Pourquoi la plupart des jetons crypto échouent à la capitalisation : une analyse économique fondamentale

En février 2026, alors que les marchés crypto se stabilisent après une volatilité récente, une question fondamentale resurgit avec une clarté sans précédent : les actifs cryptographiques peuvent-ils vraiment créer une richesse durable par le biais de la capitalisation ? Bitcoin se négocie désormais à 65 540 $, Solana à 81,02 $ et Ethereum à 1 920 $ (en baisse de 5,30 % en 24 heures). Pourtant, derrière ces mouvements de prix se cache une réalité économique plus profonde que la plupart des participants ne perçoivent. Le problème ne réside pas dans l’adoption technologique — c’est une question d’architecture. La plupart des tokens sont structurellement incapables du mécanisme unique qui crée une richesse générationnelle : la capitalisation.

Cette distinction est d’une importance capitale. La richesse sur les marchés boursiers traditionnels se capitalise. La richesse sur les marchés crypto ne le fait pas. Ce n’est pas une opinion ; c’est une économie structurelle.

La machine à capitaliser : comment les actions créent de la richesse contre les tokens qui génèrent des frais

Prenons Berkshire Hathaway. Sa capitalisation atteint environ 1,1 billion de dollars — non pas parce que Warren Buffett a parfaitement chronométré son entrée, mais parce que l’entreprise incarne une machine à capitaliser. Chaque année, Berkshire réinvestit ses bénéfices dans de nouvelles entreprises, augmente ses marges, acquiert des concurrents et accroît la valeur intrinsèque par action. La direction prend des décisions d’allocation de capital, et chaque décision correcte devient la base de la suivante. Le prix suit inévitablement car le moteur économique sous-jacent ne cesse de s’étendre.

Les mathématiques de la capitalisation sont implacables :

• 1 $ capitalisé à 15 % par an pendant 20 ans = 16,37 $
• 1 $ sans capitalisation pendant 20 ans = 1,00 $

Voici l’essence de l’action : une revendication sur une machine à réinvestir.

Examinons maintenant un protocole typique. Frais annuels : 5 millions de dollars.

• Année 1 : Frais collectés et distribués aux stakers. C’est toute l’histoire.
• Année 2 : Peut-être encore 5 millions, si les utilisateurs restent actifs.
• Année 3 : Tout dépend si l’adoption continue.

Rien ne capitalise parce que rien ne réinvestit. Le capital généré en année 1 ne crée aucune base pour l’année 2. Il n’y a pas de volant d’inertie. Il n’y a pas de moteur économique en expansion. Les subventions et aides ne peuvent pas remplacer des mécanismes structurels de capitalisation.

Cette distinction entre tokens et actions détermine la direction du marché. Lorsqu’on a acheté l’équipe d’Axelar, Circle a acquis des actions de Labs — pas des tokens. Pourquoi ? Parce que la capitalisation s’accumule avec des actions, pas avec des tokens. Cette asymétrie détermine les flux de capitaux.

Pourquoi les tokens ont été conçus pour ne jamais capitaliser : le piège de la loi sur les valeurs mobilières

L’architecture n’est pas un hasard — c’est une stratégie. Entre 2017 et 2019, la SEC a classé agressivement les offres crypto. Les équipes juridiques des protocoles ont reçu une directive constante : ne jamais faire ressembler les tokens à des actions. Cela a engendré un cadre de conception global :

• Aucune revendication de flux de trésorerie (éviter les caractéristiques de dividendes)
• Aucun pouvoir de gouvernance sur les entités Labs (éviter les droits d’actionnaires)
• Aucun bénéfice retenu (éviter les trésoreries d’entreprise)
• Les récompenses de staking présentées comme “participation au réseau” (éviter la terminologie de rendement)

Ce design a permis de protéger la plupart des protocoles contre la classification en tant que valeurs mobilières. Mais il a aussi éliminé tous les mécanismes capables de générer une richesse par capitalisation. Toute la classe d’actifs a été délibérément conçue pour être incapable de l’engin principal qui construit des fortunes générationnelles.

Le dilemme de Protocol Labs : qui possède réellement l’actif à capitaliser ?

Presque tous les protocoles à succès fonctionnent aux côtés d’une entreprise Labs rentable. Labs gère :

• La rédaction et la maintenance du code
• Le contrôle de l’interface utilisateur
• La propriété de la marque
• Les partenariats d’entreprise
• Les options stratégiques

Les détenteurs de tokens reçoivent : des droits de vote en gouvernance + des revendications flottantes sur les frais.

