Исследовательские обзоры Gate Ventures: Рост долгих активов и то, как on-chain ликвидность меняет рынок централизованных бирж (CEX)

Краткое содержание

В статье анализируется, как ончейн ликвидность всё более активно трансформирует конкурентную среду между децентрализованными (DEX) и централизованными биржами (CEX) за счёт технологических инноваций. Механизмы — от автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) и виртуальных AMM (vAMM) до модели Peer-to-Pool и сложных книг ордеров — решают фундаментальные задачи индустрии: проскальзывание, временные потери и ценообразование, одновременно повышая качество пользовательского торгового опыта.

Ключевой вывод: решающая роль глубокой ликвидности — это основной драйвер успеха CEX в борьбе с DEX. Последний успех токена $Trump подтверждает стремительный рост ончейн ликвидности, чему способствует широкий диапазон поставщиков ликвидности. Анализ модульности и специализации хранилищ ликвидности (LP Vault) иллюстрирует, что эти инновации повышают ликвидность как для узкоспециализированных, так и для основных активов. На примерах Hyperliquid и Elixir показано, что ончейн ликвидность становится критическим фактором развития DeFi и может пошатнуть господство CEX в секторе торговли.

Введение

Биржи — фундамент глобального финансового рынка, при этом централизованные (CEX) давно вызывают критику. Их операционная модель часто противоречит базовым ценностям блокчейна — децентрализации и прозрачности. Сектор сталкивается с постоянными проблемами: завышенные комиссии за листинг, манипуляции с токенами после их накопления, злоупотребление пользовательскими активами. Исторически CEX оставались оптимальным выбором из-за неразвитой ончейн-инфраструктуры и потребности инвесторов в быстром и экономичном трейдинге. Сегодня развитие автоматизированных маркет-мейкеров (AMM), оракулов, высокоскоростных блокчейнов, кроссчейн-мостов и комплексных аудитов безопасности приводит к постепенному возврату объёмов транзакций в ончейн.

Объёмы спотовых торгов DEX к CEX, источник: The Block

Как видно на графике, в январе 2025 г. отношение объёмов спотовых торгов DEX/CEX достигло исторических 20 %.

Статистика выпуска токенов Pump.fun, источник: Hashed

Ежедневные ончейн-запуски токенов на Pump.fun устанавливают новые рекорды. Впечатляющий запуск Hyperliquid с полной разводнённой оценкой (FDV) $10 млрд стал важной вехой, но переломным моментом стало появление ончейн-токена Trump. За первые сутки Trump достиг $70 млрд полной разводнённой оценки (FDV) и $700 млн ончейн ликвидности — и всё это исключительно ончейн. Важно отметить, что цена токена оказалась практически неуязвимой для манипуляций на централизованных биржах, поскольку CEX не смогли влиять на цену скупкой бесплатных токенов.

В свете этих изменений основатель Bybit заявил: «Наступила эпоха Web3 и децентрализованных торгов. В 2025 году мы сосредоточимся на создании ончейн-версии Bybit, развитии Web3-кошелька с самостоятельным хранением и усилении ончейн-инфраструктуры».

Статистика ончейн-ботов для торговли

Ончейн-решения для трейдинга — DEXX, GMGN, Photon, BullX — выходят на передовые позиции, предоставляя кроссплатформенную торговлю и расширенную аналитику для пользователей блокчейна. В ходе роста $Trump эти платформы приняли на себя существенную часть торгового потока, каждая обновила рекорды по объёму. GMGN стремительно увеличил долю рынка, а Moonshot стал лидером загрузок в магазине приложений App Store (США), привлекая 200 000 новых пользователей за сутки.

Эти продукты — это пользовательские интерфейсы, объединяющие ликвидность и предлагающие такие функции, как анти-MEV и глубокая блокчейн-аналитика, которые обычно игнорируются CEX. С ростом ончейн-эмиссии активов подобные инструменты упрощают сложные рабочие процессы и решают важные задачи пользователей. Управляя основным каналом взаимодействия с пользователями, протокол может стать аналогом Binance для нового этапа развития ончейн-торговли.

Хранилища ликвидности (LP Vault): фундамент ликвидности DEX

Все эти пользовательские интерфейсы зависят от прочных пулов ликвидности, а успех токена $Trump ещё раз доказывает стратегическую значимость ликвидности в ончейн-экосистеме. Для разработчиков DEX первоочередная задача — создавать эффективные пулы ликвидности (LP-пулы) и использовать текущую ончейн ликвидность. Глубина и устойчивость ликвидности напрямую определяют потенциал DEX конкурировать с CEX; без сильной ончейн ликвидности перспективы токенов $Trump были бы минимальны. LP-пулы постоянно совершенствуются и модернизируются, чтобы соответствовать этим требованиям.

