Deconstruir DAT: construir uma análise de profundidade que vai além do mNAV

Escrito por: kokii.eth

Resumo

Estrutura de divisão 80/20: a indústria DAT apresenta uma distribuição de lei de potência, com os principais projetos de cada categoria a ocupar a maior parte da quota de mercado, enquanto os projetos de cauda longa têm dificuldade em sobreviver. Apesar da bolha existente, a DAT, baseada em ativos reais e estratégias de tesouraria diferenciadas, continua a representar uma inovação financeira importante.

Desvio entre valor e emoção: o mNAV muitas vezes oculta fatores de valor de longo prazo. Nosso modelo de decomposição de crescimento impulsiona a separação entre o crescimento composto dos fundamentos e a emoção do mercado. Os dados mostram que o valor por ação de empresas como BMNR e HSDT continua a crescer, enquanto a queda nos preços das ações da maioria das DAT é principalmente causada pela contração emocional, e não pela deterioração dos fundamentos.

Efeito do volante frágil: o DAT depende do ciclo de capital reflexivo - emite ações para aumentar o tesouro quando está em alta e defende o valor por ação quando está em baixa. Isso é extremamente desafiador em mercados em queda. Empresas como a Bitmine gerenciam com cautela, enquanto algumas empresas que emitem agressivamente resultam em diluição, prejudicando a sustentabilidade a longo prazo.

Estrutura de avaliação dupla: a avaliação completa deve focar em 1. Crescimento do valor fundamental independente das emoções; 2. Emissão e gestão do tesouro - ou seja, se a administração responde de forma responsável às condições de mercado. Ambos determinam se o DAT está a criar valor ou a erosionar valor.

Lacuna de infraestrutura de dados: o setor necessita urgentemente de dados estruturados e comparáveis, incluindo a criação de padrões de divulgação, aumento da transparência e otimização das práticas operacionais. Uma maior transparência dos dados impulsionará a maturidade do setor, garantindo o direito à informação dos investidores.

O verão DAT chegou em 2025, com a entrada de DATs como Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET) e Solana Company (HSDT) no mainstream, este campo se expandiu rapidamente. Atualmente, o valor de mercado total das 30 DATs de BTC, ETH e SOL que estamos acompanhando atingiu 117 bilhões de dólares. No entanto, após o impacto do mercado, a onda inicial de especulação começou a esfriar.

Apesar do constante ruído do mercado, a maioria dos investidores ainda avalia o DAT apenas através da mNAV ( a relação entre valor de mercado / valor líquido de ativos ), sem compreender os mecanismos subjacentes ao seu valor fundamental, estratégia de tesouraria ou disciplina de emissão.

Para isso, compilamos este relatório com base no painel de dados DAT desenvolvido pelo nosso parceiro Pantera, com o objetivo de fomentar a discussão, esclarecer mal-entendidos e estabelecer uma estrutura de avaliação DAT mais rigorosa.

O que é o tesouro de ativos digitais (DATs)?

Tesourarias de Ativos Digitais (Digital Asset Treasuries, DATs) são um dos experimentos financeiros mais intrigantes do mercado público atual. Elas são empresas listadas com um balanço patrimonial dominado por ativos digitais, permitindo que os investidores tenham exposição ao risco de ativos digitais como BTC, ETH, SOL, indiretamente, através do mercado de ações. Isso significa que os investidores podem negociar em um ambiente regulado por meio de contas de corretoras tradicionais, evitando a complexidade das plataformas on-chain.

Ao contrário dos ETFs ou trusts, o DAT é uma empresa operacional, e não uma ferramenta de investimento passivo. Eles podem manter, negociar e até mesmo fazer staking de ativos digitais diretamente, emitir novas ações ou levantar fundos, formando uma ferramenta de tesouraria gerida ativamente, cujo valor está duplamente vinculado aos ativos digitais subjacentes e às estratégias de gestão de capital da empresa.

Um DAT típico começa com uma pequena empresa de capital aberto ou um novo instrumento listado que possui ativos digitais (SAPC), cujo valor líquido dos ativos (NAV - Net Asset Value) reflete o valor justo total detido, e o valor de mercado (Market Cap - MCAP) representa a precificação do mercado de ações para a mesma exposição de ativos – geralmente com um prêmio ou desconto devido a sentimentos de mercado, liquidez e confiança da gestão.

Parte do DAT, como a Estratégia BTC, tem como núcleo do seu modelo de negócio a utilização de financiamento por ações para aumentar continuamente a participação em ativos-alvo. Outros DAT exploram rendimentos de staking, exposição a derivados ou portfólios diversificados, sobrepondo camadas de rendimento além da exposição ao preço.

