O volume de chamadas aumentou cerca de 5 vezes, com o preço sendo apenas um décimo do de Claude. Zhipu e MiniMax tiveram seus valores de mercado ultrapassando ambos os 3000 bilhões de dólares de Hong Kong. O mercado está louco por quê?

20 de fevereiro, primeiro dia de negociação do Ano do Cavalo nas ações de Hong Kong, a Zhizhu, conhecida como a “primeira ação de grandes modelos globais”, fechou em alta de mais de 42%, com valor de mercado ultrapassando 323,2 bilhões de dólares de Hong Kong. Desde fevereiro, o preço das ações da empresa acumulou um aumento superior a 220%, e desde a sua estreia na bolsa, o aumento total atingiu 523%.

Outra empresa de grandes modelos de inteligência artificial, a MiniMax, também continuou sua forte tendência antes do feriado, encerrando o dia com uma alta de mais de 14%, com valor de mercado também acima de 300 bilhões de dólares de Hong Kong. Desde a sua entrada na bolsa, a MiniMax acumulou um aumento de 487,88%.

Atualmente, ambas as empresas superaram o Ctrip e Kuaishou em valor de mercado, aproximando-se da Bubble Mart (3.279 bilhões de HKD) e do Baidu (3.548 bilhões de HKD).

No entanto, sob a euforia, ambas as empresas ainda estão no vermelho, com uma relação preço/vendas de até 700 vezes, muito acima dos 65 vezes do OpenAI. Em que tipo de futuro o mercado está apostando?

Zhizhu e MiniMax ultrapassam juntos 300 bilhões de HKD em valor de mercado, com relação preço/vendas muito superior à do OpenAI

No primeiro dia de negociação do Ano do Cavalo no calendário lunar, em 20 de fevereiro, enquanto o índice Hang Seng Tech caía quase 3% e muitas ações tradicionais de tecnologia apresentavam desempenho fraco, duas startups de grandes modelos de IA — Zhizhu e MiniMax — destacaram-se como algumas das poucas luzes no mercado.

Nesse dia, a Zhizhu fechou a 725 HKD por ação, com alta de 42,72%, e seu valor de mercado ultrapassou 323,2 bilhões de HKD, com um aumento diário de mais de 96,7 bilhões de HKD. A MiniMax também teve um desempenho notável, fechando com alta de 14,52%, a 970 HKD por ação, com valor de mercado de 304,2 bilhões de HKD, acumulando uma alta de mais de 105% em fevereiro.

É importante notar que essas duas empresas têm um curto período de listagem na HKEX. Zhizhu foi listada em 8 de janeiro de 2026, com preço de emissão de 116,20 HKD por ação; a MiniMax seguiu logo depois, listada em 9 de janeiro, com preço de emissão de 165 HKD por ação. Em pouco mais de um mês, a valorização acumulada da Zhizhu atingiu 523%, enquanto a da MiniMax chegou a 487,88%.

Atualmente, o valor de mercado da Zhizhu e da MiniMax já supera o do Kuaishou (289,4 bilhões de HKD) e do Ctrip (286,7 bilhões de HKD), estando próximas do valor de mercado da Bubble Mart (3.279 bilhões de HKD) e do Baidu (3.548 bilhões de HKD).

Professor convidado da Universidade de Finanças de Xangai, Hu Yanping, afirmou em entrevista ao “Daily Economic News” que “essas duas empresas, em relação às empresas maduras como a JD.com, têm uma capitalização um pouco alta, mas em comparação com as avaliações de empresas de IA americanas, não são tão altas. O mercado de capitais confia mais e tem expectativas de valor mais altas para ‘pequenos tigres’ fora das grandes corporações.”

Apesar do entusiasmo no mercado secundário, ambas as empresas continuam no vermelho. Os documentos de IPO e os relatórios financeiros mostram que, de 2022 até o primeiro semestre de 2025, a Zhizhu acumulou prejuízos de até 6,238 bilhões de yuan. A MiniMax, nos primeiros nove meses de 2025, teve receita de 53,44 milhões de dólares, um aumento de 174,76% em relação ao mesmo período do ano anterior, mas seu prejuízo líquido atingiu 512 milhões de dólares (aproximadamente 3,65 bilhões de RMB).

