[Análise de tokens] Stablecoins: pagamento, investimento ou recompensa? O impacto do sistema de classificação de três níveis dos EUA

17 de fevereiro de 2026, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) recebeu um documento técnico de destaque. Este documento de 186 páginas, intitulado “Estabilidade de Depósitos Bancários e Retorno de Stablecoins: Modelos de Design Regulatório Seguro e Componentes de Evidência”, contém um quadro operacional detalhado sobre como classificar e regulamentar stablecoins e ativos digitais de rendimento.

Este documento foi submetido ao Grupo de Trabalho de Ativos Digitais da SEC, sendo uma versão subsequente ao piloto FCCK anteriormente apresentado. Embora se autodenomine uma “diretriz de implementação não normativa” e não uma proposta de política, seu conteúdo detalhado e sistemático já se aproxima de um projeto de regulamentação.

No momento em que as autoridades financeiras sul-coreanas preparam a segunda fase da legislação após a implementação da Lei de Proteção ao Usuário de Ativos Virtuais, este documento oferece insights importantes.

Ponto central 1: Sistema de classificação de stablecoins em três níveis — “é pagamento, é investimento ou é recompensa?”

A recomendação principal do documento é dividir claramente os produtos relacionados a stablecoins em três categorias.

Categoria 1 (pagamento): stablecoins que realizam apenas funções de pagamento e liquidação. Os rendimentos dos ativos de reserva são retidos pelo emissor, sem retorno para os detentores. Atualmente, USDT e USDC têm estrutura básica nesta categoria.

Categoria 2 (rendimento): produtos financeiros independentes que oferecem juros ou retorno aos detentores. Devem ser separados legal, operacional e de divulgação das stablecoins de pagamento, adotando uma estrutura de adesão voluntária. Os rendimentos vêm de operações com reservas, empréstimos, etc.

Categoria 3 (recompensa): oferecem benefícios indiretos por meio de parceiros ou empresas relacionadas (cashback, pontos, descontos). Como a fonte de rendimento é externa, diferenciam-se da Categoria 2.

Este sistema de classificação é importante porque as obrigações de divulgação, provas de reserva, testes de estresse e auditorias variam significativamente entre as categorias. O documento até fornece uma tabela de “testes de fronteira” para determinar a transição entre categorias. Por exemplo, quando os rendimentos das reservas de stablecoins de pagamento começam a ser distribuídos aos detentores, a classificação passa da Categoria 1 para a Categoria 2, gerando obrigações regulatórias adicionais.

Implicações para a Coreia: A Comissão Financeira está preparando uma regulamentação de stablecoins que provavelmente enfrentará controvérsias nesta questão. Permitir que stablecoins de pagamento ofereçam retorno? Se sim, onde se define “pagamento” e onde começa a “investimento”? O sistema de classificação em três níveis do documento serve como um modelo que a regulamentação sul-coreana pode seguir.

Ponto central 2: ‘Pacote de Evidências’ — infraestrutura de auditoria em tempo real

A parte mais prática do documento é o sistema padronizado de auditoria chamado “Pacote de Evidências”. Ele detalha os documentos de comprovação que os emissores devem preparar e manter para inspeções regulatórias, incluindo formatos e métodos de validação por hash.

O pacote inclui provas de reserva, detalhes de distribuição de rendimentos, logs de resgates, relatórios de concentração, entre outros, todos gerenciados por registros imutáveis para garantir integridade. Recomenda-se usar hashes SHA-256 para verificar a integridade dos logs e realizar exercícios trimestrais de montagem do pacote de evidências.

Um conceito importante é o “Pacote de Consulta do Inspetor”, que fornece consultas SQL padronizadas para que as autoridades possam verificar dados do emissor sem dificuldades técnicas. Exemplos incluem verificar se as reservas e fundos de rendimento estão misturados ou qual a concentração dos 10 maiores detentores.

Implicações para a Coreia: Embora a Coreia já tenha um sistema de inspeção de operadores de ativos virtuais sob a Lei de Proteção ao Usuário de Ativos Virtuais, ainda não há padrões específicos para verificações de emissores de stablecoins. O sistema de pacotes de evidências do documento oferece uma resposta concreta sobre que tipo de informações e com que frequência devem ser submetidas. A tecnologia de logs imutáveis e hashes demonstra uma abordagem regulatória inovadora, diferente do método tradicional de inspeção financeira.