Ончейн-инфраструктура ликвидности эволюционирует быстро: от автоматизированных маркет-мейкеров (AMM) — катализатора революции DeFi — до виртуальных AMM (vAMM), Peer-to-Pool, книг ордеров на блокчейне и книг ордеров вне блокчейна. Все эти решения стремятся найти оптимальный баланс между ликвидностью, пользовательским опытом (удобство и безопасность) и затратами на транзакции.

AMM формируют цены активов с помощью формулы x * y = k. Uniswap V3 внедрил концентрированную ликвидность, позволяя поставщикам ликвидности (LP) размещать капитал в определённых ценовых диапазонах и многократно увеличивать эффективность капитала. Однако появились новые риски: возросшее проскальзывание и временные потери, превышающие доход LP от комиссий.

Механика vAMM

В 2019 году Perpetual Protocol представил инновацию виртуальных автоматизированных маркет-мейкеров (vAMM): пользователи размещают стейблкоины (например, USDT) в хранилище ликвидности, а AMM моделирует работу с виртуальными активами по классической формуле x * y = k. Прибыль одного трейдера эквивалентна убытку другого, что устраняет временные потери, присущие стандартным AMM.

Однако vAMM не предусматривают реальных обменов активами; цены зависят от оракулов и не имеют внутреннего механизма ценообразования. Поэтому vAMM только отслеживают рыночные цены, что ограничивает их масштабируемость. Для профессиональных маркет-мейкеров независимое ценообразование — ключевой элемент, и отсутствие его в vAMM серьёзно ограничивает возможности роста.

Доход хранилища ликвидности GMX

Архитектура vAMM близка к Peer-to-Peer моделям, однако GMX развил концепцию Peer-to-Pool, перенаправляя риски на коллективную базу поставщиков ликвидности. Поскольку трейдеры в среднем несут убытки, хранилище ликвидности GMX становится универсальным контрагентом и обеспечивает стабильную доходность. Несмотря на теоретические плюсы — бесконечная ликвидность и отсутствие проскальзывания — эти решения, как и vAMM, ограничены отсутствием независимого механизма установления цены, что сдерживает развитие.

Таким образом: AMM, vAMM и Peer-to-Peer модели работают на архитектуре хранилищ ликвидности. AMM предоставляют самостоятельное ценообразование, тогда как vAMM и Peer-to-Pool решают вопросы проскальзывания и временных потерь, но оперируют только референсными ценами — что жёстко ограничивает масштабируемость.

Модели книг ордеров — ончейн и оффчейн — обеспечивают торговую эффективность с ростом рисков централизации. Так, Injective объединяет множество поставщиков ликвидности для совершения оптимальных свопов, а Hyperliquid применяет маркет-мейкеров вне блокчейна для создания ликвидности, по сути, как на CEX, обеспечивая высокую производительность, но сохраняя элементы централизации.

Gate Ventures

Диверсификация и специализация хранилищ ликвидности (LP Vault)

Ликвидность — ключевой фактор способности DEX конкурировать с CEX. Инновации проникают на все уровни: автоматизированные маркет-мейкеры агрегируют пары токенов, виртуальные AMM формируют одноактивные пулы, модель Peer-to-Pool для хранилища ликвидности выступает универсальным контрагентом, книги ордеров на блокчейне агрегируют ликвидность по парам, а книги ордеров вне блокчейна используют высокочастотных алгоритмических маркет-мейкеров.

Форматы пулов ликвидности и состав поставщиков ликвидности заметно изменились. По данным BIS, при демократизации среды LP новые решения — AMM с регулируемым диапазоном и специализированные хранилища ликвидности — ведут к росту специализации. Сегодня профессиональные LP с масштабом обеспечивают от 65 до 85 % общей ликвидности; участие розничных инвесторов меньше и менее прибыльно.

Хранилище ликвидности Hyperliquid, источник: Hyperliquid

Официальные хранилища ликвидности LP сейчас дают среднюю годовую доходность 25,81 %. Специализированные высокочастотные хранилища ликвидности (HF Vault) потенциально растут ещё быстрее. Темпы инноваций ончейн-ликвидности, движимые DEX, заметно ускоряются.

