13 bilhões de dívida à cabeça: o Bitcoin Little Deer de Wu Jihan está travando uma guerra de IA sem saída

Autor: Rhythm

A 20 de fevereiro de 2026, a Bitdeer publicou uma atualização semanal de produção no X: 189,8 BTC foram auto-minerados nessa semana e vendidos. O inventário restante é de 943,1 unidades, vendidas de uma só vez.

Saldo de Bitcoin: 0.

Na verdade, desde o primeiro dia de mineração de Bitcoin, é uma espécie de arbitragem temporal.

Troque a eletricidade e as máquinas de hoje pelo Bitcoin de amanhã. A garagem não processa, não precisa de clientes, não exige branding. Invista no custo atual e aposte no preço futuro. Se julgar corretamente, o tempo vai ajudar-lhe a ganhar dinheiro.

Esta lógica já existe há mais de dez anos. O que Wu Jihan está a fazer agora é mudar o objetivo desta lógica.

O objetivo é mudar do preço da moeda para o preço a longo prazo da procura de potência computacional no contexto da IA. Os meios mudaram de trocar eletricidade por moeda para pedir dívida para comprar terras. O objetivo da arbitragem mudou, mas a estrutura da arbitragem não.

Na mesma semana em que o Bitcoin foi esvaziado, a Bit Deer também concluiu a avaliação de 325 milhões de dólares em novas obrigações.

De acordo com o relatório de resultados da Bitdeer, a 31 de dezembro de 2025, os empréstimos contabilísticos da Bitdeer eram de 1 mil milhões de dólares. Portanto, isso soma cerca de 1,3 mil milhões de dólares em dívida.

A dívida é real, a terra é real, mas o desfecho desta difícil batalha pode só ser revelado em 2029.

1. Empresas mineiras que não querem fazer IA não são boas empresas

A Bit Deer foi criada em 2018 e começou como uma plataforma de partilha de máquinas de mineração. Atualmente, é uma das maiores empresas de mineração cotadas em bolsa do mundo, com um poder computacional de auto-mineração de 63,2 EH/s, que é o maior poder de computação de auto-mineração do mundo entre as empresas cotadas em bolsa, representando cerca de 6% de toda a potência computacional da rede Bitcoin.

Mas agora, Wu Jihan não quer vender poder de computação, quer envolver-se na eletricidade.

No início de 2026, o gasoduto global de energia da Bitdeer tem uma escala total de 3.002 MW, dos quais 1.658 MW estão em funcionamento e 1.344 MW estão em construção ou a ser construídos. Microsoft, Google Um único centro de dados muito grande tem normalmente entre 100 a 300 MW de tamanho.

Por outras palavras, 3.002 MW equivalem a reunir as necessidades energéticas de 10 a 30 centros de dados super-grandes da Google numa só empresa. Portanto, o pipeline de Bit Fawn é muito considerável no papel.

O principal objetivo da dívida de 1,3 mil milhões de dólares é bloquear ativos de energia e terrenos em todo o mundo, abrindo caminho para a transformação dos centros de dados de IA.

A primeira é Rockdale, Texas, 563 MW (incluindo uma expansão de 179 MW), que está operacional, principalmente mineração. Este é um negócio antigo com fluxo de caixa estável.

Segundo, Clarington, Ohio, 570 MW, arrendamento de 30 anos, contrato de energia assinado, originalmente planeado para ser concluído no segundo trimestre de 2027, posicionando as estações centrais HPC/AI. Isto está no cerne de toda a iniciativa de transformação da IA. É também o maior trovão atualmente, que detalharemos mais adiante.

Segue-se a Tydal, da Noruega, com 175 MW, que está a converter a sua mina num centro de dados de IA, previsto para ser concluído até ao final de 2026, fornecendo 164 MW de carga efetiva de TI. Os recursos hidroelétricos e os custos energéticos são competitivos. O custo da renovação é muito inferior ao da construção nova. O cartão com o progresso mais rápido e o menor risco neste momento.

Terra, eletricidade e sala de computadores são consideradas “os ativos mais difíceis de replicar” pela indústria da IA. A Bit Deer acumulou estes para si em dez anos de operação mineira.

Vale a pena referir uma coisa à parte que raramente é mencionada: SEALMINER. A Bit Xiaolu não está apenas a construir uma sala de computadores, mas também a desenvolver os seus próprios chips de máquina de mineração. A série SEAL foi iterada para a terceira geração, com uma eficiência energética SEAL03 de 9,7 joules por terahash, e o A3 Pro, que será produzido em massa em setembro de 2025, entrou no primeiro escalão do mundo. O SEAL04 visa 5 joules por terahash e, se alcançado, ultrapassará todos os mineradores de produção disponíveis no mercado. A margem de lucro bruto dos chips desenvolvidos por si próprio ultrapassa os 40%, o que é muito superior à mineração propriamente dita.

Isto é uma reconstituição do que ele fazia em Bitmain: desde comprar a pá de outra pessoa até fazer a sua própria pá.

