ジョエル・ジョン、Decentralised.co
編集:Yangz、Techubニュース
お金は私たちの周りのすべてを支配しています。人々が基本的な面について再び議論し始めるとき、市場はおそらく苦しい状況にあるでしょう。
この記事では、トークンが収益を生むべきかどうかという単純な問題が提起されています。もし収益を生むべきであるとすれば、チームは自分たちのトークンを買い戻すべきでしょうか？ほとんどの場合、この問題には明確な答えはありません。前進するためには、率直な対話が必要です。
人生は単なる資本主義というゲームに過ぎない。
この記事のインスピレーションは、ブロックチェーンデータクエリおよびインデックスプラットフォームCovalentの共同創設者であるGanesh Swamiとの一連の対話から得られました。 内容にはプロトコル収入の季節変動、進化し続けるビジネスモデル、およびトークンのリダンプがプロトコル資本の最良の用途であるかどうかについての議論が含まれています。 これは、先週火曜日に書いた現在の暗号通貨業界が停滞している記事の補完です。
ベンチャーキャピタルなどのプライベートエクイティ市場は常に過剰流動性と流動性不足の間を揺れ動いています。これらの資産が流動性資産に変換され、外部資金が絶えず流入すると、業界の楽観的なムードがしばしば価格上昇を推進します。さまざまな新規上場やトークン発行を考えると、この新たに得られた流動性により投資家はより多くのリスクを負うことになりますが、逆に新世代の企業の誕生を促進します。資産価格が上昇すると、投資家は資金をイーサリアムやSOLなどの基準よりも高いリターンを得ることを期待して、早期段階のアプリケーションに移動します。
この現象は市場の特性であり、問題ではありません。
出典:Equidam、Dan Gray主任研究員
暗号通貨業界の流動性は、ビットコインのブロック報酬の半減を基準とした周期的な循環に従います。過去のデータから見ると、市場の反発は通常、半減後の6ヶ月以内に発生します。2024年には、ビットコイン現物ETFへの資金流入やマイケル・セイラー氏による大規模な購入（昨年、ビットコインの購入に221億ドルを費やしました）がビットコインの「貯水池」となりました。しかし、ビットコイン価格の上昇は小規模なアルトコインの全体的な反発にはつながっていません。
現在、私たちは資本の流動性が緊張している時期にあり、資本配分者の注意は数千種類の資産に分散されており、数年間にわたりトークンを開発してきた創業者たちも、すべての意味を模索しています。「ミーム資産を導入することで経済的利益がもたらされるなら、なぜ本当のアプリを構築する手間をかけるのか？」
前のサイクルでは、取引所の上場とベンチャーキャピタルの支援により、L2トークンは潜在的な価値を持つと見なされ、プレミアムが付けられていました。しかし、市場に参加する参加者が増えるにつれて、この認識とその評価のプレミアムが消失しています。その結果、L2トークンの価値が下がり、それによって補助金やトークン収入で小規模な製品を補助する能力が制限されています。さらに、過剰な評価はすべての経済活動に悩ましい古い問題を創始者たちに押し付けています：収入はどこから来るのか？
上図は、暗号通貨プロジェクトの収入の典型的な動作方法をうまく説明しています。ほとんどのプロダクトにとって、AaveとUniswapは間違いなく理想的なテンプレートです。これら2つのプロジェクトは、初期参入の利点と「リンディー効果」により、多くの年月にわたり安定した手数料収入を維持してきました。Uniswapは、フロントエンド手数料を増やすことで収入を生み出すことさえでき、消費者の好みを完璧に反映しています。分散型取引所におけるUniswapは、検索エンジンにおけるGoogleのような存在です。
それに対して、Friend.techとOpenSeaの2つのプロジェクトの収入は季節的です。たとえば、「NFTサマー」は2四半期続き、ソーシャルファイ（Social-Fi）の投機ブームはわずか2か月しか続きませんでした。一部の製品にとって、投機的な収入は理解できるものですが、その収入規模が十分に大きく、製品の本質と一致している必要があります。現在、多くのミーム取引プラットフォームが1億ドル以上の手数料収入クラブに加わっています。この収入規模は、ほとんどの創業者にとって、通常、トークンの販売や買収でのみ実現できます。消費者向けアプリケーションではなくインフラ開発に重点を置いている多くの創業者にとって、このような成功は珍しくありませんが、インフラの収入ダイナミクスも異なります。