E as duas empresas apresentam uma relação preço/vendas (PS) superior a 700 vezes, muito acima de gigantes internacionais como a OpenAI. Com uma avaliação recente de 850 bilhões de dólares e uma receita prevista de 13 bilhões de dólares em 2025, a OpenAI tem uma relação PS de 65 vezes.

Zhizhu GLM-5 e MiniMax M2.5 impulsionam o mercado, com aumento semanal de mais de 460% na chamada

Por trás do entusiasmo de capital, estão avanços tecnológicos e de produto de grande importância para ambas as empresas.

Em 12 de fevereiro, a Zhizhu lançou oficialmente seu novo modelo de ponta, o GLM-5, marcando a transição do período de “escrever trechos de código” do Vibe Coding para a era de “concluir projetos de engenharia de sistemas” com agentes inteligentes.

O GLM-5 apresenta uma melhoria de mais de 20% no desempenho médio em cenários de desenvolvimento de programação em relação à geração anterior, com uma experiência de programação realista próxima ao Claude Opus 4.5. Além disso, em avaliações de agentes como BrowseComp, MCP-Atlas e τ2-Bench, o GLM-5 obteve os melhores resultados no campo de código aberto.

Após o lançamento do GLM-5, devido à alta demanda, a Zhizhu aumentou o preço do pacote GLM Coding Plan no dia seguinte, com um aumento de 30% na China e mais de 100% no exterior, tornando-se a primeira empresa nativa de IA a elevar preços de serviços comerciais de grandes modelos. Os novos pacotes esgotaram rapidamente, estabelecendo um novo recorde de vendas de pacotes pagos de modelos de IA de produção nacional.

No mesmo dia, a MiniMax também lançou o M2.5, seu modelo de produção nativo para cenários de agentes, suportando desenvolvimento de código completo para PC, aplicativos e aplicações multiplataforma, focado em tarefas de alta frequência como programação, chamadas de ferramentas, busca e produtividade de escritório.

Nos testes de referência públicos, o M2.5 atingiu ou superou o estado da arte (SOTA) em várias métricas principais, incluindo SWE-Bench Verified (80,2%), Multi-SWE-Bench (51,3%) e BrowseComp (76,3%). Em comparação com a geração anterior, o M2.1, o M2.5 melhorou significativamente na eficiência de decomposição de tarefas complexas e no consumo de tokens durante o raciocínio, acelerando a conclusão de tarefas no SWE-Bench Verified em 37%, sendo mais adequado para tarefas de agentes de longo prazo e execução contínua.

No recente projeto de código aberto de agentes de IA, OpenClaw, o modelo da MiniMax tornou-se uma das opções mais populares. Seu fundador afirmou que, “para tarefas de programação, a MiniMax consegue alcançar resultados semelhantes aos principais modelos fechados com cerca de 5% do custo.”

Dados do plataforma OpenRouter mostram que, em comparação com Claude Opus 4.6, o MiniMax M2.5 oferece vantagens de custo significativas: no custo de entrada, ambos custam 0,3 dólares por milhão de tokens, enquanto o Claude Opus 4.6 chega a 5 dólares — cerca de 16,7 vezes mais caro. No custo de saída, o MiniMax M2.5 custa 1,1 dólar por milhão de tokens, o GLM-5 2,55 dólares, enquanto o Claude Opus 4.6 chega a 25 dólares, aproximadamente 22,7 vezes e 9,8 vezes mais caro, respectivamente.

Dados recentes do OpenRouter também indicam que o MiniMax M2.5 é o modelo mais utilizado nesta semana, com um volume de chamadas de 3,07 trilhões de tokens, um aumento de 524% em relação à semana anterior; o GLM-5 ocupa o terceiro lugar, com 1,03 trilhão de tokens, crescimento de 462%.

Fonte: OpenRouter

Inflação na demanda por tokens, tornando-se “combustível de produção”

Por trás da busca frenética no mercado secundário, está a dura realidade de que ambas as empresas ainda operam com prejuízos elevados.