Para os investidores, o DAT torna-se a ponte entre as finanças tradicionais e os ativos em cadeia:

Para investidores individuais e institucionais, o DAT oferece clareza regulatória, acessibilidade de corretoras e compatibilidade com a conformidade, permitindo que tenham exposição a ativos digitais através de canais familiares.

Para o ecossistema de criptomoedas, a DAT cria novas vias de entrada de capital, aumentando a escassez de circulação dos ativos subjacentes, apoiando a infraestrutura de staking e aprofundando a liquidez do mercado secundário.

Muitas empresas e instituições participam da emissão de DAT através do PIPE ( Private Investment in Public Equity, investimento privado em capital público ), cuja lógica de investimento é baseada na “roda giratória positiva” mostrada na imagem abaixo:

No entanto, o mercado tem muitas dúvidas sobre o DAT:

Esse volante positivo pode facilmente ser visto como um motor de mercado em alta eterno, mas o que acontece quando o mNAV e o preço dos ativos digitais subjacentes caem ao mesmo tempo?

Os investidores PIPE definem o preço antes do anúncio do DAT ( geralmente abaixo do preço obtido pelos pequenos investidores ), o que é frequentemente questionado como negociação de informação privilegiada ou como uma colheita de pequenos investidores.

Transações acima do NAV são vistas como problemáticas, pois os investidores individuais são forçados a pagar um alto prêmio; transações abaixo do NAV também são vistas como problemáticas, pois é necessário vender ativos para recomprar ações.

Este artigo irá analisar esses questionamentos através de dados, esclarecer mal-entendidos, explicar o verdadeiro significado de cada indicador e compartilhar a metodologia de avaliação do DAT.

1. Análise dos Indicadores Principais: mNAV e Limitações

Desde março de 2025, a capitalização total de mercado de 30 DAT que estamos acompanhando subiu de 88 bilhões de dólares (naquela época, principalmente devido ao Strategy/MSTR) para cerca de 117 bilhões de dólares, abrangendo os três principais ativos digitais: BTC, ETH e SOL. No entanto, a discussão no mercado ainda se concentra excessivamente no único indicador mNAV, ignorando seu verdadeiro significado e outros indicadores importantes.

Tendência de crescimento da capitalização de mercado da DAT Company (com base em 30 ativos de acompanhamento)

DAT é essencialmente uma ação negociada em mercado aberto, cuja avaliação deve focar em dois fatores principais:

Valor da empresa (NAV/ Valor do Ativo Líquido ): Reflete o valor real da empresa. Para a DAT, refere-se ao total de ativos circulantes detidos no balanço patrimonial - incluindo ativos digitais e equivalentes de caixa não implantados. Os principais fatores de valor da empresa não são os lucros operacionais tradicionais, mas sim a posse e o crescimento de ativos digitais.

Valor de mercado (MCAP/ Capitalização de mercado ): Avaliação do valor da empresa pelo mercado, calculada multiplicando o preço das ações pelo número total de ações em circulação.

Valor Patrimonial Líquido /Net Asset Value (NAV)

O NAV reflete o valor básico dos ativos detidos, mas a sua composição específica varia de empresa para empresa. Algumas empresas mantêm reservas de caixa, títulos do governo de curto prazo ou outros direitos, enquanto outras detêm obrigações convertíveis ou warrants, o que torna o NAV difícil de padronizar. Os painéis de dados existentes geralmente utilizam fórmulas simplificadas, algumas das quais expandem para incluir dívidas e instrumentos convertíveis.

NAV múltiplo / Multiple NAV (mNAV)

Embora o NAV reflita os ativos subjacentes da empresa, não pode refletir a avaliação do mercado sobre esses ativos. Isso requer a capitalização de mercado: a avaliação em tempo real do valor da empresa pelo mercado.

A relação entre capitalização de mercado e NAV fornece os indicadores mais observados no campo DAT: mNAV ( múltiplo NAV )

mNAV representa quanto o mercado está disposto a pagar por cada dólar de valor líquido dos ativos:

mNAV > 1 → Indica que o mercado tem uma atitude otimista em relação ao futuro da empresa ou acredita que a empresa tem potencial de crescimento. A avaliação do mercado da empresa é superior aos seus ativos no balanço patrimonial, geralmente considerando o crescimento esperado do token por ação no futuro.

mNAV < 1 → Reflete uma atitude de dúvida do mercado. Os investidores podem estar preocupados com a diluição do capital, questionando a disciplina da gestão, ou acreditando que a exposição a ativos digitais da empresa não conseguiu se traduzir efetivamente em valor para os acionistas.

