ผู้เขียน: Zhou, ChainCatcher
เมื่อเร็ว ๆ นี้ ชื่อ Lighter ได้กลายเป็นที่พูดถึงอย่างต่อเนื่องในชุมชน ไม่ว่าจะเป็นการพูดคุยมูลค่าประเมิน การคำนวณผลตอบแทนจากฟาร์มคะแนน หรือการคาดการณ์เวลาที่ TGE และความผันผวนของราคาก่อนเปิดตลาด อารมณ์ร่วมในเรื่องนี้เต็มไปด้วยความเข้มข้นเป็นพิเศษ
ตลาดซื้อขายอย่าง Binance, OKX ได้ประกาศเปิดการซื้อขายล่วงหน้าของโทเค็น LIT แล้ว ขณะที่ตลาดคาดการณ์ Polymarket แสดงให้เห็นว่ามีโอกาสสูงกว่า 50% ที่มูลค่าประเมินหลัง TGE จะเกิน 3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ สัญญาณการโอนโทเค็น LIT จำนวน 2.5 ล้านล้านตัวบนเชนก็ยิ่งทำให้ความรู้สึก FOMO ถูกจุดไฟอย่างเต็มที่ ทุกอย่างดูเป็นไปตามลำดับ ลighter เป็นหนึ่งในโครงการที่น่าจับตามองที่สุดในตลาดคริปโตปลายปีนี้โดยไม่ต้องสงสัย
อย่างไรก็ตาม ในขณะที่ทุกคนกำลังคำนวณว่าจะได้ LIT เท่าไหร่จากการแลกคะแนน หรือจะขึ้นเท่าไหร่หลัง TGE คำถามที่แท้จริงกลับถูกละเลยไป: การแจก Airdrop นี้มีการเติบโตที่แท้จริงเท่าไหร่ หรือเป็นเพียงภาพลวงชั่วคราวของฟองสบู่จูงใจ? เส้นทาง Perp DEX มีคุณค่าที่ยั่งยืนจริงหรือไม่?
จุดอ้างอิงมูลค่าและกับดักอัตราค่าธรรมเนียมศูนย์
ในสงครามของผู้เล่นในเส้นทาง Perp DEX ปี 2025, Lighter ได้เลือกเส้นทางการขยายตัวที่แตกต่างจากคนอื่น เมื่อเทียบกับ Hyperliquid ที่ใช้ความสามารถในการดำเนินงานสูงสุดและการสร้างความเป็นธรรมโดยไม่มีการสนับสนุนจาก VC รวมถึง Aster ที่พึ่งพาแบรนด์ในระบบนิเวศ Binance, Lighter เลือกที่จะเข้าใกล้ทุนระดับท็อปอย่างลึกซึ้ง
ข้อมูลจาก RootData ระบุว่า ในเดือนพฤศจิกายนปีนี้ Lighter ได้ระดมทุนจำนวน 68 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมี Founders Fund และ Ribbit Capital เป็นผู้นำการลงทุน และ Robinhood เข้าร่วมด้วย มูลค่าก่อน TGE สูงถึง 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ก่อนหน้านี้ก็มี Dragonfly, Haun Ventures และสถาบันเก่าอื่น ๆ ให้การสนับสนุน
จากตัวชี้วัดบนบัญชี แสดงให้เห็นว่า Defillama ระบุว่า สัญญาเปิดค้าง (OI) ของ Lighter อยู่ที่ 15.72 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้รายเดือนอยู่ที่ 10.27 ล้านดอลลาร์สหรัฐ รายได้ต่อปีใกล้เคียง 125 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ในด้านปริมาณการซื้อขาย Lighter ในช่วง 30 วันที่ผ่านมา ทำได้ 2.2719 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งแซงหน้า Hyperliquid (1.7505 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) และ Aster (1.89034 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) จนถูกมองว่าเป็นม้าขาวในเส้นทาง perp DEX ปีนี้
