S&P atribui a MicroStrategy uma classificação "B-": alta exposição ao Bitcoin, estrutura de capital anormalmente frágil

A anterior MicroStrategy (微策略) da Strategy Inc. (MSTR), recentemente obteve a classificação de crédito do emissor “B-” da S&P Global Ratings, com perspectiva de classificação “estável”. Embora a empresa tenha uma forte capacidade de financiamento e uma gestão prudente da estrutura de capital no mercado de capitais, sua alta concentração em ativos de Bitcoin, falta de liquidez e fraquezas na estrutura de capital continuam a ser as principais fontes de pressão na classificação.

A alta concentração de ativos de Bitcoin é um fator de risco chave.

A Standard & Poor's Global Ratings afirmou que a estratégia operacional da Strategy Inc. é centrada no Bitcoin, o que torna sua estrutura de ativos extremamente concentrada, aumentando o risco de mercado que a empresa enfrenta. Embora essa estratégia ofereça aos investidores a oportunidade de deter Bitcoin indiretamente (especialmente aqueles que não podem ou não desejam investir diretamente em Bitcoin), essa ação da empresa também resultou em uma desajustação monetária entre ativos e passivos: a maioria dos ativos é em Bitcoin, enquanto os passivos e os juros a pagar devem ser liquidadas em dólares.

A empresa investirá todo o dinheiro em excesso às necessidades operacionais em Bitcoin, o que não só limita a sua liquidez em dólares, mas também a torna mais sensível à volatilidade dos preços do Bitcoin e às mudanças nas políticas regulatórias.

S&P: estrutura de capital anormalmente fraca, a taxa RAC é fortemente negativa

A S&P destacou que a razão de capital ajustado ao risco (Risk-Adjusted Capital, RAC) da Strategy apresentará um valor negativo significativo no segundo trimestre de 2025. Isso ocorre porque, ao calcular o patrimônio líquido ordinário ajustado, a S&P deduz os ativos de Bitcoin do capital próprio, mostrando que o valor líquido total de capital da empresa é negativo.

Este método de avaliação reflete a alta não correlação entre o Bitcoin e o risco do mercado tradicional, levando a S&P a adotar uma postura conservadora em relação ao capital e à capacidade de lucro da empresa, considerando que a estrutura de capital se manterá a longo prazo como uma fraqueza na classificação.

O fluxo de caixa é negativo, e o principal lucro vem da valorização do Bitcoin.

A performance do fluxo de caixa operacional da Strategy é fraca, com um fluxo de caixa gerado pelas atividades operacionais negativo de 37 milhões de dólares no primeiro semestre de 2025. A fonte de lucro da empresa vem quase totalmente da valorização do valor justo dos ativos em Bitcoin. Especificamente, no primeiro semestre de 2025, a empresa reportou um lucro antes de impostos de 8,1 bilhões de dólares, dos quais mais de 99% vieram da valorização do Bitcoin, enquanto o negócio de software está basicamente equilibrado, não conseguindo fornecer um fluxo de caixa estável.

Isto torna a empresa extremamente dependente do desempenho do mercado de criptomoedas; se o preço do Bitcoin cair, a rentabilidade será severamente afetada.

Desajuste de moeda de alto risco, preocupações com a segurança da rede

A empresa mantém Bitcoin a longo prazo (posição longa), mas suas dívidas estão denominadas em dólares (posição curta), resultando em um risco natural de desajuste monetário. Além disso, a segurança do armazenamento de Bitcoin da Strategy também é uma preocupação. Embora a empresa diversifique a armazenagem de Bitcoin em vários custodiante de nível institucional nos Estados Unidos, em alguns períodos, pode haver uma concentração em um único custodiante.

A S&P apontou que, se a chave privada for perdida, roubada ou danificada, a empresa pode nunca conseguir recuperar parte do Bitcoin. Embora a empresa tenha acordos de responsabilidade com o custodiante, apenas parte dos ativos em Bitcoin está coberta por seguros, e o risco de perda potencial ainda existe.

Dependência do mercado de capitais para manter operações e estratégias de investimento

Embora a Strategy tenha uma forte capacidade de financiamento no mercado de capitais, com um valor de mercado de aproximadamente 800 milhões de dólares e uma emissão de quase 150 milhões de dólares em títulos conversíveis e ações preferenciais, sua estratégia financeira depende fortemente da confiança do mercado. A empresa tende a levantar fundos através da emissão de novas ações, ações preferenciais ou títulos conversíveis para comprar mais Bitcoin, pagar dívidas e juros.

A S&P acredita que essa estratégia apresenta riscos potenciais, especialmente quando a empresa não está disposta a vender Bitcoin; uma vez que enfrenta pressão de liquidez, pode ser obrigada a realizar perdas durante um período de preços de moeda em baixa.

Os dividendos de obrigações convertíveis e ações preferenciais representam um potencial risco de liquidez

A estratégia possui mais de 8 bilhões de dólares em títulos conversíveis, dos quais cerca de 5 bilhões de dólares estão atualmente fora do dinheiro, com vencimentos a partir de 2028 (o primeiro direito de recompra é em setembro de 2027). A S&P expressa preocupação de que, se na data de vencimento o preço do Bitcoin estiver em baixa, a empresa pode ter que vender Bitcoin a preços desfavoráveis ou reestruturar sua dívida, o que seria considerado um evento semelhante a um default.

Além disso, os gastos anuais com dividendos das ações preferenciais da empresa são de cerca de 640 milhões de dólares, muito superiores aos 35 milhões de dólares anuais em juros das obrigações convertíveis. Embora a empresa possa optar por adiar o pagamento dos dividendos, algumas ações preferenciais (como Strife e Strike) estipulam que, se os dividendos não forem pagos por quatro trimestres consecutivos, os detentores das ações preferenciais podem obter um assento no conselho de administração, restringindo ainda mais a tomada de decisões da empresa.

Perspectiva estável: a capacidade do mercado de capitais continua a ser crucial

A S&P atribui uma perspetiva de classificação estável à Strategy, desde que a empresa continue a gerir prudentemente a estrutura de vencimento da dívida e continue a angariar fundos através da emissão de ações, ações preferenciais e obrigações para lidar com várias despesas, sem antecipar impactos significativos de riscos regulatórios no seu modelo de negócios.

As situações que podem levar a uma reavaliação no futuro incluem:

Se o preço do Bitcoin cair drasticamente ou outros fatores afetarem a capacidade de financiamento da empresa;

A empresa não consegue gerir eficazmente o risco de vencimento dos bonds convertíveis fora do dinheiro.

Quanto às oportunidades de aumento de classificação, a probabilidade a curto prazo não é alta, mas se as seguintes condições forem atendidas, há esperança a longo prazo:

Melhorar o fluxo de caixa em dólares e a liquidez;

Reduzir a dependência de obrigações conversíveis;

Mesmo sob pressão no mercado de Bitcoin, ainda é capaz de mostrar a capacidade de captação de recursos do mercado de capitais.

Para a análise do S&P, o fundador da Strategy, Michael Saylor, expressou otimismo, afirmando: “Esta é a primeira vez que uma grande agência de classificação de crédito classifica uma empresa financeira de Bitcoin.”

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