктуры, такой как KYC Token, Whitelist и Chainlink Oracle — теперь квалифицированный инвестор может полностью завершить процесс от идентификации личности до покупки токенов частного кредитования в блокчейне, сократив время с прежних 3 дней до 15 минут.

Спрос на DeFi-протоколы еще больше усиливает эту тенденцию. Кредитные платформы, такие как Aave и Compound, включают RWA в пул залога, позволяя пользователям закладывать токенизированные корпоративные облигации для получения кредита в USDC, с максимальным соотношением залога 70%; DEX, такие как Curve, специально открывают торговые пары с RWA, а вознаграждения за ликвидность привлекают маркет-мейкеров. Эта модель "традиционные активы + DeFi-лего" превращает RWA из статичных токенов в финансовые блоки, которые можно комбинировать. "Наши пользователи теперь используют токены облигаций США как 'безрисковую основу', а затем добавляют 20% высокодоходных частных кредитов, что позволяет достигать более 8% годовых," - сообщил менеджер продукта одного из DeFi-агрегаторов.

Но в условиях бума риск несоответствия ликвидности накапливается. Наиболее типичным случаем является проект RWA для трансграничных платежей: его базовым активом является дебиторская задолженность со сроком погашения 180 дней, но пользователям разрешено погасить ее в блокчейне в любое время. В июне 2025 года, когда рынок запаниковал, количество однодневных погашений выросло на $300 млн, что намного превысило $120 млн денежных резервов, находящихся в распоряжении проекта, и в конечном итоге пришлось приостановить погашения и инициировать ликвидацию, в результате чего цена токена упала на 40%. «Это похоже на криптоверсию массового изъятия вкладов из банка — разница во времени между мгновенностью в блокчейне и денежным потоком в офлайне является ахиллесовой пятой всех текущих продуктов RWA». — прокомментировал аналитик по рискам.

Мультицепочная параллель и конкурс на соответствие: кто станет следующим «площадкой RWA»?

Дифференциация цепной экосистемы перестраивает карту RWA. Эфириум занимает около 65% институциональных средств благодаря безопасности смарт-контрактов и доверию со стороны учреждений, особенно крупные активы, такие как американские казначейские облигации и корпоративные облигации, почти полностью выбирают выпуск на Эфириуме. Однако розничный рынок "убегает" от высоких затрат на Gas — объем токенов малых товаров (таких как золото, сельскохозяйственная продукция) на Polygon за год вырос на 300%. Solana, благодаря низкой задержке, стала предпочтительным вариантом для трансакций RWA в международных платежах, а Stellar, сотрудничая с банками Юго-Восточной Азии, снизила стоимость токенизированных переводов с традиционных 7% до 1,2%.

За этой "мультицепочечной параллельностью" стоит скрытая война за соблюдение норм. В августе 2025 года вступит в силу Регламент ЕС по регулированию рынка криптоактивов (MiCA), который требует, чтобы все эмитенты RWA регистрировались как "поставщики услуг криптоактивов" (CASP) и проводили строгую проверку KYC/AML для инвесторов. SEC США более заинтересована в вопросе "является ли токен ценными бумагами" и уже подала иски против трех незарегистрированных эмитентов токенов частного кредитования. "Сейчас, когда мы выпускаем RWA, затраты на соблюдение норм составляют более 30% от общего бюджета, что даже выше, чем на техническую разработку," - с горечью говорит основатель одной из эмитирующих компаний. "Но это неизбежный путь — чем яснее регулирование, тем больше рискнут войти на рынок учреждения."

С учетом такого рынка, как профессионалы могут найти выход? Отчет Dune × RWA представил четкую стратегическую структуру: на продуктовой стороне необходимо разработать механизм двойного расчета "в блокчейне + вне блокчейна", например, 50% резервов для выкупа хранить в смарт-контракте, а 50% - под управлением банка; на инвестиционной стороне рекомендуется использовать облигации США в качестве "базового риска", кредитные активы должны проходить стресс-тесты (например, имитируя удар по выкупу в 30%); на стороне соблюдения норм можно использовать структуру "KYC белый список + приоритет траста", чтобы гарантировать, что держатели токенов имеют приоритетное право на получение средств в случае юридических споров. Обычные инвесторы могут использовать Dune Dashboard для мониторинга изменений TVL, концентрации крупных держателей (в настоящее время 42% токенов облигаций США принадлежат 10 крупнейшим адресам) и частоты выкупа, чтобы заранее избежать рисков.

Заключение

RWA переживает ключевой поворот от "дикого роста" к "систематизации". Эффект якоря американских облигаций, вливание средств от институтов и распределение в многоцепочечной экосистеме делают этот рынок уже достаточно крупным; но неясность прав собственности и хрупкость управления ликвидностью по-прежнему являются мечом Damocles, свисающим над головой. Как сказал один ветеран отрасли: "RWA в 2025 году напоминает DeFi 2017 года — полна возможностей и сплошных ловушек."

В течение следующего года решающим фактором может стать "искусство баланса между правом и ликвидностью": тот, кто первым решит проблему правовой определенности "Токен=право собственности", кто сможет разработать механизм, который удовлетворяет требованиям мгновенного выкупа и не вызывает паники, тот и займет выгодную позицию в этой волне цифровизации активов стоимостью 300 миллиардов долларов. Для аналитиков и новичков сейчас важно не только гнаться за данными о росте, но и увидеть суть активов за цифрами — в конце концов, в блокчейне любой токен, отделенный от реальной стоимости, в конечном итоге всего лишь строка кода.