Hyperliquid внедряет маркет-мейкеров вне блокчейна в блокчейн, используя высокопроизводительную L1-инфраструктуру для значительного повышения качества пользовательского опыта. Команда разрабатывает целый ряд решений для LP, которые глубже интегрируют ликвидность, увеличивают эффективность и расширяют функционал — всё это ускоряет развитие DEX-экосистемы.

Рабочий процесс Elixir, источник: Elixir

Elixir — один из ведущих новаторов, применяющий модульные LP-форматы. Используя модифицированный алгоритм Avellaneda-Stoikov, Elixir распределяет ликвидность по книгам ордеров DEX с нейтральными стратегиями, концентрируясь на узкоспециализированных ончейн-активах. Платформа даёт пользователям возможность выступать в роли профессиональных поставщиков ликвидности вне зависимости от выбранной DEX, а в её экосистему уже входят проекты Injective, dYdX и Bluefin.

Оффчейн-модули Elixir собирают, агрегируют и проверяют данные заказов, после чего генерируют ордера через валидирующие узлы, а ончейн-валидаторы проверяют подписи перед исполнением.

В отличие от Hyperliquid, использование аудиторских узлов в Elixir делает механизм маркет-мейкинга более прозрачным. При этом такая прозрачность снижает эффективность, но если хранилища ликвидности Hyperliquid выигрывают в скорости, то они проигрывают в масштабируемости — тогда как модульная архитектура Elixir быстро адаптируется к разным книгам ордеров.

Структура Spicenet, источник: Spicenet docs

Elixir, развивающийся с 2021 года, предлагает уникальное и универсальное решение для книг ордеров на блокчейне. Такие проекты, как Spicenet и Liquorice, внедряют атомарные инновации, объединяя Solvers, маркет-мейкеров (MM) и независимые пулы ликвидности (NOL) для создания глобальной поддержки ликвидности с минимальным проскальзыванием.

NOL — это пользовательские хранилища ликвидности, где инвесторы распределяют капитал между стратегическими хранилищами, учитывая свой уровень риска и доходности (для спотовой ликвидности, фьючерсной ликвидности или ликвидности между книгами ордеров). Такая конструкция решает проблему волатильности ликвидности (LVR) при снижении стимулов для маркет-мейкинга, поддерживая устойчивость и высокую эффективность ликвидности.

Тенденции ликвидности

Хранилища ликвидности (LP Vault) стали основой ончейн ликвидности, проходя фазу модульных инноваций. Интеграция с различными пользовательскими интерфейсами DEX позволяет LP Vault обеспечивать торговлю с низким проскальзыванием. Классические автоматизированные маркет-мейкеры хорошо запускали ликвидность, особенно для токенов-мемов и узкоспециализированных токенов, но уже не способны удовлетворить потребности ликвидности для крупных токенов. С ростом ожиданий пользователей и чувствительности к проскальзыванию из-за миграции объёмов с CEX на DEX инновации LP Vault становятся ключевым инструментом. Глубина ликвидности — главный фактор успеха в гонке DEX против CEX.

Узкоспециализированные активы обычно стартуют через AMM LP, затем переходят к торговле через книгу ордеров по мере роста капитализации. Современные ончейн DEX на базе книг ордеров наращивают диверсифицированные ликвидные портфели — включая AMM LP, маркет-мейкеров вне блокчейна через хранилища ликвидности (Hyperliquid) и новых ончейн-маркет-мейкеров (Elixir). Открытые API позволяют сторонним традиционным маркет-мейкерам увеличивать общую эффективность ликвидности.

Хранилища ликвидности продолжают расширять специализацию и модульность, существенно углубляя и доминируя в ончейн ликвидности. Их непрерывные инновации обеспечивают превосходный торговый опыт и поддерживают рост DEX, ускоряя расширение ончейн-экосистемы и сокращая разрыв между DEX и CEX.

Отказ от ответственности:

Информация не является предложением, просьбой или инвестиционной рекомендацией. Всегда консультируйтесь с независимыми профессионалами до принятия инвестиционных решений. Gate и Gate Ventures могут ограничивать или запрещать услуги для пользователей из отдельных стран. Ознакомьтесь с соответствующим пользовательским соглашением.

О Gate Ventures

Gate Ventures — венчурное подразделение Gate, инвестирующее в децентрализованную инфраструктуру, экосистемы и приложения, способные трансформировать общество для эпохи Web 3.0. Gate Ventures взаимодействует с ведущими мировыми компаниями, оказывая поддержку командам и стартапам с амбициозными идеями, меняя модели социального и финансового взаимодействия.

Официальный сайт: https://ventures.gate.com/
Twitter: https://x.com/gate_ventures
Medium: https://medium.com/gate_ventures