"川普行情"落幕：從期限溢價漲看市場如何評估債務危機風險

本週加密貨幣市場經歷較大波動，價格走勢呈現M頭形態。這些跡象表明，隨着1月20日就職日臨近，資本市場開始權衡川普當選後的機遇與風險，標志着持續3個月的情緒驅動"川普行情"初期階段告一段落。當前關鍵是從繁雜信息中提煉出市場短期博弈重點，以便對行情變化做出理性判斷。作爲非金融專業的愛好者，筆者將分享個人觀察邏輯，希望對讀者有所啓發。總體而言，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓，原因在於美國國債市場期限溢價擴大導致中長端利率攀升，對其產生不利影響。這一現象的根源在於市場正在評估美國債務危機風險。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未顯著加劇，對當前價格走勢影響有限

首先分析造成短期價格疲軟的因素。上周多項重要宏觀指標公布，我們逐一審視。

美國經濟增長相關數據方面，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續走高。作爲經濟增長先行指標，這預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場情況方面，我們關注四項數據：非農就業、職位空缺、失業率和初次申請失業救濟人數。非農就業從上月21.2萬增至25.6萬，遠超預期；失業率從4.2%下降至4.1%。JOLTS職位空缺大幅增長至80.9萬個。初次申請失業救濟人數持續下降，表明1月就業市場表現預期向好。這些數據均顯示美國就業市場保持強勁，軟著陸幾成定局。

通脹表現方面，由於12月CPI尚未公布，我們參考美國密歇根大學1年通脹預期。該指標較11月有所回升，達2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間。從抗通脹債券TIPS收益率變化來看，市場似乎並未對通脹過度擔憂。

綜上所述，從宏觀角度觀察，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將定位導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局下期限溢價走高，市場評估美國債務危機風險

觀察美國國債收益率變化。過去一周，美國國債長端利率繼續上升，以10年期國債爲例，攀升約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因如下：

1. 對高成長型企業的影響：

• 融資成本上升
• 估值承壓
• 投資者偏好轉變
• 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

• 影響相對溫和
• 債務償還壓力上升
• 股息吸引力下降
• 通脹傳導效應

國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊效果尤爲明顯。關鍵在於定位降息背景下國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響；通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察；期限溢價反映投資者對利率風險的補償需求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未見明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推升名義利率的主要因素，問題聚焦於"期限溢價"。

我們選擇兩個指標觀察期限溢價：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債期權波動率（MOVE指標）。近期10年期美債期限溢價明顯上升，成爲推高美債收益率的主要因素。MOVE指標近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對联准会潛在政策變化未做出明顯風險定價。期限溢價持續走高反映市場對中長期美國經濟發展的擔憂，聚焦於美國財政赤字問題。

可以確定，市場正在評估川普上任後美國潛在的債務危機風險。未來一段時間內，觀察政治信息及利益相關者觀點時，需考慮其對債務風險的影響方向，以便判斷風險資產市場走勢。例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的消息，可能放大了貿易戰影響的擔憂，但關稅收入增加對美國財政收入是正面影響，因此影響可能不會過於劇烈。相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支才是整個博弈中最值得關注的重點，筆者將持續跟進。