2. Quanto dinheiro pode a IA trazer se pedires mais emprestado

Para se envolver em IA, a Bitdeer irá pedir emprestado mais de 1 mil milhão de dólares nos seus livros até ao final de 2025. Juntamente com 325 milhões de nova dívida em fevereiro de 2026, o tamanho total da dívida ultrapassa 1,3 mil milhões de dólares.

Em menos de dois anos, múltiplas rondas de financiamento. Em maio de 2024, a Tether tornou-se o segundo maior acionista com 100 milhões de dólares em ações, com warrants que poderiam acrescentar mais 50 milhões. Três meses depois, a primeira obrigação convertível de 150 milhões de yuan foi adjudicada, com uma taxa de juro anual de 8,5%. Em novembro do mesmo ano, o segundo pagamento foi de 360 milhões, e a taxa de juro foi aumentada para 5,25%.

Em novembro de 2025, surgiu um pacote: 400 milhões de obrigações convertíveis mais 148,4 milhões de capital próprio adicional, dois montantes de suporte. Em fevereiro de 2026, mais 325 milhões de obrigações convertíveis mais 43,5 milhões de capital próprio, e ao mesmo tempo, 135 milhões delas serão usadas para recomprar o primeiro lote de obrigações antigas em 2029, e o período de reembolso será adiado para 2032.

No total, mais de 1,4 mil milhões de dólares. O dinheiro flui para máquinas de mineração, centros de dados, infraestruturas de IA, além da dívida acumulada.

No entanto, a cada emissão de obrigações, as ações da Bit Deer caíram 10% para 17%. Isto já é um reflexo condicionado fixo do mercado. Mas felizmente, a empresa ainda recebia o dinheiro todas as vezes.

O cerne da estrutura de empréstimos são as obrigações convertíveis. O preço inicial de conversão deste lote de novas obrigações em 2032 é cerca de $9,93, um prémio de 25% em relação ao preço de emissão síncrona de ações de $7,94. Quando o preço das ações sobe a esse nível, a dívida leva à troca de ações, sem dinheiro. A empresa na verdade não tem de pagar, apenas o preço das ações sobe.

A lógica das obrigações convertíveis é procurar que o preço das suas próprias ações suba. Isto, por si só, é uma aposta sobre se as narrativas de IA podem ser reconhecidas pelo mercado. O encargo anual dos juros é calculado numa taxa média de juro de 5% e um capital de 1,3 mil milhões de yuan, com uma despesa anual de juros superior a 65 milhões de dólares. A receita da IA/HPC Cloud para todo o ano de 2025 é inferior a uma fração dos juros dos 6 meses.

Atualmente, este juro depende inteiramente da continuação da emissão de obrigações. É impossível dizer que a pressão não é grande.

Como é um investimento tão grande, deve trazer benefícios mais objetivos. Então, vamos olhar para o Bitdeer: quanto benefício pode a IA trazer?

O negócio da IA ganha agora 10 milhões por ano, representando menos de 2% das receitas totais. Para uma empresa com uma capitalização bolsista de quase 2 mil milhões de dólares, este valor é quase insignificante.

Claro que este não será o objetivo final.

As GPUs da Bitdeer triplicaram de 584 para 1.792 em três meses. A taxa de utilização caiu de 87% para 41%, principalmente porque a máquina estava a carregar demasiado depressa, e a B200/GB200 ainda estava na fase de testes do cliente e ainda não tinha começado a angariar fundos. A eletricidade foi cortada, as máquinas estão a ser instaladas, o denominador está a disparar, mas o rendimento não acompanhou.

Qual é a altura do teto?

A Roth/MKM estima que a capacidade HPC está totalmente implementada, com um potencial anual de receita de 850 milhões de dólares. A gestão é mais agressiva: 200 MW estão todos investidos em clouds de IA, com uma taxa anualizada superior a 2 mil milhões, o que é três vezes a receita total de mineração de todo o ano de 2025.

Mas ambos os números estão ligados a três princípios: a construção é concluída dentro do prazo, são obtidos contratos de longo prazo ao nível do hyperscaler e as GPUs estão cheias.

Nenhuma das três condições foi ainda cumprida.

Esta é a batalha que a Bit Deer está a travar: a mineração aumenta a IA, a IA está a desenhar bolos, e se o bolo vai resultar depende da implementação nos próximos dois ou três anos.

Terceiro, a batalha difícil é o quão estreita é a janela temporal

1,3 mil milhões de dólares em dívida, o que parece perigoso. Mas a estrutura de dívida de Bit Xiaolu foi desenhada para ser mais estável do que parece.

Empresas altamente alavancadas normalmente morrem pelo mesmo motivo: o vencimento da dívida está concentrado, não há dinheiro suficiente e são forçadas a cortar a sua própria pele.

A Bitdeer definiu as datas de vencimento dos três lotes de obrigações convertíveis em 2029, 2031 e 2032, respetivamente.

