人為的な景気後退:サイクルのサイクルにおける風と啓示

ダグ・オラフリン

コンパイラ:Deep Tide TechFlow

最近、しばらく姿を消してしまってすみません。 ニューヨーク市への引っ越しを終えたばかりですが、健康上の問題にも直面していました。 一つお伝えしたいのは、3月27日から1週間、外来手術後の回復のため休むことです。 さて、本題に入りましょう。

市場は、トランプ政権の政策とドルへの大きな圧力もあって、差し迫った景気後退に迅速に織り込みを調整しています。 マクロ経済の視点から簡単にまとめ、半導体業界と私の関心分野についてお話しします。 全体像から始めて、次に飛び込みましょう。

「製造された」景気後退と10年債利回り

最近の論評では、現政権は株式市場の水準よりも10年物米国債利回りを重視しており、いわゆる「トランプ・プロテクション」などの過去の戦略とは一線を画している。 「調整期間」はFOXニュースのインタビューで何度か言及されており、政府の焦点が株式市場のパフォーマンスから債券市場のシグナルに移っていることを示唆しています。

その主な指標は、10年物米国債利回りです。 10年物米国債利回りは、米国政府が借入時に支払う金利であり、この基準金利を下げることで、住宅の手頃な価格や消費者の自動車購入能力を高めることができます。 しかし、10年物米国債利回りの「操作」は、金利調整ほど簡単ではありません。 金利調整は、主に連邦準備制度理事会(FRB)が決定する翌日物の銀行貸出金利であるのに対し、10年物米国債の価格は、国債を買う意思のある投資家を競売にかけることによって決定される市場主導の価格です。

ここで問題なのは、10年物米国債利回りは正確な科学ではないということです。 10年物米国債がどのように変動するかは誰にもわかりませんが、その価格は取引によって決定され、債券を発行する国のインフレと実質GDP成長率を反映していると考えられています。

これは課題を提起します。 関税は短期的にインフレ圧力を引き起こす可能性があり、10年物米国債利回りが(ベッセン氏の予測のように)3%に低下した場合、これは実質成長期待の下方修正を反映している可能性があります。 この場合、市場は景気後退を必要な調整と見なす可能性があります。

それこそが、現在市場が期待していることです。 これは1ヶ月前と現在の利回り曲線です。 具体的には、曲線の短い方の端が下降し始めます。 これは、市場が短期金利の低下とフェデラルファンド金利の低下を急速に織り込んでいることを意味します。 この場合、これはインフレ率の低下の兆候ではなく、経済の弱さと、FRBが十分な速さで利下げを行っていないという市場の見方の表れである可能性があります。

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出所:ブルームバーグ

私たちはそのすべてをリアルタイムで体験しています。 リアルタイムの経済予測ツールであるGDPNowが第1四半期に大幅な縮小を予測している背景には技術的な理由がありますが、全体的な傾向は依然として弱まっています。

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重要な要因の1つは、純輸入がGDP計算に与える影響です。 純輸入はGDPの計算から差し引かれているが、これは関税に対する初期の反応でもある。 しかし、この表面下では、経済は全面的に弱体化しています。 上のグラフは、成長寄与度とその推計の傾向を示しています。 輸入は大きく遅れをとっていますが、さらに重要なことは、他のほとんどのカテゴリーでも変化率が悪化していることです。

! 人為的な不況:変化するサイクルにおける風と啓示

出典:GDPNow

第2のグラフは、輸入の弱さをさらに示しているが、住宅投資、政府支出(予想)、個人消費も弱含んでいる。 2022年第2四半期の景気後退時の状況と同様に、変化率は急激に悪化しています。 以下は、在庫の大幅な減少によって経済が打撃を受けた2022年の成長貢献のグラフです。

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この状況は、在庫の正常化によって急速に逆転しました。 では、早期の関税効果はパンデミック後の在庫調整と同じくらい早く回復するのでしょうか、それとも消費者や企業の景況感が下降スパイラルに陥るのでしょうか。