2018 年から 2021 年にかけて、ベンチャーキャピタル会社は開発者ツールに多額の資金を提供し、開発者が多くのユーザーを獲得できることを期待していました。しかし、2024 年までに、暗号通貨エコシステムは2つの重要な変化が起こりました：
Web2では、APIベースのサブスクリプションモデルが効果的である理由は、オンラインユーザー数が膨大であるためです。しかし、Web3は規模の小さなニッチ市場であり、数百万人のユーザーに拡張できるアプリケーションはほんのわずかです。私たちの利点は、個々のユーザーの平均収益が高いことです。ブロックチェーンに基づく資金流動性の特性により、暗号通貨業界の一般ユーザーは、より頻繁により多くの資金を費やす傾向があります。したがって、今後18ヶ月で、ほとんどの企業はビジネスモデルを再設計し、取引手数料として直接ユーザーから収入を得る必要があるでしょう。
もちろん、これは新しい概念ではありません。最初、StripeはAPIコールごとに料金を請求し、Shopifyは定額でサブスクリプションを請求していましたが、後に両プラットフォームとも収益の一定割合で料金を請求するように変更しました。インフラプロバイダーにとって、Web3のAPI料金の仕組みは比較的シンプルで直接的です。彼らは価格を競争し合うことでAPI市場を侵食し、時には無料の製品を提供し、一定の取引量に達するまで収益の分配を協議し始めます。もちろん、これは理想的な仮定の状況です。
実際の状況はどうなるかについては、Polymarketは1つの例です。現在、UMAプロトコルのトークンは紛争のケースにバインドされ、紛争の解決に使用されています。予測市場の数が増えれば増えるほど、紛争が発生する確率が高くなり、それによりUMAトークンの需要が直接促進されます。取引モデルでは、必要な証拠金は非常に小さなパーセンテージであり、たとえば総賭金額の0.10％です。大統領選挙の結果に10億ドルを賭けたと仮定すると、UMAは100万ドルの収入を得ることができます。仮定されたシナリオでは、UMAはこの収入を使用して自社のトークンを購入および破棄することができます。このモデルには利点がありますが、一定の挑戦に直面する可能性もあります（後で詳しく探讨します）。
Polymarket以外に、類似のモデルを採用しているもう1つの例はMetaMaskです。このウォレットの組み込み交換機能を通じて、現在約360億ドルの取引量があり、交換業務だけで30億ドルを超える収益があります。また、Luganodeのようなステーキングプロバイダーにも同様のモデルが適用され、ステーキングされた資産の額に応じて料金が請求されます。
しかし、API呼び出しの収益が次第に減少する市場では、開発者はなぜ特定のインフラプロバイダーを選択するのか、他のプロバイダーではなく？収入を共有する必要がある場合、なぜこのオラクルサービスを選択するのか、他のサービスではなく？答えはネットワーク効果にあります。複数のブロックチェーンをサポートし、比類のないデータの粒度を提供し、新しいチェーンのデータを迅速にインデックス化できるプロバイダーが、新しい製品の選択肢になります。同じロジックは、意図やGasのない交換ツールなどの取引カテゴリにも適用されます。サポートされるブロックチェーンが多いほど、提供されるコストが低く、スピードが速いため、ユーザーを引き留めるのに役立つため、新しい製品を引き付ける可能性が高くなります。
トークンの価値をプロトコルの収入に結びつけることは新しいことではありません。最近、いくつかのチームが収入比率に基づいてネイティブトークンをバイバックまたは焼却するメカニズムを発表しました。注目すべきは、Sky、Ronin、Jito、Kaito、Gearboxなどがあります。
トークンのリダンプショールと米国株式市場の株式リダンプショールは本質的には証券法に違反しない前提で、株主（トークン保有者）に価値を返還する方法です。
2024年、米国市場だけで、株式の自社株買いに使われる資金は約7900億ドルに達しましたが、2000年にはわずか1700億ドルでした。そして、1982年以前は、自社株買いは違法行為と見なされていました。過去10年間で、Appleだけで8000億ドル以上を自社株買いに費やしました。この傾向が続くかどうかは引き続き注視する必要がありますが、現金流を持ち、自社の価値に投資するトークンと、その両方を持たないトークンの間で、市場には明確な分断が生じていることがわかります。
出典：ブルームバーグ