นักวิเคราะห์ตลาดมองว่า ความทะเยอทะยานของ Lighter ไม่ได้จำกัดอยู่แค่การเป็นแพลตฟอร์มเทรดแบบ perpetual contract เท่านั้น แต่ยังมุ่งหวังสร้างโครงสร้างพื้นฐานการเทรดแบบกระจายศูนย์ โดยเชื่อมต่อกับโบรกเกอร์ บริษัทเทคโนโลยีการเงิน และผู้ให้บริการตลาดมืออาชีพ ในด้านค้าปลีก Lighter ใช้นโยบายคล้าย Robinhood ที่ไม่มีค่าธรรมเนียม แต่มีความล่าช้า 200-300 มิลลิวินาที ซึ่งเป็นโอกาสดีสำหรับผู้ให้บริการตลาดความถี่สูง (HFT) ที่สามารถสร้างกำไรจากการเก็งกำไรในช่วงเวลานี้ ผู้ลงทุนรายย่อยที่มุ่งหวัง “ค่าธรรมเนียมต่ำ” อาจไม่ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมชัดเจน แต่ในทางกลับกัน อาจต้องจ่ายค่า slippage ที่ซ่อนอยู่ในระดับหลายเท่าของค่าธรรมเนียมปกติ
ดังนั้น ตลาดจึงมีความกังวลเกี่ยวกับโมเดลธุรกิจของพวกเขา และมูลค่าประเมินก็เกินกว่ามิติของ Perp DEX เพียงอย่างเดียว แม้ Polymarket จะแสดงให้เห็นว่ามูลค่าหลัง TGE คาดว่าจะอยู่ในช่วง 2-3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ก็ยังคงมีคำถามว่าสามารถสนับสนุนเรื่องราวเชิงองค์กรในระยะยาวได้หรือไม่
อีกด้านหนึ่ง ประสบการณ์ในอดีตแสดงให้เห็นว่า “เปิดตัวแล้วถึงจุดสูงสุด” กลายเป็นชะตากรรมที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ของโครงการ VC ที่มีชื่อเสียง ปี 2025 ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า โครงการที่มีชื่อเสียงในกลุ่ม VC เช่น Humanity Protocol ที่มูลค่าประเมิน 1 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ปัจจุบันมูลค่าตลาดอยู่ที่ประมาณ 2.85 ล้านดอลลาร์สหรัฐ Fuel Network อยู่ที่ประมาณ 1.1 ล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Bubblemaps อยู่ที่ประมาณ 600,000 ดอลลาร์สหรัฐ ความแตกต่างสูงถึงหลายสิบเท่า โครงการอื่น ๆ เช่น Plasmas, DoubleZero ก็มีมูลค่าตลาดเพียง 10-30% ของมูลค่าที่ VC ประเมินไว้
ในขณะที่แรงผลักดันจากเงินทุนและการสร้างภาพลักษณ์ผ่านคะแนนสะสม (คะแนน) ทำให้เกิด “ดัชนีความภาคภูมิใจ” ขึ้นมา อาจเป็นเพียงตัวอย่างเดียวเท่านั้น
ความเฟื่องฟูเทียมของ DEX แบบ Prep
ความกังวลต่อความต่อเนื่องของ Lighter สะท้อนให้เห็นปัญหาเชิงลึกของเส้นทาง Perp DEX ทั้งหมด