Em essência, o mNAV é um multiplicador de sentimento baseado nos fundamentos, que revela a crença do mercado na capacidade de acumulação de ativos digitais do DAT.

O múltiplo mNAV dos BTC DATs ( não inclui CLSK, CORZ, NAKA e SGNS)

Até hoje, na categoria BTC DAT, a Estratégia (MSTR), GME e MARA estão próximas de 1.0 após os recentes ajustes no mercado. No entanto, a maioria dos outros mNAV de BTC DAT está abaixo de 1.0, com o EMPD sendo o mais baixo, cerca de 0.5.

Os novos DAT, como DJT e USBC, apresentam atualmente um mNAV de cerca de 2-3, refletindo as características especulativas iniciais do DAT. Algumas exceções: CLSK cerca de 4, CORZ próximo de 7, ambos são empresas de centros de dados de IA (, anteriormente mineradoras de BTC ), indicando que, apesar da normalização geral do mercado, narrativas ou fatores estruturais específicos ainda estão impulsionando o prêmio.

O mercado ETH DAT é semelhante a: BMNR, SBET, GAME, que negociam perto de 1 vez o mNAV, refletindo a avaliação de valor justo; BTBT e COSM têm múltiplos mais altos, pois essas empresas possuem linhas de negócios lucrativas que vão além da quantidade de ativos digitais detidos, e o mercado pode não vê-las como uma avaliação puramente DAT.

No DAT da Solana registrado pela PIPE, apenas o HSDT está sendo negociado com um leve prêmio de 1,12 vezes ( até 12 de novembro de 2025 ), enquanto os demais estão ligeiramente abaixo de 1, indicando que a tendência do mercado está basicamente alinhada com os fundamentos, esfriando em relação ao ciclo anterior.

Prêmio e desconto

O prémio / desconto é essencialmente uma outra apresentação do mNAV, medindo a confiança ou o nível de especulação do mercado no valor do tesouro da empresa, expressando-se em preços relativos em vez de múltiplos. Um alto prémio indica alavancagem, forte sentimento ou lucros operacionais excessivos, enquanto o desconto geralmente reflete preocupações com a diluição de capital ou disciplina de capital fraca.

No painel de dados, podem ser vistos casos de prémios extremos de cerca de 800% para COSM, CORZ, entre outros, principalmente devido à avaliação do mercado com base na atual valorização do negócio principal, e não por atributos do DAT.

Ativo digital por ação

A avaliação do crescimento intrínseco do DAT requer o acompanhamento simultâneo da quantidade de ativos digitais detidos e do número de ações em circulação. Um DAT saudável busca alcançar o crescimento em ambos os indicadores: aumentar a quantidade de ativos digitais para expandir a escala dos ativos subjacentes e emitir novas ações para arrecadar fundos que apoiem o crescimento. Embora a emissão de novas ações dilua os direitos dos acionistas existentes, se a velocidade de crescimento dos ativos superar a velocidade de emissão de novas ações, essa diluição pode, na verdade, resultar em ganhos.

Os principais indicadores derivados medem quantos ativos digitais cada ação efetivamente representa, refletindo o grau de exposição dos acionistas. Aumento no ativo digital por ação indica que os fundos obtidos com a emissão foram utilizados para o crescimento de ativos, e não para compensar a diluição acionária.

Entre as 30 DAT monitorizadas, poucas empresas conseguiram crescer continuamente a um ritmo estável de aumento dos ativos digitais por ação. Exceções notáveis incluem Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP e UPXI.

A experiência mostra que muitos DAT, mesmo que tenham um desempenho sólido no início, acabam passando por uma rápida diluição de capital devido à emissão de novas ações em grande quantidade. Em contraste, as empresas mencionadas mantêm um crescimento constante, sem quedas acentuadas, o que indica que adotaram uma estratégia mais cautelosa no equilíbrio entre a emissão de capital e a acumulação de ativos.

Crescimento contínuo dos ativos por ação em ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

Crescimento contínuo dos ativos por ação dos SOL DATs: HSDT, UPXI

Outros indicadores de mercado

Para além dos indicadores a nível da empresa, vários indicadores comparativos ajudam a medir a posição da DAT no ecossistema mais amplo:

Participação de mercado ( por NAV, capitalização de mercado ou volume de negociação ): mede a posição relativa de diferentes ativos digitais em relação ao domínio. Como as ações de cada DAT representam diferentes valores subjacentes dos ativos, comparar volumes de negociação brutos pode ser enganoso; a taxa de rotatividade ( volume de negociação / capitalização de mercado ) mede com mais precisão a liquidez e a atividade.