ほとんどの初期プロトコルやdAppにとって、収益を使って自己のトークンをリバイをすることは、資本を最適に活用する方法ではないかもしれません。実行可能な方法は、新しいトークンの発行に伴う希釈効果を相殺するために、十分な資金を割り当てることです。これがKaitoの創設者が最近、彼らのトークンリバイ方法について説明したことです。Kaitoは、トークンでユーザーグループを動機付けるための中央集権の企業です。この企業は企業顧客から中央集権のキャッシュフローを得て、一部のキャッシュフローを使ってメーカーメーカーがトークンをリバイしています。リバイされるトークンの数量は、新しく発行されるトークンの数量の2倍であり、これによりネットワークはデフレ状態に入ります。
Kaitoとは異なり、Roninは別の方法を採用しています。このチェーンは、各ブロックの取引量に基づいて手数料を調整します。ピーク時には、一部のネットワーク手数料がRonin Treasuryに流入します。これは、トークンをバックアップせずに資産供給を独占する方法です。どちらの場合も、創設者たちは価値をネットワーク上の経済活動に連動させる仕組みを設計しています。
今後の記事では、これらの操作がこの種の活動に参加しているトークンの価格やチェーン上の動きに与える影響について詳しく説明します。しかし、現時点では、トークンの評価が下がり、暗号通貨業界への投資額が減少する中、ますます多くのチームがエコシステムに流入する限界資金を競う必要があることは明らかです。
ブロックチェーンの「通貨軌道」の中心的属性を考慮すると、多くのチームは取引量の割合に基づく収入モデルに切り替えるでしょう。このような場合、プロジェクトチームがすでにトークンをリリースしている場合、彼らは「バックアップと破棄」モデルを実施する動機を持つでしょう。この戦略を成功裏に実行できるチームは、流動市場の勝者となるか、あるいは非常に高い評価で自分たちのトークンを買うかもしれません。すべての結果は後でしか分かりません。
もちろん、いつかは、価格、利益、収入に関するすべての議論が無意味になる日がくるでしょう。私たちは再びさまざまな「犬の Memecoin」にお金を投資し、「猿の NFT」を購入していくことになります。しかし、市場の状況を見てみましょう。生き残りを心配している多くの創設者が、収入とトークンの焼却を中心に深い議論を始めています。
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流動性衰退下，プロトコル収入はどこから来るのか？トークンのバックアップと破棄が答えになるのか？
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お金は私たちの周りのすべてを支配しています。人々が基本的な面について再び議論し始めるとき、市場はおそらく苦しい状況にあるでしょう。
この記事では、トークンが収益を生むべきかどうかという単純な問題が提起されています。もし収益を生むべきであるとすれば、チームは自分たちのトークンを買い戻すべきでしょうか？ほとんどの場合、この問題には明確な答えはありません。前進するためには、率直な対話が必要です。
この記事のインスピレーションは、ブロックチェーンデータクエリおよびインデックスプラットフォームCovalentの共同創設者であるGanesh Swamiとの一連の対話から得られました。 内容にはプロトコル収入の季節変動、進化し続けるビジネスモデル、およびトークンのリダンプがプロトコル資本の最良の用途であるかどうかについての議論が含まれています。 これは、先週火曜日に書いた現在の暗号通貨業界が停滞している記事の補完です。
ベンチャーキャピタルなどのプライベートエクイティ市場は常に過剰流動性と流動性不足の間を揺れ動いています。これらの資産が流動性資産に変換され、外部資金が絶えず流入すると、業界の楽観的なムードがしばしば価格上昇を推進します。さまざまな新規上場やトークン発行を考えると、この新たに得られた流動性により投資家はより多くのリスクを負うことになりますが、逆に新世代の企業の誕生を促進します。資産価格が上昇すると、投資家は資金をイーサリアムやSOLなどの基準よりも高いリターンを得ることを期待して、早期段階のアプリケーションに移動します。
この現象は市場の特性であり、問題ではありません。
暗号通貨業界の流動性は、ビットコインのブロック報酬の半減を基準とした周期的な循環に従います。過去のデータから見ると、市場の反発は通常、半減後の6ヶ月以内に発生します。2024年には、ビットコイン現物ETFへの資金流入やマイケル・セイラー氏による大規模な購入（昨年、ビットコインの購入に221億ドルを費やしました）がビットコインの「貯水池」となりました。しかし、ビットコイン価格の上昇は小規模なアルトコインの全体的な反発にはつながっていません。