อันดับแรก กลุ่มผู้ใช้งานหลักของ Perp DEX ควรเป็นเทรดเดอร์ที่ใช้เลเวอเรจและนักเก็งกำไรเชิงสถาบัน แต่ในความเป็นจริง ความเคลื่อนไหวของผู้ใช้งานยังต่ำกว่าที่เล่าไว้มาก จากข้อมูลของ DeFiLlama แม้ในเดือนตุลาคม ซึ่งเป็นเดือนที่มียอดเทรดสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ยอดผู้ใช้งานที่แท้จริง (หมายถึงผู้ใช้งานที่มีการเปิดตำแหน่งในแต่ละวัน) กลับอยู่ในระดับหมื่นถึงแสนคน ซึ่งห่างไกลจากจำนวนผู้ใช้งานใน CEX อย่าง Binance, Bybit ที่มีจำนวนเป็นพันล้านคน
สาเหตุหลักคือ ผู้ใช้เลือก DEX เพราะต้องการค่าธรรมเนียมต่ำและความเป็นส่วนตัวบนเชน แต่กลุ่มนักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่มีทุนไม่มากพอที่จะให้ความสำคัญกับความเป็นส่วนตัว นอกจากนี้ เมื่อ Hyperliquid ซึ่งสร้าง Layer 1 ของตัวเองและมีความลึกของสภาพคล่องสูง ก็ทำให้ผู้เล่นรายใหม่ยากที่จะเข้ามาแย่งชิงในระดับเดียวกัน
ข้อจำกัดของฐานผู้ใช้งาน ทำให้เส้นทางนี้พึ่งพา “เกษตรกรชั่วคราว” มากกว่าผู้ใช้งานที่ภักดี รายงานของ CoinGecko ระบุว่า ในปลายปี 2025 การทำ Airdrop เป็นที่นิยม ผู้ใช้งานจำนวนมากเข้ามาเพื่อรับคะแนนมากกว่าการเทรดระยะยาว ส่งผลให้ retention หลัง TGE (การสร้างโทเค็น) ลดลงอย่างมาก ตัวอย่างเช่น Lighter Season 2 ถึงแม้จะดึงดูดผู้ใช้งานใหม่กว่า 500,000 ราย แต่การวิเคราะห์ชี้ให้เห็นว่า 80% เป็นบัญชี Sybil (บัญชีปลอม) ที่สร้างขึ้นหลายบัญชี จำนวนผู้ใช้งานที่แท้จริงจึงไม่สวยงามเท่าที่เห็น
ประการที่สอง สถานการณ์ที่น่าอึดอัดของเส้นทางนี้คือ การแข่งขันของผลประโยชน์หลายฝ่ายที่สร้าง “วัฏจักรระยะสั้น”: โครงการเร่งสร้าง TVL และปริมาณการเทรดเพื่อสนับสนุนมูลค่าประเมิน ผ่านการให้คะแนนและค่าธรรมเนียมศูนย์ แต่ VC ก็ลงทุนในมูลค่าที่สูงเพื่อรอการออกจากกิจการ ขณะที่เกษตรกรก็เร่งเก็บคะแนนและทำกำไรจาก Airdrop แล้วก็ออกจากแพลตฟอร์ม
บทวิเคราะห์ของ Forklog ระบุว่า “วงล้อแห่งผลประโยชน์” นี้แม้จะทำให้ตัวเลขบนบัญชีดูดี แต่แท้จริงแล้วเป็นเกมระยะสั้นของทุกฝ่าย ไม่ใช่การสร้างระบบนิเวศที่ยั่งยืน ตัวอย่างเช่น Aster หลังจากปรับแต่งตัวคูณคะแนนในเดือนพฤศจิกายน 2025 ก็มีผู้ใช้งานกว่า 400,000 รายย้ายไปยัง Lighter อย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ค่าธรรมเนียม Gas พุ่งสูงขึ้นและความลึกของแพลตฟอร์มล่มสลาย
Stephan Lutz ซีอีโอของ BitMEX เตือนว่า วงจรความร้อนแรงของ Perp DEX อาจไม่สามารถดำเนินต่อไปได้ เพราะ CEX ยังคงครองส่วนแบ่งสัญญาเปิดค้าง (OI) กว่า 95% โหมด DEX พึ่งพาแรงจูงใจมากเกินไป และกลไกทางธุรกิจก็เปราะบาง รายงานของ 21Shares ในกลางปี 2025 ก็เน้นย้ำว่า แม้ส่วนแบ่งตลาดของ Perp DEX จะเพิ่มขึ้นจาก 5% เป็น 26% แต่การเติบโตนี้เป็นผลมาจากอารมณ์ตลาดขาขึ้นและการแข่งขันที่แตกแยกกันอย่างรุนแรง