Proporção de fornecimento de ativos %: a proporção de tokens mantidos por DAT em relação ao total de fornecimento reflete seu impacto sistêmico no ecossistema subjacente.

Na BTC DAT, a posição dominante da estratégia é evidente: detém 83,3% do total de posições em BTC DAT (representando 3,22% do total de suprimento de BTC), ocupando 72% do valor de mercado dentro da categoria. A participação no volume de transações de GME e BRR cresce de forma significativa, refletindo um aumento na atividade dos investidores de varejo.

Participação de mercado em volume de negociação BTC DATs (dólares)

Participação no mercado de ativos criptográficos ETH DATs

O segmento ETH DAT é dominado pela Bitmine: detém mais de 66% do total da posição ETH DAT (, cerca de 2,9% da oferta de ETH ), representando 68% da capitalização de mercado e 85% do volume de transações. O segundo maior jogador, SBET, possui uma participação de cerca de 16-20% na posição e na capitalização de mercado de ETH, enquanto o BTBT ocupa o terceiro lugar ( com cerca de 6% ).

A concentração do mercado de Solana DAT é baixa: FORD lidera com 45% de capitalização de mercado e SOL com 44% de participação. HSDT, DFDV, STSS e UPXI representam cerca de 13-14% de participação, mas a Solana Company (HSDT) lidera com cerca de 22% da participação de capitalização de mercado em relação aos concorrentes.

Participação de mercado de ativos criptográficos SOL DATs

Participação de mercado em valor de mercado de SOL DATs

Curiosamente, do ponto de vista do volume de negociação, a situação é oposta: a DFDV supera a UPXI em termos de atividade em relação à FORD. As tendências históricas indicam que ambas são pioneiras na categoria Solana DAT, e essa vantagem parece ter se mantido até hoje, mesmo que a FORD tenha obtido um NAV mais alto posteriormente, o impulso de negociação e a atenção do mercado mantidos pelos primeiros entrantes ainda são difíceis de abalar.

Volume de transações SOL DATs (dólares) participação de mercado

2. Limitações e mal-entendidos

Embora a definição seja simples, acompanhar esses indicadores básicos não é fácil - principalmente porque os dados dos documentos da Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos não são em tempo real, nem são padronizados como os dados on-chain.

A melhor fonte para o formato contábil do balanço patrimonial é o formulário 10-Q, mas é publicado apenas trimestralmente. Muitas empresas utilizam arquivos PDF personalizados ou com marca, o que torna a extração mais difícil. Mesmo quando os dados são sempre relatados no mesmo formato, geralmente estão incorporados em arquivos de texto que necessitam de análise semântica. Além disso, cada empresa reporta os itens em formatos variados, considerando suas estruturas acionárias e as diferenças de ativos financeiros, o que é compreensível.

Os dados de atualização de posições podem ter origens muito dispersas - algumas empresas nem sequer submetem documentos ao SEC, mas divulgam alterações através do Twitter, de comunicados à imprensa ou de entrevistas com a mídia.

Apesar disso, a maioria dos indicadores do mercado de ações (, como preços e volumes de negociação ), são bastante padronizados. No entanto, o número de ações em circulação ainda é difícil de rastrear - as empresas não precisam reportar diariamente por meio de documentos, muitos painéis de dados dependem de APIs de terceiros, que obtêm dados de formadores de mercado ou bancos, frequentemente com atrasos de vários dias.

Uma das melhores práticas vem da Bitmine, que reporta sua posição em ativos digitais semanalmente (, às vezes até com mais frequência ), através de documentos 8-K.

Ao interpretar os dados DAT, é importante ter em conta que esses desafios de dados podem distorcer os indicadores:

Atualização de posição

A baixa frequência (mensal / trimestral) resulta em NAV desatualizado, aumentando o mNAV ou o prémio.

Alguns DAT detêm tokens DeFi, NFTs, outras ações ou ativos semi-líquidos, tornando a avaliação dos ativos mais complexa.

Atualização de ações: A não apresentação de declarações de emissão ou recompra em grande escala afetará a estimativa de valor de mercado, mNAV, prêmio / desconto e o ativo digital por ação.