現在、私たちは資本の流動性が緊張している時期にあり、資本配分者の注意は数千種類の資産に分散されており、数年間にわたりトークンを開発してきた創業者たちも、すべての意味を模索しています。「ミーム資産を導入することで経済的利益がもたらされるなら、なぜ本当のアプリを構築する手間をかけるのか？」
前のサイクルでは、取引所の上場とベンチャーキャピタルの支援により、L2トークンは潜在的な価値を持つと見なされ、プレミアムが付けられていました。しかし、市場に参加する参加者が増えるにつれて、この認識とその評価のプレミアムが消失しています。その結果、L2トークンの価値が下がり、それによって補助金やトークン収入で小規模な製品を補助する能力が制限されています。さらに、過剰な評価はすべての経済活動に悩ましい古い問題を創始者たちに押し付けています：収入はどこから来るのか？
暗号通貨プロジェクトの収入の運営方法
上図は、暗号通貨プロジェクトの収入の典型的な動作方法をうまく説明しています。ほとんどのプロダクトにとって、AaveとUniswapは間違いなく理想的なテンプレートです。これら2つのプロジェクトは、初期参入の利点と「リンディー効果」により、多くの年月にわたり安定した手数料収入を維持してきました。Uniswapは、フロントエンド手数料を増やすことで収入を生み出すことさえでき、消費者の好みを完璧に反映しています。分散型取引所におけるUniswapは、検索エンジンにおけるGoogleのような存在です。
それに対して、Friend.techとOpenSeaの2つのプロジェクトの収入は季節的です。たとえば、「NFTサマー」は2四半期続き、ソーシャルファイ（Social-Fi）の投機ブームはわずか2か月しか続きませんでした。一部の製品にとって、投機的な収入は理解できるものですが、その収入規模が十分に大きく、製品の本質と一致している必要があります。現在、多くのミーム取引プラットフォームが1億ドル以上の手数料収入クラブに加わっています。この収入規模は、ほとんどの創業者にとって、通常、トークンの販売や買収でのみ実現できます。消費者向けアプリケーションではなくインフラ開発に重点を置いている多くの創業者にとって、このような成功は珍しくありませんが、インフラの収入ダイナミクスも異なります。
2018 年から 2021 年にかけて、ベンチャーキャピタル会社は開発者ツールに多額の資金を提供し、開発者が多くのユーザーを獲得できることを期待していました。しかし、2024 年までに、暗号通貨エコシステムは2つの重要な変化が起こりました：
Web2では、APIベースのサブスクリプションモデルが効果的である理由は、オンラインユーザー数が膨大であるためです。しかし、Web3は規模の小さなニッチ市場であり、数百万人のユーザーに拡張できるアプリケーションはほんのわずかです。私たちの利点は、個々のユーザーの平均収益が高いことです。ブロックチェーンに基づく資金流動性の特性により、暗号通貨業界の一般ユーザーは、より頻繁により多くの資金を費やす傾向があります。したがって、今後18ヶ月で、ほとんどの企業はビジネスモデルを再設計し、取引手数料として直接ユーザーから収入を得る必要があるでしょう。
もちろん、これは新しい概念ではありません。最初、StripeはAPIコールごとに料金を請求し、Shopifyは定額でサブスクリプションを請求していましたが、後に両プラットフォームとも収益の一定割合で料金を請求するように変更しました。インフラプロバイダーにとって、Web3のAPI料金の仕組みは比較的シンプルで直接的です。彼らは価格を競争し合うことでAPI市場を侵食し、時には無料の製品を提供し、一定の取引量に達するまで収益の分配を協議し始めます。もちろん、これは理想的な仮定の状況です。
実際の状況はどうなるかについては、Polymarketは1つの例です。現在、UMAプロトコルのトークンは紛争のケースにバインドされ、紛争の解決に使用されています。予測市場の数が増えれば増えるほど、紛争が発生する確率が高くなり、それによりUMAトークンの需要が直接促進されます。取引モデルでは、必要な証拠金は非常に小さなパーセンテージであり、たとえば総賭金額の0.10％です。大統領選挙の結果に10億ドルを賭けたと仮定すると、UMAは100万ドルの収入を得ることができます。仮定されたシナリオでは、UMAはこの収入を使用して自社のトークンを購入および破棄することができます。このモデルには利点がありますが、一定の挑戦に直面する可能性もあります（後で詳しく探讨します）。
