Shan Jin International dépose auprès de la HKEX : une activité commerciale avec une marge brute de seulement 1,4 % soutient près de 60 % des revenus, tandis que la mine principale fait face à des risques de « sur-extraction » et de conformité technologique

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Le journaliste de “L’Entreprise quotidienne” | Cai Ding    L’éditeur de “L’Entreprise quotidienne” | Wei Guan Hong

Le 27 mars, la société cotée au Nasdaq de Shenzhen (SZ000975), Shan Jin International, a de nouveau déposé auprès de la Bourse de Hong Kong des documents de demande d’introduction en bourse. Citic Securities, China International Capital Corporation et le Groupe UBS agissent en tant que co-responsables de l’accompagnement. Le prospectus (version préliminaire, ci-après de même) indique qu’à la fin de l’année 2025, les ressources aurifères de Shan Jin International atteignent 280,9 tonnes ; le coût de maintien en production global pour 2025 est de 902,3 USD par once, se situant dans le top 10 de la courbe mondiale des coûts de maintien en production de l’extraction aurifère.

En examinant les éléments, le journaliste de “L’Entreprise quotidienne” (ci-après “le journaliste de L’Entreprise quotidienne”) a constaté que Shan Jin International présente plusieurs risques au niveau de la structure de ses revenus, de la conformité des mines en Chine et à l’égard de la validation technique des projets clés.

Par exemple, en 2025, 58,4 % des revenus de Shan Jin International proviennent de l’activité de négoce de métaux dont la marge brute n’est que de 1,4 %. En parallèle, la société a vu à plusieurs reprises des cas où les volumes extraits des mines situées en Chine ont dépassé l’échelle indiquée dans les permis d’exploitation minière. De plus, l’actif clé, la mine d’or de Huasheng à Mangshi, est à l’arrêt depuis 10 ans ; à ce jour, l’entreprise n’a pas encore obtenu l’approbation du changement de permis d’exploitation minière. En outre, les zones minières existantes font face à un défi de baisse du grade sélectionné ; le projet nouvellement acquis à l’étranger, Osino Resources Corp. (ci-après “Osino”), fait également face à plusieurs risques de dépassement de délais.

Le prospectus montre que les revenus de Shan Jin International ont connu une croissance rapide sur les trois dernières années, mais le moteur central de cette hausse de volume n’est pas une activité d’extraction aurifère à marge élevée, ci plutôt l’activité de négoce de métaux dont l’espace de profit est relativement limité. En 2023, 2024 et 2025 (ci-après “la période couverte par le rapport”), les revenus totaux de la société s’élèvent respectivement à 8.09B de RMB, 13,58 milliards de RMB et 17,09 milliards de RMB.

Source de l’image : Prospectus de Shan Jin International

Du point de vue de la structure des revenus, la part des revenus de l’activité de négoce de métaux de Shan Jin International augmente d’année en année et a déjà pris la position dominante dans les revenus de la société.

Plus précisément, en 2023, les revenus de l’activité de négoce de métaux s’élèvent à 3.54B de RMB, soit 43,7 % des revenus totaux. En 2024, cette activité voit ses revenus passer à 7.73B de RMB et la part augmente à 56,9 %. En 2025, les revenus du négoce de métaux montent encore à 9.98B de RMB, représentant jusqu’à 58,4 % des revenus totaux.

Dans le même temps, la capacité bénéficiaire de cette activité présente une différence notable par rapport à l’activité d’extraction. Le prospectus révèle que, pendant la période couverte par le rapport, les marges brutes des activités de négoce s’établissent respectivement à 0,1 %, 1,1 % et 1,4 %. En prenant l’exemple de 2025, des revenus commerciaux de 9.98B de RMB génèrent une marge brute de 138 millions de RMB. À l’inverse, en 2025, les revenus de l’activité d’extraction s’élèvent à 7.11B de RMB et la marge brute atteint 74,7 %.

Source de l’image : Prospectus de Shan Jin International

Sous l’effet de l’augmentation de la part des activités de négoce à faible marge brute, la marge brute globale de la société est diluée. En 2025, la marge brute globale de la société est de 31,9 %, inférieure aux 32 % de 2023.

Selon le prospectus, sur le plan de la conformité de l’exploitation des mines, Shan Jin International a, par le passé, connu des cas où le volume extrait a dépassé l’échelle indiquée dans le permis d’exploitation minière. Bien que la société évalue le risque d’ordonnance de cessation de production comme faible, le prospectus reconnaît que les autorités de réglementation concernées pourraient avoir des points de vue différents.

En ce qui concerne la qualité des actifs et le calendrier de redémarrage, la mine d’or de Huasheng à Mangshi présente un risque d’incertitude. Le prospectus indique que Huasheng à Mangshi est un grand gisement aurifère de type Carlin, et qu’à la fin de 2025, les ressources aurifères conservées avoisinent environ 28,5 tonnes, avec des réserves aurifères de 24,4 tonnes. Cependant, les activités d’exploitation minière de cette mine ont été arrêtées en 2016, et la durée d’arrêt atteint 10 ans. À l’heure actuelle, la reprise de ce projet fait encore face à des obstacles d’approbation administrative ; dans le prospectus, la société admet que, au moment du dépôt du dossier, Huasheng à Mangshi comporte encore un risque majeur final de ne pas obtenir l’enregistrement du rapport sur les ressources minérales et l’approbation de la modification du permis d’exploitation minière.