Encontrámos alguns pontos cegos comuns nos relatórios públicos:

Preparação para contabilidade (Contabilidade Pro-Forma): A maioria dos painéis de dados depende apenas das ações em circulação já declaradas, sem considerar a potencial execução das opções de compra emitidas anteriormente. Nas transações PIPE da DAT, as opções de compra são geralmente vendidas em conjunto com as ações PIPE, e o preço de exercício é geralmente igual ou superior ao preço das ações PIPE. A qualquer momento após a data de exercício, desde que o preço de negociação das ações esteja acima desse nível, as opções de compra podem ser exercidas - o que é uma ação razoável para os detentores. Como as opções de compra exercidas aumentam o número de ações em circulação, mas não necessariamente aumentam o valor correspondente, isso tem um impacto de diluição significativo nos indicadores-chave. Incluir essas opções de compra não exercidas nos cálculos simulados pode refletir de forma mais precisa os potenciais efeitos de diluição e a verdadeira exposição ao risco dos acionistas.

Warrants Pré-Financiados (Prefunded Warrants): Estes warrants já tiveram seus rendimentos recebidos e contabilizados no NAV, mas as ações correspondentes ainda não foram emitidas. Em muitos casos, o preço de exercício desses warrants é próximo de zero, o que significa que uma vez exercidos, aumentará o número de ações sem gerar novos rendimentos - o impacto da diluição de ações é unilateral. Acreditamos que esses warrants devem ser contabilizados como ações em circulação; caso contrário, o resultado do cálculo do mNAV resultante subestimará o valor de mercado e superestimará o NAV, causando um desequilíbrio.

Fusões e aquisições e PIPE em espera: Quando uma empresa anuncia um novo PIPE, os ganhos em dinheiro geralmente são refletidos na atualização do NAV antes que as ações sejam oficialmente emitidas através do arquivo S-3. Se as ações não forem ajustadas em termos de referência, o denominador do NAV por ação será subestimado, artificialmente elevando esse indicador. Abaixo, um resumo dos principais tipos de planos de emissão de ações e seu impacto no capital circulante.

Dados de dívida e exposição a derivados: exceto o Artemis, atualmente quase nenhum painel de dados inclui informações sobre passivos de dívida ou exposição à alavancagem. Esta omissão distorce o NAV, especialmente para DATs que utilizam estratégias de rendimento estruturado ou staking.

Após considerar a dívida, o NAV ajustado ( e o mNAV ajustado ) devem refletir o valor contábil real. Isso permite uma comparação clara entre a exposição pura ao tesouro dos DATs (, como MSTR), e os DATs de operação mista (, como BMNR ou SBET). Qual é o papel da dívida na gestão de DAT? No setor financeiro tradicional, as empresas emitem dívida para financiar o crescimento, ao mesmo tempo em que protegem a propriedade dos acionistas. No campo dos DAT, a motivação é semelhante. A emissão de ações significa vender futuros lucros a novos acionistas, diluindo os direitos dos acionistas existentes. Em contraste, a emissão de dívida significa tomar empréstimos com colaterais de ativos existentes, sem causar diluição do capital (, se gerenciada adequadamente ). Assim, os DATs utilizam a dívida para expandir a escala de ativos on-chain, sem reduzir o valor dos ativos digitais por ação.

Devido a essas complexidades, a Pantera construiu o painel de controle DAT - destinado a apresentar uma visão mais clara e profunda do panorama. Além da limpeza e normalização de dados, o objetivo é avançar o diálogo: comparar o DAT com o mercado de ações mais amplo, e não apenas com sua própria categoria; e promover uma maior transparência on-chain ao rastrear wallets de tesouraria, geração de receita e outras atividades on-chain em versões futuras.

3. Escolher os indicadores adequados

Apenas o mNAV não reflete completamente o desempenho do DAT. Abaixo está a estrutura analítica mais valiosa que resumimos para uma avaliação abrangente do desempenho do DAT.

Fatores de impulso de crescimento e preço base

Se considerarmos o preço das ações da DAT como um produto de vários potenciais fatores de crescimento (, crescimento por token, preço do token e sentimento de mercado ), podemos desagregá-lo para ver os fatores que realmente impulsionam o desempenho, e não apenas a narrativa pura.

Formalmente, podemos representar o preço das ações no tempo t como:

Este método de decomposição permite-nos separar cada fator e rastrear independentemente os fatores que realmente impulsionam a volatilidade dos preços:

Quando os preços das ações caem, podemos verificar se isso se deve ao arrefecimento do sentimento do mercado, à queda dos preços dos ativos subjacentes ou à deterioração dos fundamentos da empresa — inversamente, qual destes fatores impulsiona a alta dos preços das ações.

Ele também pode nos ajudar a ver através do ruído - por exemplo, quando o valor intrínseco de uma empresa continua a crescer, enquanto o preço de mercado cai.