Polymarket以外に、類似のモデルを採用しているもう1つの例はMetaMaskです。このウォレットの組み込み交換機能を通じて、現在約360億ドルの取引量があり、交換業務だけで30億ドルを超える収益があります。また、Luganodeのようなステーキングプロバイダーにも同様のモデルが適用され、ステーキングされた資産の額に応じて料金が請求されます。
しかし、API呼び出しの収益が次第に減少する市場では、開発者はなぜ特定のインフラプロバイダーを選択するのか、他のプロバイダーではなく？収入を共有する必要がある場合、なぜこのオラクルサービスを選択するのか、他のサービスではなく？答えはネットワーク効果にあります。複数のブロックチェーンをサポートし、比類のないデータの粒度を提供し、新しいチェーンのデータを迅速にインデックス化できるプロバイダーが、新しい製品の選択肢になります。同じロジックは、意図やGasのない交換ツールなどの取引カテゴリにも適用されます。サポートされるブロックチェーンが多いほど、提供されるコストが低く、スピードが速いため、ユーザーを引き留めるのに役立つため、新しい製品を引き付ける可能性が高くなります。
トークンのリバイバルと破壊
トークンの価値をプロトコルの収入に結びつけることは新しいことではありません。最近、いくつかのチームが収入比率に基づいてネイティブトークンをバイバックまたは焼却するメカニズムを発表しました。注目すべきは、Sky、Ronin、Jito、Kaito、Gearboxなどがあります。
トークンのリダンプショールと米国株式市場の株式リダンプショールは本質的には証券法に違反しない前提で、株主（トークン保有者）に価値を返還する方法です。
2024年、米国市場だけで、株式の自社株買いに使われる資金は約7900億ドルに達しましたが、2000年にはわずか1700億ドルでした。そして、1982年以前は、自社株買いは違法行為と見なされていました。過去10年間で、Appleだけで8000億ドル以上を自社株買いに費やしました。この傾向が続くかどうかは引き続き注視する必要がありますが、現金流を持ち、自社の価値に投資するトークンと、その両方を持たないトークンの間で、市場には明確な分断が生じていることがわかります。
ほとんどの初期プロトコルやdAppにとって、収益を使って自己のトークンをリバイをすることは、資本を最適に活用する方法ではないかもしれません。実行可能な方法は、新しいトークンの発行に伴う希釈効果を相殺するために、十分な資金を割り当てることです。これがKaitoの創設者が最近、彼らのトークンリバイ方法について説明したことです。Kaitoは、トークンでユーザーグループを動機付けるための中央集権の企業です。この企業は企業顧客から中央集権のキャッシュフローを得て、一部のキャッシュフローを使ってメーカーメーカーがトークンをリバイしています。リバイされるトークンの数量は、新しく発行されるトークンの数量の2倍であり、これによりネットワークはデフレ状態に入ります。
Kaitoとは異なり、Roninは別の方法を採用しています。このチェーンは、各ブロックの取引量に基づいて手数料を調整します。ピーク時には、一部のネットワーク手数料がRonin Treasuryに流入します。これは、トークンをバックアップせずに資産供給を独占する方法です。どちらの場合も、創設者たちは価値をネットワーク上の経済活動に連動させる仕組みを設計しています。
今後の記事では、これらの操作がこの種の活動に参加しているトークンの価格やチェーン上の動きに与える影響について詳しく説明します。しかし、現時点では、トークンの評価が下がり、暗号通貨業界への投資額が減少する中、ますます多くのチームがエコシステムに流入する限界資金を競う必要があることは明らかです。
ブロックチェーンの「通貨軌道」の中心的属性を考慮すると、多くのチームは取引量の割合に基づく収入モデルに切り替えるでしょう。このような場合、プロジェクトチームがすでにトークンをリリースしている場合、彼らは「バックアップと破棄」モデルを実施する動機を持つでしょう。この戦略を成功裏に実行できるチームは、流動市場の勝者となるか、あるいは非常に高い評価で自分たちのトークンを買うかもしれません。すべての結果は後でしか分かりません。
もちろん、いつかは、価格、利益、収入に関するすべての議論が無意味になる日がくるでしょう。私たちは再びさまざまな「犬の Memecoin」にお金を投資し、「猿の NFT」を購入していくことになります。しかし、市場の状況を見てみましょう。生き残りを心配している多くの創設者が、収入とトークンの焼却を中心に深い議論を始めています。