問題は、消費者信頼感が低下し始めており、消費者信頼感や先行経済指標などの先行指標も低下し始めていることです。 憂慮すべきことに、この減少は加速しています。 ほとんどの経済指標と消費データは、さらなる弱さと不確実性を示しているようです。

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イールドカーブは、輸入の急増、消費者信頼感の低下、テクニカルな景気後退の可能性と同時に、経済の弱さの兆候を示しています。 経済が弱体化しているのを見ると、人々はより多くの貯蓄をするように促すため、経済の弱さに対する期待は反射的な効果をもたらします。 トランプ氏は現在、「移行期間」という言葉を使っているが、この定式化は通常、市場では良い前兆ではない。

タイミングはとてもデリケートです。 イールドカーブは正常に戻ったばかりで、ほとんどの場合、それが痛みの始まりです。 カーブが急になると、プルバックまたはリセッションが始まります。 言い換えれば、逆イールドカーブは通常、景気後退を示唆しています。 そして、イールドカーブが正常化すると、景気後退と株式市場への影響が始まります。 今、私たちが見ているのは、昨年9月末にイールドカーブが逆転したことです。

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ソース: Koyfin

私たちは今、痛みを経験しています。 もう一つの重要な要素は関税と不確実性で、経済学では不確実性はボラティリティとほぼ同義だからです。 関税率が10%なのか、20%なのか、25%なのかがわからないと、意思決定が難しくなります。 しかし、圧倒的なテーマの1つは貿易です。

貿易赤字と資産フロー

米国は慢性的に大きな貿易赤字を抱えており、輸出よりも輸入の方が多い。 しかし、これらのドルは真空状態で消えることはありません。 それらは、商品やサービスの支払いとして外国の事業体に送金されます。 これらの外国為替資金は通常、投資を通じて米国の金融市場に送還されます。 このように、貿易赤字は資本流入を伴い、米国資産の購入に資金を供給します。

これは、貿易赤字から蓄積されたドルで米国の資産を買う自然な推進力を生み出します。 貿易からのドルの自然な流入と考えてください。

しかし、トランプ氏の政策は、関税を通じた貿易に明確に焦点を当てている。 関税は当然、消費者物価を押し上げ、貿易を減少させ、関税が十分に高ければ貿易赤字を縮小する。 これにより、米国へのドルのリターンが減少し、資産価格にさらに悪影響を及ぼします。

関税の引き上げは、すでに米国資産の最大の買い手である外国企業が蓄積するドルの減少を意味する可能性がある。 例えば、対米貿易黒字を抱える日本の大手コングロマリットは、業務縮小により米国債などの資産購入を減少させる。 現在、米国債のメイン・オークション部分が資金流出に直面しており、米国債の24%が外国人投資家によって保有されていることを考えると、これは外国人投資家の購入需要を減少させ、10年物米国債利回りを押し上げることになります。 これは非常にトリッキーな状況です。

米国の関税の引き上げと世界貿易への否定的なアプローチにより、資産が自然に流出し、一部の外国企業は米国の資産から逃げることを選択しました。 何十年にもわたる貿易赤字の後、そのようなメカニズムは自己実現的であり、深刻な制御不能に陥る可能性があります。 貿易赤字は、金融流入の自然な源泉として長い間存在してきた。 世界の時価総額に占める米国のシェアを示す以下のグラフは、何度も何度も議論されてきましたが、今やお金の流入を止める方法があるようです。

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出所:JPモルガン・マーケットガイド

不確実性のもう一つの要素は、「西側」がもはやそれほど団結していないことだ。 フィナンシャル・タイムズ紙は、大西洋を横断するパートナーシップに疑問を呈している。 同盟国の金融市場に資産を預けておくのと、強力な同盟国でなくなったら話は全く別です。 米国がスムート・ホーリー法(基本的には一方的な関税で、最終的にはカナダとの二国間関税戦争に発展した)に類似した相互関税を撤廃して実施する中、両国の同盟関係が強固であり続けるかどうかはわからない。