Ao analisarmos o aumento de preço do Bitmine (BMNR), descobrimos que desde o seu lançamento, cada ação de ETH subiu de forma consistente, enquanto o mNAV ( e o múltiplo de sentimento ) diminuíram consideravelmente. Isso indica que os fundamentos continuam fortes, e apenas o nível de especulação do mercado esfriou.

Resumindo esta estrutura em três fatores de crescimento, podemos traçar um gráfico da empresa DAT por categorias, avaliando sua saúde geral:

BTC DAT: A maioria dos valores fundamentais apresenta um crescimento relativamente estável, como MSTR, CLSK e CEP, mostrando uma tendência de aumento clara. Em contraste, embora SMLR, FLD, DJT, LMFA e EMPD mantenham fundamentos estáveis, o sentimento do mercado dessas empresas caiu drasticamente desde o início do acompanhamento, sendo essa a principal causa da queda dos preços das ações. Atualmente, o único DAT que apresenta uma queda real de valor é SQNS.

ETH DAT: Como pioneiros da categoria, ETHZ e SBET beneficiaram-se do aumento inicial do sentimento do mercado, embora o valor por ação do ETH tenha permanecido relativamente estável. Desde então, o valor por ação de BMNR, ETHM, BTCS, BTBT e GAME cresceu de forma constante, embora seu mNAV tenha mostrado uma tendência de queda – o que pode indicar que foram lançados próximo ao pico do ciclo de mercado. FGNX é uma exceção, passando por uma grave diluição de ações e uma queda acentuada no sentimento do mercado, resultando em um desempenho significativamente abaixo do esperado.

SOL DAT: O crescimento por ação de SOL da HSDT foi o mais significativo, aumentando 3 vezes de outubro até a publicação do relatório; o UPXI também cresceu de forma constante, mas em menor escala. O DFDV beneficiou-se do aumento do sentimento do mercado, mas, no mesmo período, seu crescimento por ação de SOL diminuiu, indicando que a alta foi mais impulsionada pelo sentimento do mercado do que pelos fundamentos. Ao mesmo tempo, o mNAV da FORD e do STSS expandiu significativamente, mas o crescimento do valor fundamental permaneceu praticamente inalterado, indicando que o desempenho foi impulsionado pelo sentimento do mercado, e não pelos balanços.

preço fundamental

Como mostrado na imagem acima, a maioria das empresas de DAT passou por uma fase de arrefecimento ou contração do mercado desde o seu lançamento. Para entender sua potencial trajetória de desenvolvimento, podemos reestruturar o preço teórico fundamental de cada empresa - essencialmente respondendo a: “Se as condições do mercado fossem as mesmas do dia do lançamento da DAT, qual seria o preço das ações hoje?”

Em outras palavras, se você tivesse uma ação desde a fundação da empresa e deixasse a empresa acumular inventário e emitir ações ao longo do tempo, qual seria o valor real dessa ação hoje?

A figura abaixo mostra que o valor fundamental de várias empresas de DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ e CEP — aumentou de forma constante, mas os seus preços das ações não conseguiram refletir isso plenamente devido a mudanças nas condições de mercado. Desde a sua fundação, os indicadores fundamentais dessas empresas cresceram significativamente, mesmo que o sentimento geral do mercado tenha diminuído.

Emissão de ações e diluição

O sucesso ou fracasso da empresa DAT depende da disciplina na emissão de ações. Uma dimensão chave para avaliar a empresa DAT é como a gestão responde às condições do mercado, se toma ações estratégicas quando o sentimento do mercado muda ou se reage de forma passiva.

Quando mNAV > 1: A empresa tem a oportunidade de emitir ações a um preço premium. A questão chave é a disciplina na emissão; uma emissão excessivamente agressiva irá corroer o ativo digital por ação, reduzir o NAV por ação e, em última análise, destruir o sentimento do mercado. Emissores disciplinados expandem a escala de emissão de forma responsável, enquanto emissores imprudentes brincam com o que chamam de “jogo do caixa eletrônico infinito”.

Quando mNAV < 1: um desafio maior. Um múltiplo de avaliação inferior a 1 indica que o mercado carece de confiança na disciplina de capital da empresa, na liquidez ou nas estratégias de gestão de fundos. O mercado pode estar precificando a expectativa de futura diluição acionária, temendo que a gestão continue a emitir ações em um momento de baixa do mercado. Isso também pode indicar ineficiência de capital, com a empresa não conseguindo converter sua exposição a ativos digitais em valor para os acionistas.

