Щойно я помітив щось досить дивовижне у останніх даних майнінгу. Публічно зареєстровані компанії з майнінгу криптовалют зараз зазнають абсолютного тиску, і цифри розповідають жорстоку історію. Ми говоримо про втрату приблизно $19 000 на кожен вироблений біткойн, коли витрати на виробництво досягають майже $80K за монету, але BTC торгується приблизно біля $74K. Це просто не є стійким, і всі у секторі це знають.

Однак тут стає цікаво. Замість того, щоб подвоїти зусилля у майнінгу, ці компанії фактично стають чимось зовсім іншим. Перехід до штучного інтелекту та інфраструктури високопродуктивних обчислень відбувається масштабно. Усього оголошено понад $70 мільярдів у сумарних контрактах на AI та HPC у публічному секторі майнінгу. Core Scientific уклав контракт на $10,2 мільярда лише з CoreWeave. TeraWulf має контрактний дохід у сфері HPC на $12,8 мільярда. Hut 8 підписав контракт на $7 мільярдів, 15-річний договір на інфраструктуру AI. Це вже не побічні проекти.

Що дивно, так це різке змінення структури доходів. Компанії з майнінгу криптовалют можуть отримувати до 70% своїх доходів від AI до кінця 2026 року, порівняно з приблизно 30% сьогодні. Core Scientific вже отримує 39% доходу від AI. Ці компанії перетворюються на операторів дата-центрів, які випадково ще майнять біткойн, а не навпаки.

Математика насправді має сенс, якщо подивитися на маржу. Інфраструктура для майнінгу біткойнів коштує близько $700K до $1M за мегават, тоді як інфраструктура для AI працює приблизно від $8M до $15M за мегават. Витрати на капітал величезні, але контракти на AI обіцяють маржу понад 85% із багаторічною перспективою. Майнінг біткойнів? Ціна хешу щойно досягла рекордно низьких рівнів — приблизно $28-30 за петахеш на день. Щоб залишатися прибутковими з точки зору готівки з застарілим обладнанням, потрібно електроенергії нижче $0,05 за кВт·год.

Як вони фінансують цей перехід? Два способи, і обидва видно у фінансових звітах. По-перше, величезний борг. IREN має $3,7 мільярда конвертованих нот. TeraWulf має загальний борг у $5,7 мільярда. Cipher Digital випустила $1,7 мільярда у вигляді старших забезпечених нот, і їхні квартальні витрати на відсотки зросли з $3,2 млн до $33,4 млн лише у четвертому кварталі. Це ставки на інфраструктурний масштаб.

По-друге, вони продають біткойн. Core Scientific продав приблизно 1 900 BTC на суму $175 мільйонів у січні і планує ліквідувати майже всі залишкові запаси. Bitdeer зійшов до нуля у лютому. Riot Platforms продала 1 818 BTC на суму $162 мільйонів у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний холдер із 53 822 BTC, тихо розширив свою дозвільну можливість продавати весь резерв. Ці компанії з майнінгу криптовалют буквально фінансують свій перехід до AI, продаючи свої біткойн-резерви.

Однак тут є напруга, про яку ніхто не хоче говорити. Ці майнери забезпечують безпеку мережі біткойн. Коли вони перерозподіляють капітал із майнінгу на AI, бо це більш вигідно, бюджет безпеки мережі фактично зменшується. Дані про хешрейт вже це показують. Мережа досягла піку у 1 160 екзахешів на секунду в жовтні 2025 року і з тих пір знизилася приблизно до 920 EH/s. Три послідовні негативні коригування складності, перший раз з липня 2022 року.

Ринок явно бачить цю роздільність. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3-кратним співвідношенням до продажів за наступні 12 місяців. Чисті майнингові компанії — за 5,9-кратним. Ринок фактично платить удвічі більше за експозицію до AI.

Географічно ситуація також змінюється. США, Китай і Росія контролюють приблизно 68% світового хешрейту, причому США за квартал додали близько 2 відсоткових пунктів. Але Парагвай і Ефіопія щойно увійшли до топ-10 країн за майнінгом, завдяки великим операціям там.

Куди це веде? CoinShares прогнозує, що хешрейт досягне 1,8 зетахешів до кінця 2026 року, але це за умови, що біткойн відновиться до $100K до кінця року. Якщо він залишиться нижче $80K, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Нижче $70K спричинить ще більшу капітуляцію, що парадоксально допоможе вижившим через зниження складності.

Наступне покоління обладнання може запропонувати порятунок. Серії S23 від Bitmain та інші нові машини, що працюють нижче 10 джоулів на терахеш, приблизно подвоять енергетичні економії на один біткойн. Але цей капітал? Більшість майнерів спрямовують його у AI.

Основне питання просте: чи відновиться ціна біткойна до $100K чи ні? Якщо так, маржа майнінгу відновиться, і перехід до AI сповільниться. Якщо залишиться на рівні $70K або нижче, перехід прискориться, і індустрія майнінгу, якою вона була останні десять років, фактично зникне у щось інше. Майбутнє всього сектору залежить від однієї змінної, і це досить дивне становище для галузі.