นอกจากนี้ ปริมาณการซื้อขายที่พุ่งสูงในเชิงปรากฏการณ์ของ Perp DEX ก็เป็นผลมาจากผู้ใช้ที่ได้รับแรงจูงใจจากคะแนนและรางวัลในระบบ ในปลายปี 2025 การแจกโทเค็นฟรีของ Perp DEX ที่ไม่มีโทเค็นก็เป็นที่นิยม ซึ่งอธิบายได้ว่าทำไม Lighter และ Aster ถึงมียอดเทรดต่อเดือนทะลุ 180 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ถึงแม้ Aster จะออกโทเค็นแล้วก็ตาม แต่ก็ต้องดำเนินกิจกรรมรางวัลอย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาการเติบโตบนบัญชี ซึ่งเป็นการใช้เงินในอนาคตล่วงหน้า
หลักฐานชัดเจนว่า โครงการที่เกิดจากเงินทุนและสร้างภาพลักษณ์ด้วยคะแนนสะสม (คะแนน) มักจะประสบปัญหามูลค่าประเมินที่ปรับตัวลงอย่างรุนแรงหลัง TGE ตัวอย่างเช่น Vana ซึ่งได้รับการสนับสนุนจาก VC ชั้นนำ หลังจาก TGE ในปี 2024 มูลค่ารวม (FDV) พุ่งขึ้นชั่วคราว แต่ก็ลดลงถึง 70% อย่างรวดเร็ว เนื่องจากขาดแรงจูงใจและการสนับสนุน ทำให้กลายเป็น “โครงการผี” ที่ขาดสภาพคล่อง โครงการอย่าง Lighter และ Aster ก็มีแนวโน้มเดียวกันนี้
ในสภาพตลาดปัจจุบัน ผลกระทบของกลุ่มผู้นำในเส้นทาง Perp DEX เริ่มแน่นอนแล้ว Hyperliquid ด้วยรายได้ภายในที่มาจากตัวเองและความลึกของตลาดที่มั่นคง ยังคงเป็นผู้นำ ส่วนผู้เล่นรายอื่นต้องพยายามปรับปรุงในด้านการใช้งานบนมือถือ ระบบประกันภัย หรือการบูรณาการ RWA ในเส้นทางเฉพาะกลุ่มที่แคบมากขึ้น
สุดท้ายแล้ว เส้นทาง Perp DEX ยังคงอยู่ในช่วงของการแข่งขันในระดับทรัพยากรที่มีอยู่ สำหรับนักลงทุนรายย่อยที่ใส่ใจความเป็นส่วนตัวต่ำ DEX ก็ยังขาดแรงจูงใจให้เปลี่ยนแปลง แม้จะมีความคึกคักภายนอก แต่คุณค่าที่แท้จริงอาจต่ำกว่าที่ข้อมูลแสดงออกมา
สรุป
ในระบบเศรษฐกิจที่ถูกสร้างขึ้นจากคะแนนสะสม, VC และ Airdrop โครงสร้างความเฟื่องฟูของ Perp DEX ดูเหมือนจะเป็นภาพลวงตาที่พึ่งพาตนเอง แต่เมื่อแรงสนับสนุนจากการสนับสนุนลดลง โครงการ “ม้าขาว” ที่ขาดความผูกพันกับผู้ใช้งานจริงและพึ่งพาแต่การเล่าเรื่องของทุน ก็จะเปิดเผยตัวตนในตลาดรองในที่สุด
เรื่องราวของ Lighter ยังคงดำเนินต่อไป แต่ก็เป็นเครื่องเตือนใจให้นักลงทุนใน DeFi ว่า ตลาดนี้ไม่เคยขาดความคึกคัก แต่สิ่งที่ขาดคือความจริงใจที่จะอยู่รอดในฟองสบู่ ในขณะที่ตามหาโมเมนตัมใหม่ ควรถามตัวเองอย่างระมัดระวัง: การเฉลิมฉลองนี้เพื่อใครกันแน่?