Um mNAV contínuo abaixo de 1 quebrará o efeito de roda voadora do DAT. A empresa não poderá mais emitir novas ações a um prêmio sem diluir os direitos dos acionistas existentes. Se a emissão for forçada, o valor de cada ativo digital cairá ainda mais, prejudicando a confiança e a capacidade de perder ferramentas de crescimento acionário. Com o tempo, essa dinâmica pode fazer com que a empresa se torne um “DAT zumbi”: uma holding estática cujo preço de negociação está abaixo do valor de liquidação.

Quando o mNAV cai abaixo de 1, a abordagem correta é adotar medidas defensivas e restaurar a credibilidade: parar todas as emissões de ações (, incluindo ATM e PIPE), e considerar a proteção de cada ativo digital como um indicador central. A empresa também deve aumentar a transparência e os relatórios financeiros - publicando provas de carteira, painéis de controle e atualizações regulares do NAV, comprovando que são pacotes financeiros limpos e verificáveis, e não uma casca opaca. Se a liquidez permitir, recomprar ações a um preço inferior ao NAV pode aumentar os rendimentos e enviar um forte sinal de confiança, geralmente restaurando os níveis de prêmio. A administração também pode aproveitar os rendimentos em cadeia - apostando ETH, participando de re-apostas ou ganhando rendimentos de ativos financeiros - para aumentar naturalmente o crescimento do NAV e transformar a posse passiva de ativos em uma fonte de receita. Por fim, a empresa deve reforçar sua narrativa, posicionando-se como um representante claro e confiável de ativos ou ecossistemas específicos, pois quando a filosofia de investimento é clara, a confiança dos investidores tende a retornar.

Para DAT com mNAV <1, a estratégia correta é proteger o valor por ação, aumentar a transparência e reconstruir a confiança. Ao estudar os dados de emissão, recompra de ações e comportamentos de gestão de fundos, podemos entender quais empresas optam por caminhos de valorização e quais continuam a diluir a participação acionária.

Os dados mostram que os DATs melhor geridos conseguem proteger a alavancagem dos acionistas durante períodos de recessão econômica - estabelecendo a base para a recuperação do sentimento de mercado.

A partir da imagem acima, pode-se ver que os DATs de ETH apresentam diferenças significativas na emissão de ações e na gestão do sentimento do mercado. A maioria das empresas mostra uma tendência de aumento gradual no número de ações em circulação - indicando a possibilidade de emissão PIPE ou ATM.

Os dados da BMNR mostram que, em comparação com os concorrentes, o padrão de emissão de ações e a variação do mNAV da empresa são mais graduais. Isso estabelece um exemplo de como a empresa pode expandir de forma responsável - utilizando ações como ferramenta de crescimento, sem comprometer o ciclo de crescimento do mNAV.

A quantidade de ações em circulação de BTBT, GAME e BTCS teve um aumento abrupto e repentino, enquanto o mNAV permaneceu estável ou diminuiu, mas o momento da emissão ainda é razoável, pois a emissão ocorreu quando o preço de negociação do mNAV estava acima de 1, dentro da janela de prêmio.

Em comparação, a emissão em massa de FGNX e ETHZ quando mNAV <1 é, na verdade, uma emissão de ações em um mercado fraco, em vez de esperar por condições de mercado favoráveis, o que é uma característica típica da disciplina de capital frouxa. Para FGNX, a diluição precoce e agressiva quando mNAV está próximo de zero resulta em eventos de diluição destrutiva, eliminando a alavancagem e a confiança de longo prazo dos investidores. No entanto, o ETHZ mostrou breves sinais de correção, reduzindo o número de ações em meados de outubro, ajudando seu mNAV a recuperar-se de menos de 0,2 e restaurando parcialmente o equilíbrio.

4. Questões abertas a serem investigadas mais a fundo

Os dados do painel da Pantera também abriram novas direções de pesquisa:

Evento de desbloqueio: qual é a contribuição para a queda de preço?

RETORNO DO INVESTIMENTO DOS INVESTIDORES PIPE: Quais transações no domínio DAT geraram retornos positivos? E se ajustarmos com base no desempenho do token subjacente (como em relação ao retorno do ETF à vista), qual seria o resultado?

Estrutura microeconômica do mercado: como as mensagens de preços PIPE afetam o comportamento de negociação?

Modelagem Dinâmica de mNAV: Existe uma relação quantificável entre emissão / recompra e recuperação de mNAV?

