O dilema da adoção real sob a roda de capital da Ethena

Em agosto de 2023, um protocolo de empréstimo ofereceu uma taxa de rendimento anual de 8% para $DAI, atraindo um grande número de investidores. Um dos investidores acumulou 230.000 unidades de $stETH, chegando a representar mais de 15% do total de depósitos do protocolo. Isso forçou as partes envolvidas a propor urgentemente uma redução da taxa de juros para 5%.

O plano de subsídios originalmente destinado a aumentar a utilização do $DAI quase se tornou uma oportunidade de alto rendimento para um único investidor.

Em julho de 2025, a Ethena, através de uma estratégia inovadora de tesouraria, elevou a taxa de rendimento anual do $sUSDe para cerca de 12%, enquanto o $ENA teve um aumento diário de 20%. Esta estratégia de tesouraria, originária do ecossistema do Bitcoin, foi plenamente aplicada no USDe após a prática em vários projetos.

A Ethena conseguiu aproveitar os mercados de capitais, criando um modelo de crescimento bidirecional entre a blockchain e o mercado de ações tradicional com $ENA e $USDe.

Desafios do sistema de dupla moeda

O mercado das stablecoins passou por várias fases de desenvolvimento. Desde a inovação inicial, até a ênfase na conformidade, e agora à operação capitalizada.

A Ethena, ao lançar sua estratégia de tesouraria, parece seguir simplesmente a tendência atual, mas na verdade está tentando romper as limitações inerentes ao sistema de "duas moedas".

Esta limitação manifesta-se da seguinte forma: os emissores de stablecoins na cadeia frequentemente precisam fazer uma escolha entre o preço do token do protocolo e a quota de mercado das stablecoins. Por exemplo:

• Um determinado protocolo escolheu suportar o preço do seu token, que subiu 83,4% em três meses, mas a sua emissão de stablecoins foi de apenas 300 milhões de dólares.
• O token de outro protocolo subiu 43,2% em três meses, e a emissão de sua stablecoin atingiu 7,5 mil milhões de dólares.
• O token ENA da Ethena subiu 94,2% em três meses, com uma emissão de USDe de 7,6 bilhões de dólares.

Manter o equilíbrio entre os dois é extremamente desafiador, principalmente devido à receita limitada dos protocolos. Se os recursos forem inclinados em direção à quota de mercado, o preço do token pode ser afetado, e vice-versa.

A Ethena, através de um mecanismo inovador, compartilha o ENA como um potencial lucro com os parceiros, equilibrando temporariamente os interesses de ambas as partes e priorizando a proteção dos direitos dos detentores de USDe.

De acordo com uma estimativa de uma determinada instituição de pesquisa, desde a sua fundação, a Ethena já compartilhou cerca de 400 milhões de dólares em lucros com os detentores de USDe na forma de sUSDe, quebrando o limiar estabelecido pelas stablecoins tradicionais.

A Ethena não apenas superou alguns concorrentes em termos de participação no mercado de stablecoins, mas também se destacou em relação a alguns projetos tradicionais em termos de desempenho de tokens principais. Isso não é por acaso, mas sim o resultado da sua profunda reestruturação da forma como o sistema de duas moedas transmite valor.

Desafios Reais de Adoção

Embora a Ethena tenha alcançado resultados significativos na operação de capitais, o verdadeiro desenvolvimento a longo prazo ainda depende da aplicação prática do USDe para cobrir os custos de market making.

A Ethena tem trabalhado em duas direções, tanto on-chain quanto off-chain:

• On-chain: Colaborar com vários projetos, empenhando-se em ativar o mercado de taxas de juros on-chain.
• Off-chain: colaborar com instituições, visando aplicações de nível institucional e aumentar a emissão de stablecoins em conformidade.

No entanto, em comparação com as principais stablecoins, a USDe ainda tem aplicações práticas limitadas em pagamentos transfronteiriços, fundos tokenizados e na precificação em exchanges. Se o objetivo da Ethena se limitar ao DeFi na blockchain, então as conquistas atuais já são bastante significativas. Mas, se quiserem entrar no mercado institucional e de varejo fora da cadeia, ainda há um longo caminho a percorrer.

Além disso, os desafios enfrentados pelo token ENA não podem ser ignorados. Com a introdução do mecanismo de compartilhamento de taxas, os detentores de ENA compartilharão os lucros através do sENA. Isso significa que o ENA pode se transformar de uma fonte de receita da Ethena para uma responsabilidade.

Só quando o USDe se tornar verdadeiramente uma presença semelhante a uma stablecoin mainstream, é que a ENA poderá entrar em um verdadeiro ciclo de desenvolvimento sustentável. Neste momento, a Ethena ainda está ajustando constantemente suas estratégias para enfrentar as pressões de todos os lados.

Conclusão

A operação de capital da Ethena inspirou mais projetos de stablecoins. Mesmo as stablecoins de pagamento em conformidade podem considerar obter rendimento através da tokenização de ativos físicos.

No entanto, tanto a partilha de custos como outros mecanismos inovadores pressupõem a existência de uma receita de protocolo contínua e estável. Atualmente, a maioria dos novos projetos de stablecoin ainda está a trabalhar para estabelecer essa capacidade de lucro duradoura.

O estímulo de capital pode impulsionar temporariamente o mercado, mas a verdadeira adoção é a chave para o desenvolvimento a longo prazo.