Source de l’image : Prospectus de Shan Jin International

L’obtention de l’approbation de la modification du permis d’exploitation minière est une condition préalable à la reprise de la production et des opérations complètes via le renouvellement du permis de sécurité de la production. Les procédures de délivrance des autorisations concernent l’achèvement et l’obtention de l’approbation des rapports de vérification des réserves, l’élargissement de la zone d’exploitation minière désignée, ainsi que le fait que le plan d’exploitation minière et le plan de restauration écologique doivent être examinés par les autorités compétentes au niveau municipal, au niveau du comté et au niveau provincial. À chaque étape, il existe également des incertitudes quant à l’organisation du calendrier et aux résultats des approbations. Shan Jin International indique que la société ne garantit pas que Huasheng à Mangshi pourra obtenir la licence d’exploitation minière selon le calendrier prévu ou finalement ; cela pourrait avoir un impact défavorable sur l’avancement de reconstruction de la société, son plan de redémarrage et les perspectives globales de l’activité.

Le journaliste de L’Entreprise quotidienne a également noté que, en plus du défaut de certificats administratifs, la mine d’or de Huasheng à Mangshi présente aussi un vide de validation au niveau des technologies de traitement et d’affinage. Le rapport des personnes qualifiées indique : “Les caractéristiques difficiles de traitement du minerai primaire (un taux de récupération de faible cyanuration de 21,62 %) indiquent que les propriétés métallurgiques du gisement peuvent différer, et qu’il est nécessaire de procéder à des tests pour des zones spécifiques.” Le prospectus montre également qu’à l’heure actuelle, le procédé de traitement proposé prévoit, pour des tas de minerai oxydé à faible teneur, un procédé de lixiviation en tas, avec un taux de récupération estimé à 70,93 %.

Source de l’image : Prospectus de Shan Jin International

Ce rapport technique indique que les taux de récupération prévus de la lixiviation en tas et du procédé de cyanuration semblent optimistes en l’absence de validation à l’échelle pilote ; en outre, le taux de récupération direct par cyanuration des minerais sulfurés est faible et l’effet de la montée en grade par flottation est limité (teneur du concentré : 14,73 g/tonne), ce qui met en évidence ses caractéristiques difficiles de traitement.

Des risques techniques et opérationnels existent également pour d’autres actifs existants de la société. Dans la zone minière de la mine de Luo Ke à Heihe, le rapport des personnes qualifiées révèle un risque de baisse de la teneur sélectionnée. La teneur sélectionnée dans cette zone minière fait face à la difficulté de passer de 15,38 g par tonne à 4,88 g par tonne. Cette baisse de teneur affectera la faisabilité économique du projet et augmentera les coûts unitaires de traitement de l’or par once.

Source de l’image : Prospectus de Shan Jin International

Au niveau des actifs à l’étranger, Shan Jin International fait également face à des défis en matière de conformité territoriale et de continuité des droits. En 2024, Shan Jin International a acquis l’intégralité d’Osino et a ainsi obtenu le projet de mine d’or de Twin Mountains situé en Namibie. Ce projet est positionné comme un actif offshore clé avec une production annuelle d’or pouvant atteindre 5,1 tonnes une fois en production ; il est prévu d’être achevé et mis en production en 2027. Toutefois, le rapport des personnes qualifiées divulgue que, bien qu’Osino détienne le permis d’exploitation minière correspondant pour la zone principale de la mine des Twin Mountains, parmi ses 18 permis d’exploration, plusieurs ont expiré en 2024 ou en 2025.

Le prospectus divulgue que les autorités de régulation namibiennes accordent de plus en plus d’importance aux travaux de remise en état des mines pendant leur exploitation et après la fermeture. Bien que la législation minière en vigueur《Minerals Act》permette au gouvernement d’intégrer les responsabilités de remise en état et de fermeture des mines dans les conditions des licences, le cadre de réglementation évolue vers des normes plus détaillées. Un cadre national de fermeture des mines est en cours d’élaboration, visant à standardiser les exigences de fermeture finale des mines, y compris la préparation des plans de réhabilitation et des clauses de garantie financière couvrant les coûts de fermeture. La société doit mettre de côté des provisions financières pour ce type d’activités de réhabilitation. Si la société n’accomplit pas ses responsabilités de réhabilitation ou d’autres conditions environnementales, elle peut faire l’objet d’actions d’exécution. Les autorités de régulation ont le pouvoir d’émettre des ordres de conformité ou des ordres d’arrêt des opérations, d’imposer des amendes administratives, voire, en cas de violations graves, de révoquer des licences environnementales ou des licences d’exploitation minière.

Par ailleurs, le prospectus indique que, via l’achat de nouveaux actifs d’exploitation minière, la société augmente quelque peu le niveau de goodwill de son bilan. Ce goodwill correspond à une prime : le montant payé dépasse la juste valeur des actifs nets identifiables, calculée sur la base des flux de trésorerie futurs attendus du secteur acquis. Toutefois, si le calendrier de production de ces nouvelles mines acquises ne peut pas se dérouler comme prévu, il existe un risque de pertes pour dépréciation. Ces risques peuvent provenir de retards réglementaires, de défis techniques ou géologiques, ou de conditions de marché défavorables. Si les coûts d’exploitation en espèces ou les coûts de production totaux dépassent les attentes, ou si les mines connaissent une mauvaise performance en termes de production ou de rentabilité, les flux de trésorerie devraient être insuffisants. Dans ce cas, cela pourrait avoir un impact négatif sur la performance financière de Shan Jin International.

Concernant le faible taux de marge brute de l’activité de négoce et les problèmes tels que “sur-extraction” sur la mine principale, le 30 mars au matin, le journaliste de L’Entreprise quotidienne a envoyé des questions d’entretien au département des valeurs mobilières de Shan Jin International ; au moment de la publication, la société n’avait pas encore répondu.

Source de l’image de couverture : Banque de médias de L’Entreprise quotidienne

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Responsable : Gao Jia