Ponto central 3: Lidando com cenários de corrida bancária — “Portões de Liquidez” e mecanismos de “restrição”

O documento dedica bastante espaço ao cenário de estresse, ou seja, como responder a uma corrida de stablecoins digitais. Como as solicitações de resgate podem ocorrer em minutos, ao contrário de bancos tradicionais, foi criado um sistema de resposta escalonado.

Se entre 15% e 25% do saldo não pago for solicitado para resgate em 24 horas, aciona-se um “alerta laranja” e um mecanismo de “restrição” para desacelerar os resgates. Se ultrapassar 25%, aciona-se um “alerta vermelho” e um “portão” que impede temporariamente novos resgates, podendo durar até 7 dias, com necessidade de aprovação regulatória para extensão.

O documento detalha cenários de estresse, como uma crise provocada por uma alta na volatilidade do mercado de títulos do Tesouro devido a uma mudança de taxas do Federal Reserve, levando a pedidos de resgate de 25% do fornecimento total em duas horas, e as respostas recomendadas.

Implicações para a Coreia: O evento Terra Luna de 2022, que começou na Coreia, é um exemplo clássico de corrida de stablecoins. Na ocasião, as autoridades financeiras coreanas não tinham um sistema de resposta, ficando à margem. O sistema de portões de liquidez e restrição do documento fornece um modelo concreto para gerenciar riscos de corrida em stablecoins algorítmicas ou lastreadas em moeda fiduciária.

Ponto central 4: Monitoramento de risco de concentração — o problema dos grandes detentores

O documento dedica um capítulo ao risco de concentração, alertando para o risco sistêmico quando poucos grandes detentores controlam uma grande parte da oferta total.

Se os 10 maiores detentores excederem 40% do total não pago, aciona-se um “alerta amarelo” para monitoramento reforçado; índices de Herfindahl-Hirschman acima de 2500 também ativam alertas. Recomenda-se medir a concentração semanalmente e manter comunicação com grandes detentores para entender suas intenções de resgate.

Implicações para a Coreia: O mercado de ativos virtuais na Coreia é altamente concentrado em algumas exchanges grandes. Caso sejam emitidos stablecoins vinculados ao won, é previsível que grandes instituições ou exchanges detenham uma parcela significativa. Monitorar a concentração e estabelecer alertas será essencial na regulamentação de stablecoins na Coreia.

Ponto central 5: “Não aplicar regulações existentes a novas tecnologias”

A mensagem central do documento é que não se deve simplesmente aplicar leis de valores mobiliários ou bancárias existentes aos ativos digitais, mas criar ferramentas regulatórias e categorias específicas para o novo ambiente tecnológico.

Reconhecendo as limitações do teste de Howey para determinar se algo é um valor mobiliário, o documento propõe um “teste de fronteira” prático. Aumentar a transparência na fiscalização e equilibrar inovação com proteção ao investidor também são temas centrais.

Os autores deixam claro: “Este quadro não regula funções específicas como permitidas ou proibidas. Essa decisão cabe às autoridades reguladoras. Nosso objetivo é fornecer ferramentas para reduzir obstáculos regulatórios e apoiar pilotos controlados.”

Implicações para a Coreia: As autoridades financeiras sul-coreanas atualmente regulam ativos digitais dentro do arcabouço do Lei do Mercado de Capitais e da Lei de Transações Financeiras Eletrônicas. No entanto, quando funções de pagamento, rendimento e recompensa se combinam de forma complexa, pode haver dificuldades de enquadramento legal. Este documento mostra uma abordagem de “criar novas cláusulas e melhorar a eficácia regulatória” para lidar com essas questões.

Os próximos 12 a 24 meses definirão os próximos 10 anos do mercado financeiro digital

Este quadro provavelmente não será adotado imediatamente como regra oficial da SEC, mas a discussão técnica sobre a regulamentação de stablecoins e ativos digitais nos EUA já está bastante avançada. Essa evolução é de grande importância.

A Coreia, com a implementação da Lei de Proteção ao Usuário de Ativos Virtuais em 2024, está um passo à frente na competição regulatória global, mas ainda não definiu uma direção clara para a segunda fase legislativa. Com o debate atual sobre classificação (pagamento, rendimento, recompensa) e infraestrutura de auditoria em tempo real, as autoridades financeiras sul-coreanas também precisam avançar além da simples discussão de “permitir ou não” e preparar uma resposta técnica de “como regulamentar”.

A clareza regulatória não atrasará a inovação, pelo contrário, acelerará a participação de investidores institucionais. Nos próximos 12 a 24 meses, a direção que os principais reguladores escolherem determinará os próximos 10 anos do mercado de ativos digitais.