Dados de documentos de IPO e relatórios financeiros mostram que, de 2022 até o primeiro semestre de 2025, a Zhizhu acumulou prejuízos superiores a 6,238 bilhões de yuan. A MiniMax, nos primeiros nove meses de 2025, teve receita de 53,44 milhões de dólares, um aumento de 174,7% em relação ao mesmo período do ano anterior, mas seu prejuízo líquido atingiu 512 milhões de dólares (cerca de 3,65 bilhões de RMB).

Por que, então, o mercado está disposto a atribuir avaliações tão altas?

Hu Yanping analisou ao “Daily Economic News” que, além da maior confiança e expectativa de valor do mercado em relação a “pequenos tigres” fora das grandes corporações, há também a questão de empresas como a Kimi, que ainda não listaram, e a mistura de negócios de grandes empresas, que dificultam uma avaliação clara do setor de IA na China. “Na prática, Kimi, DeepSeek e outras empresas, em geral, têm uma situação melhor do que as duas já listadas.”

Ele reforçou que “é importante haver um ciclo completo de desenvolvimento tecnológico, produto, mercado de aplicação e mercado de capitais. Nesse sentido, essas duas empresas (Zhizhu e MiniMax) estão ‘surgindo’. Os produtos lançados nos últimos meses, em código, multimodalidade e suporte a agentes, também têm um bom desempenho, com produtos que até rivalizam com os de grandes empresas, e a velocidade de atualização e iteração está claramente acelerando.”

A análise do Guolian Minsheng Securities aponta que, “no era dos grandes modelos, o token não é uma ‘mídia’ de custo marginal quase zero, mas sim um ‘combustível’ indispensável para executar tarefas de produção.” A alta de preços da Zhizhu indica que a unidade de medida na era dos grandes modelos está mudando de fluxo (DAU/duração) para token (consumo de raciocínio), sendo que o consumo de tokens se torna uma necessidade em cada vez mais cenários.

Quando a IA passa de uma simples “pergunta e resposta” para uma atividade prática, como reescrever códigos, gerar documentos ou executar testes, o consumo de tokens aumenta drasticamente. Essa mudança é ampliada pelo surgimento de agentes. Os agentes podem planejar, buscar, executar e refletir de forma autônoma, e uma tarefa complexa pode exigir dezenas ou centenas de chamadas ao modelo, cada uma consumindo tokens. A expectativa do mercado é que, no futuro, um usuário possa rodar múltiplos agentes simultaneamente para diferentes tarefas, com o consumo diário de tokens de um agente podendo chegar a dezenas de milhões.

A Guolian Minsheng Securities afirma que, quando o consumo de raciocínio se torna um recurso de produção, os fabricantes de grandes modelos podem transformar a escassez de computação em margem de lucro e fluxo de caixa por meio de preços escalonados e produtos por assinatura. Quando conseguem manter a retenção de assinantes em cenários de alto retorno sobre investimento, como programação, agentes e processos empresariais, e transformar de forma estável o uso de tokens em valor de entrega que economiza tempo, esforço e retrabalho, eles terão a capacidade de atravessar guerras de preços e de código aberto.

No entanto, tudo isso vem acompanhado de grande incerteza.

Primeiro, o modelo de negócios dessas duas empresas ainda precisa ser consolidado. A MiniMax obtém mais de 70% de sua receita no exterior, e seu principal produto, o Talkie, ainda não demonstrou forte fidelidade ou taxa de conversão de pagamento a longo prazo, sendo sensível às mudanças no ambiente externo. A Zhizhu também enfrenta forte concorrência de produtos globais como Claude, Gemini e GPT, e sua capacidade de manter o poder de precificação ainda é incerta.

Em segundo lugar, a escassez de ativos de IA no mercado de Hong Kong também aumenta a avaliação de prêmio. Como um dos poucos ativos de grandes modelos listados na bolsa de Hong Kong, Zhizhu e MiniMax atraem grande fluxo de capital buscando investir em IA. Mas, em comparação com investidores estratégicos como Microsoft e Amazon, que têm forte ligação com a OpenAI, a estrutura acionária e a capacidade de ecossistema dessas duas empresas ainda têm espaço para melhorar.

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Daily Economic News