Ainda é necessário realizar mais trabalho na área de dados do DAT, apelando para a formulação de padrões de dados mais completos. Os dados de ações são muito mais confusos do que os dados on-chain: formatos inconsistentes, baixa frequência de atualização, sem um padrão unificado. Para que o DAT se desenvolva como uma categoria de ativo legítima, precisamos de APIs abertas e padronizadas para que as empresas reportem diariamente informações atualizadas sobre suas finanças, abrangendo:

Ações emitidas (incluindo ações pré-pagas e PIPE)

Posições de tesouraria classificadas por ativos

Warrants e dados de dívida

Assim como a transparência dos dados on-chain impulsiona a análise de DeFi, essa camada de transparência dos dados financeiros pode mudar a forma como o capital flui para o DAT.

5. Conclusão

DAT não é um anjo, nem um demônio; não é um salvador, nem o culpado.

Eles são uma nova forma de formação de capital - uma ferramenta de investimento inovadora que opera em duas direções: ajuda a valorização de ativos digitais, ao mesmo tempo que oferece às instituições financeiras uma exposição alavancada com rendimento adicional em blockchain. Eles não são uma máquina de movimento perpétuo, pois a roda de inércia pode quebrar sob choques de mercado, mas requerem uma gestão de ativos com estratégias e execução disciplinares. No seu melhor estado, o DAT pode liberar valor significativo para ambas as partes do ecossistema:

Para investidores tradicionais, oferecem exposição a ativos digitais regulados, com alta liquidez e potencial de multiplicação de ganhos - frequentemente também oferecendo rendimentos adicionais em cadeia que os ETFs ou fundos fiduciários não conseguem proporcionar.

Para o ecossistema cripto, eles direcionam diretamente os fundos do mercado tradicional para o cofre de tokens - ancorando o valor dos ativos em uma estrutura de conformidade e aumentando a liquidez.

Se geridos adequadamente, podem amplificar o ciclo de feedback positivo entre os mercados de capitais e os fundamentos dos ativos digitais: a subida do mNAV leva a novas emissões, novos fundos entram na compra de ativos digitais, e então o ciclo continua a crescer.

Neste sentido, o DAT atua como a “segunda pedra angular” dos ativos digitais: institucionaliza a entrada de capital, ao mesmo tempo que oferece aos investidores novas oportunidades de investimento com aumento de rendimento.

De fato, a crítica é real e frequentemente orientadora:

Alguns DAT são apenas especulação, carecendo de uma estratégia operacional real, sendo uma ferramenta de curto prazo para investidores PIPE saírem do mercado de varejo, essencialmente não diferindo de Memecoins.

O mercado não precisa de dezenas de DATs que rastreiam os mesmos ativos. Se a estratégia de gestão de fundos ou a forma de governança carecer de diferenciação, a proliferação de DATs apenas aumentará o ruído do mercado e diminuirá a confiança nesse modelo. Da mesma forma, não há necessidade de estabelecer DATs para centenas de ativos digitais que não têm valor a longo prazo, especialmente aqueles operados por equipes com baixa reputação, falta de reconhecimento da comunidade ou inovações tecnológicas limitadas. Essa expansão pode fazer com que os DATs se tornem uma moda especulativa, em vez de ferramentas financeiras confiáveis;

Morte em espiral (mNAV < 1) continua a ser o desafio mais complicado. A essência do DAT é amplificar a exposição a uma classe de ativos que já é altamente volátil; uma vez que o sentimento do mercado mude, o desconto pode rapidamente se ampliar. No entanto, mNAV < 1 geralmente indica desalinhamento, e não colapso. Os investidores podem refletir uma disciplina de capital fraca, preocupações sobre a diluição de ações ou ineficiência na gestão de fundos, e não uma falha dos ativos digitais subjacentes. Operadores competentes podem reverter a situação através de comunicação transparente e gestão rigorosa de ações.

Em última análise, possuir DAT requer a dupla crença dos participantes do mercado:

Acreditar na valorização a longo prazo dos ativos subjacentes - acredita-se que o seu preço aumentará com o tempo e procura-se obter exposição alavancada através de veículos de capital ativo;

A capacidade de execução e a disciplina de capital dos operadores de confiança – como apontou Tom Lee da Fundstrat, mNAV < 1 é ilógico, uma equipe de gestão competente acabará por trazer o preço das ações de volta ao nível de paridade.

Se ambos os casos se aplicarem, um mNAV mais baixo não é um alerta, mas apenas um fenômeno temporário de erro de precificação do sentimento do mercado em relação ao valor real do balanço patrimonial.

O núcleo do DAT reside na representação de uma nova ferramenta de investimento – que ajuda os ativos digitais a acumularem valor duradouro, ao mesmo tempo que oferece às instituições financeiras um caminho regulamentado para aumentar os rendimentos e participar no desenvolvimento futuro da era dos ativos digitais.