Ce que cela signifie économiquement : Labs capte le talent, la propriété intellectuelle, la valeur de la marque et les relations commerciales. Les détenteurs de tokens captent des droits de vote que Labs ignore de plus en plus, et des frais qui fluctuent avec l’utilisation du réseau.

Le modèle économique se reflète dans toute l’industrie : les laboratoires prennent des actifs qui capitalisent ; les détenteurs de tokens reçoivent un “intérêt flottant” qui varie selon le taux de participation au protocole. Moins il y a de staking, plus les rendements augmentent ; plus il y a de staking, plus ils diminuent. Ce n’est pas de l’équité. C’est un instrument à revenu fixe avec une volatilité de 60 à 80 % — la pire combinaison possible.

Prenons Ethereum comme exemple concret : le staking génère un rendement annualisé de 3 à 4 %, dérivé des courbes d’inflation du réseau. Les rendements s’ajustent dynamiquement en fonction du taux de participation. Cela décrit un coupon à taux variable, pas une participation en actions. ETH peut se négocier entre 3 000 $ et 10 000 $, mais c’est aussi le cas pour des obligations à haut risque lors de la compression des spreads. L’appréciation du prix ne transforme pas la classe d’actifs sous-jacente.

La différence fondamentale reste constante :

• Actions : flux de trésorerie = compétence de la gestion × décisions d’allocation de capital × cycles de réinvestissement
• Tokens : flux de trésorerie = demande d’espace de bloc × taux de frais du protocole × taux de participation au staking

La croissance des actions capitalise grâce à des décisions intelligentes. Les rendements des tokens réagissent à des variables externes sans mécanisme interne de réinvestissement. Cette distinction structurelle explique pourquoi le capital diverge de plus en plus des actifs tokenisés vers des instruments de capitaux propres.

Les stablecoins comme infrastructure : pourquoi les couches protocolaires ne captent pas la valeur de la capitalisation

L’histoire se répète dans la crypto, comme ce fut le cas sur Internet. TCP/IP, HTTP, SMTP — ces protocoles ont prouvé leur valeur exceptionnelle. Pourtant, ils ont capté presque zéro rendement investissable au niveau du protocole lui-même. La valeur s’est finalement concentrée aux couches applicatives : Amazon, Google, Meta, Apple. Ces entreprises ont construit sur des protocoles fondamentaux, créant des moteurs de capitalisation.

Les stablecoins suivent cette trajectoire. Ils deviendront le “TCP/IP de la monnaie” — extrêmement utiles, largement adoptés, potentiellement fondamentaux. Mais le protocole de stablecoin lui-même pourrait ne pas capter une valeur proportionnelle. Tether fonctionne comme une entreprise avec des actions, pas comme un protocole pur. Cette distinction est cruciale.

Les véritables bénéficiaires de la capitalisation sont les entreprises qui intègrent l’infrastructure des stablecoins dans leurs opérations. Un CFO réduisant ses coûts de paiements transfrontaliers de 3 millions de dollars par an peut réinvestir ce capital dans le développement de produits, l’embauche ou la réduction de dettes. Ce montant se capitalise. Le protocole facilitant la transaction ? Il collecte une fee. Il ne capitalise pas.

Cela explique pourquoi la théorie du “fat protocol” — qui prédisait que les protocoles captureraient plus de valeur que les applications — a été systématiquement rejetée par le marché. Les blockchains de couche 1 ont capté environ 90 % de la valeur totale du marché, mais leur part de frais s’est effondrée de 60 % à 12 %. Pendant ce temps, les applications ont généré 73 % des frais mais représentaient moins de 10 % des valorisations. Le marché a reconnu cette asymétrie.

L’écart de capitalisation se creuse : la richesse par la crypto renforcée par l’action

La prochaine phase de création de richesse crypto appartient aux entreprises qui ont trois caractéristiques : utilisateurs, flux de trésorerie et équipes de gestion capables de prendre des décisions d’allocation de capital.