Até certo ponto, é uma correia amortecedora deliberadamente aberta. Quando o primeiro lote expirou, tanto o Tydal como o Clarington estavam teoricamente no chão; Quando o segundo lote expirar, as receitas da IA já deverão poder falar; Quando o terceiro lote expirar, o que exatamente é essa empresa, o mercado irá avaliar nessa altura. Três nós, três oportunidades de renegociação.

Mas as obrigações convertíveis dão tempo, e Wall Street não paga por isso. Keefe Bruyette reduziu drasticamente a meta de preço de 26,5 para 14 dólares. O preço atual das ações ronda os 8 dólares. O sinal dado pelo mercado é muito realista: a história da transformação tem de ver a receita.

Mas toda esta pressão deu a Wu Jihan aquilo de que mais precisava, e a coisa mais cruel: tempo.

O caminho fácil pode ser assim: até ao final de 2026, a renovação do Tydal estará concluída, o centro de dados hidroelétrico norueguês de 164 MW entrará em funcionamento e os contratos com clientes europeus começarão a surgir. Em 2027, a Clarington venceu o processo, e a construção dos 570 MW em Ohio começou oficialmente, com grandes clientes norte-americanos a seguirem o exemplo. Até 2028-2029, os dois ativos principais estarão totalmente operacionais e as receitas irão mover-se para a encomenda de mil milhões de dólares, e os analistas irão reclassificar a Bitdeer como um prémio de infraestrutura de IA com desconto de uma empresa mineira. Quando o primeiro lote de obrigações vencer em 2029, os credores olharão para o preço das ações e provavelmente optarão por trocar ações em vez de dinheiro.

Em cada batalha difícil, Wu Jihan tem de ficar preso no tempo.

Depois havia Clarington.

No mesmo parque industrial do Ohio, um fabricante de aço chamado American Heavy Plate Solutions assinou um contrato de arrendamento de 30 anos sobre 9,9 acres em 2018. Processaram Bitdeer: Construir centros de dados de IA interferiria com a partilha de eletricidade, estradas, caminhos-de-ferro e linhas de comunicação, violando restrições. O recurso é pedir ao tribunal que emita uma ordem de restrição permanente para impedir Bit Xiaolu de iniciar a construção.

Clarington representa 42% dos oleodutos em construção. Se ficar preso, toda a linha temporal é reescrita.

Portanto, o maior risco pontual da Bitdeer neste momento não é a dívida, nem o preço das ações, mas sim uma fábrica de aço.

O lado da mineração também não está inativo. Em fevereiro de 2026, a dificuldade global do Bitcoin aumentou 14,7%, o maior salto único desde maio de 2021. Com a mesma conta de eletricidade, menos moedas são minadas. A margem bruta do quarto trimestre caiu para 4,7%, face aos 7,4% do ano anterior. A perna da mineração está a ficar lentamente mais fina.

O pior cenário é claro: o processo de Clarington arrastou-se por dois anos, a construção foi interrompida; Tydal atrasou, a utilização da GPU continua a oscilar entre 41%; O primeiro lote de obrigações vencerá em 2029, e haverá caixa insuficiente nos livros, pelo que serão forçados a refinanciar, o preço das ações continuará a diluir-se e o limiar de conversão tornar-se-á cada vez mais difícil de atingir.

Ambos os caminhos são reais.

Quarto, vender todos os bitcoins, e depois

Existe uma tradição no meio da mineração: acumular moedas é uma crença e um endosso do valor a longo prazo do Bitcoin.

A MARA acumulou 53.250 BTC, a Riot acumulou 18.000 e a Strategy acumulou 710.000. Quanto mais acumulas, mais o mercado pensa que acreditas nisso.

O bit deer está agora a zero.

A explicação oficial é: a venda de moedas serve para fornecer liquidez para a compra de terrenos. Não há nada de errado nisto. Os pares também caminham na mesma direção, com a Riot a vender 200 milhões de dólares em Bitcoin para expansão da IA, a Bitfarms a abandonar a sua posição como “empresa Bitcoin” e a MARA a implementar também HPC.

Mas há algo mais fundamental do que a iteração da identidade.

Desde o primeiro dia, a indústria mineira apostou na mesma coisa: algo no futuro custará mais do que hoje. Há dez anos, a mineração era uma aposta de que o preço da moeda subiria. Agora, ao comprar terrenos, a aposta é que a procura por poder de computação vai explodir.

O objeto mudou, e a lógica da arbitragem temporal nunca mudou.

O que Wu Jihan realmente acreditou foi na posição de “não importa quem ganhe, tens de pagar a minha conta de eletricidade”.

Não apostes na pista, fica preso na entrada da pista. A Amazon não apostou em qual empresa de internet ganharia, apenas alugou os servidores a toda a gente. A AT&T não se importa com o que ligas para falar, não importa se ligas ou não.

Desde a venda de produtos, à venda de serviços, à cobrança de rendas, a direção da evolução industrial sempre foi assim.

A única diferença é se tomas a iniciativa de passar por cima ou de seres empurrado.

Wu Jihan gastou mais de mil milhões de dólares para comprar esta janela. Ele está à espera que o dinheiro da IA acompanhe a velocidade da dívida.