貿易の分裂は、連合の分裂である。 そして、これが続くと、資産の流出が起こります。 米国政府が報復措置をとれば、欧州の貿易は世界最大の製造拠点である中国に向けられる可能性がある。 過去の世界秩序は危機に瀕しており、そのすべてのチップを米国のバスケットに賭けることは、もはや賢明な戦略ではないようです。 では、資産はどこに行くのでしょうか? これまでのところ、ヨーロッパが最大の受益者であるように思われます。

欧米における役割の逆転

皮肉なことに、米国と欧州連合(EU)は奇妙な役割を入れ替えている。 AI投資の発表や国防費の新たな計画に後押しされ、欧州は長い間見過ごされてきた赤字支出に取り組んでいる。

同時に、関税を引き上げて歳入を増やし、コストを大幅に削減することこそが、まさに緊縮財政の定義であるとも言える。 これはまさに、金融危機後に欧州が採用した戦略であり、今やその役割は逆転しつつある。 緊縮財政の記録はひどいもので、財政赤字支出は、金融危機をきっかけに、アメリカ合州国に経済的支配と差別化をもたらした。

これは、先進国の資産の最大の乖離が欧州に向かう中で、資産流出が始まっている理由の一端を説明しているのかもしれません。 過去に米国に流れた巨額の資金は、今や逆転し、短期的には欧州の大規模な流動資産や同様の言語の市場に送られています。 この傾向を示す1つの方法は、S&P 500 ETFに対するIEV(欧州ETF)の比率です。 2025年には、米国における相対的なアウトパフォームの傾向が崩れ、欧州への資本フローの傾向が顕著になる。

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これは長期的な傾向であり、多くのアメリカの例外主義的な取引が解体されつつある。 この傾向のもう一つの加速は、世界の他の国々が比較的好調である一方で、米国の資産価格が急速に下落していることです。

しかし、正直に言うと、これは半導体に関するコミュニケーションであり、マクロ経済学ではありません。 ここで言及したダイナミクスのほとんどは、基本的には比較的一貫したマクロ経済の見方であり、市場はすぐに織り込まれています。 現実には、市場の大きな変化には時間がかかり、最終的な結果に急速に近づいています。 これは抜本的なプロセスになる可能性があります。

市場のダイナミクスと半導体

最後に、私の愛する半導体業界に話を戻しましょう。 私はいくつかの観察をしたいと思います。 まず第一に、市場がピークを迎える状況は、ほとんどの市場が下落している状況を非常に彷彿とさせます。 半導体業界が市場をリードしているという古いことわざがありますが、私の経験から言うと、それは本当です。

下のチャートは、半導体セクターが比較的好調なパフォーマンスを停止すると、その後数か月で市場が大幅に調整される傾向があることを示しています。

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しかし、半導体業界は循環的です。 S&P 500が10%下落した場合、半導体業界は通常20%、あるいは40%下落する可能性さえあります。 市場は、経済が健全ではないことを私たちに伝えており、これは半導体企業の受注の変化と将来の収益成長の将来を見据えた指標です。

さて、問題は、この落ち込みがどのくらいの大きさになるかということです。 10%の減少という数字を見たばかりですが、これは歴史と一致しています。 通常、辞退には時間がかかり、通常はそれよりも劇的です。 2022年の成長の恐怖が市場を20%下落させるのに十分だったことを考えると、この成長の恐怖が2022年よりもはるかに深刻であることは言うまでもありませんが、この減少もおそらくこの範囲で終わると思います。

これは景気後退につながるのでしょうか? この問題は、私が予測できたものを超えています。 しかし、現在、貿易の逆風や米国外への資金の流れの可能性など、不確実な経済的要因があることは明らかです。 少なくとも、私たちは制度的または環境的な変化の真っ只中にいます。 この調整期間は、単なる市場の調整と経済の縮小に過ぎない可能性が高い。