Considérons ce portefeuille : Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, BlackRock. Ces entreprises exploitent l’infrastructure crypto et blockchain pour réduire les coûts et accélérer la capitalisation. Ce panier surperforme presque certainement un panier de tokens majeurs à long terme. La raison est simple : ces entités disposent de bases économiques réelles : clients réels, flux de revenus, actifs, et des incitations de gestion alignées sur la création de valeur à long terme. Les tokens en sont dépourvus.

Lorsque les tokens parient sur de futurs flux de trésorerie à des évaluations extrêmes, le risque de perte est brutal. Quand des entreprises utilisent l’infrastructure crypto pour améliorer leurs moteurs de capitalisation existants, le potentiel de gain est considérable.

La vérité inconfortable : la gouvernance ne peut pas remplacer l’allocation de capital

Toute tentative de “corriger” l’économie des tokens valide involontairement l’analyse de la capitalisation. Quand des DAOs tentent une véritable allocation de capital — MakerDAO achetant des obligations d’État, création de SubDAOs, nomination d’équipes de domaine — elles reconstruisent une gouvernance d’entreprise. Plus les protocoles veulent capitaliser, plus ils ressemblent à des entreprises.

Les DATs (Tokens Autonomes Décentralisés) et les wrappers d’actions tokenisées créent une seconde couche de revendications sur des flux de trésorerie identiques. Le wrapping ne renforce pas la capacité de capitalisation ; il déplace simplement les intérêts économiques d’une classe de détenteurs à une autre. Le déficit de capitalisation demeure.

Brûler des tokens sert une fonction différente de celle des rachats d’actions. La brûlure d’ETH ressemble à un thermostat maintenant des paramètres fixes. Le programme de rachat d’Apple reflète le jugement et la flexibilité — ajustant selon les conditions du marché et les priorités stratégiques. La vraie capitalisation nécessite une prise de décision humaine et une compétence en allocation de capital, pas des règles prédéfinies.

Pourquoi la régulation pourrait être le catalyseur ultime

Voici la variable cruciale : aujourd’hui, les tokens ne peuvent pas capitaliser parce que les protocoles ne peuvent pas fonctionner comme des entreprises. Ils ne peuvent pas s’incorporer officiellement, ne peuvent pas retenir leurs bénéfices, et ne peuvent pas faire d’engagements contraignants envers les détenteurs. Pourtant, les développements législatifs récents suggèrent que cela pourrait changer.

Lorsque les cadres réglementaires permettront enfin aux protocoles de déployer des outils d’allocation de capital “de niveau entreprise”, cela pourrait représenter le plus grand changement structurel dans l’histoire de la crypto — potentiellement supérieur à l’impact des ETF Bitcoin au comptant. Avant ce point d’inflexion, le capital institutionnel se dirigera vers des instruments de capitaux propres : entreprises crypto-native et entreprises traditionnelles intégrant la blockchain pour améliorer leurs opérations.

L’écart de capitalisation s’élargira année après année jusqu’à cette transformation réglementaire.

Perspectives : la technologie capitalisera, mais d’abord par l’action

Cette analyse ne rejette pas la technologie blockchain. La blockchain est un système économique exceptionnellement puissant destiné à devenir une infrastructure fondamentale pour les paiements numériques et le commerce décentralisé. La limite concerne spécifiquement l’économie des tokens, pas la technologie sous-jacente.

Les réseaux actuels excellent dans le transfert de valeur. Ils manquent de mécanismes pour capitaliser la valeur. Cela changera. La régulation évoluera, les cadres de gouvernance mûriront, et finalement, un protocole apprendra à retenir et réinvestir la valeur comme une grande entreprise. À ce moment-là, les tokens deviendront économiquement équivalents à des actions, et la machine à capitaliser s’enclenchera.

Jusqu’à cette inflexion, le capital affluera vers les entreprises qui capitalisent déjà : celles qui exploitent une infrastructure crypto bon marché pour accélérer leurs moteurs économiques existants. La direction est claire, même si le timing parfait reste incertain.

Comme l’a dit Charlie Munger : “Les gens comme nous ont un avantage énorme à long terme simplement en évitant la folie, plutôt qu’en essayant désespérément de paraître intelligents.” La crypto a rendu l’infrastructure bon marché. La prochaine génération de création de richesse appartient à ceux qui transforment cette infrastructure bon marché en machines à capitaliser. Internet a enseigné cette leçon il y a 25 ans. Cette ère touche à sa fin. L’ère de la capitalisation — par l’action, pas par les tokens — a commencé.