SharpLinkとUpexiの長所と短所:異なるモードでのDAT

著者:Prathik Desai、出典:Token Dispatch、編集:Shaw Golden Finance

最近、自分がどうやってこれを乗り越えたのかわからない。膨大な財務報告書に押しつぶされそうだ。今、数字への愛情に疑問を抱き始めている。分析が多すぎるわけではなく、過去三週間で作成した最後の六つの収益分析報告書のそれぞれが、企業の財務報告書にあまり見られない状況を明らかにしたからだ。

デジタル資産財庫 (DAT) 企業の財務状況と分散型金融（DeFi）戦略は複雑に絡み合っており、企業の財務パフォーマンスを分析することは非常に困難です。

最近四半期決算を発表したUpexiとSharpLink Gamingは、私が財務について深く掘り下げた最新の企業です。

表面上、それらは普通の企業のように見えます：1つは消費ブランドを販売し、もう1つはスポーツベッティングアフィリエイトマーケティングに従事しています。しかし、深く理解して初めてわかるのは、彼らの評価に影響を与え、利益を決定し、全体的なイメージを形成するのは、倉庫やeコマースプラットフォームではなく、暗号通貨であるということです。

UpexiとSharpLinkは、企業金融と暗号通貨マネーマネジメントの境界を曖昧にする領域に参入しました。

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この記事では、私がEthereumとSolanaのファンドリザーブで発見した興味深い点、および投資家がこれらの手段を通じて暗号通貨にアクセスする前に注意すべき事項について説明します。

SharpLinkのETHトレーディングデスク

1年前、私がSharpLinkを説明するとしたら、それはスーパーボウルの時期にしか思い出されないようなニッチなスポーツリーグマーケティング会社のことでした。彼らの財務状況は、他の中規模の競合と変わらないように見えました：収入はわずかで、業績はスポーツイベントのスケジュールによる季節的な変動に影響され、利益状況はしばしば良くありませんでした。

彼のバランスシートに30億ドルがある兆候は見られません。

これが2025年6月に変わり、同社はある決定によって自らのイメージを一新しました：イーサリアムを主要な財務資産に指定し、イーサリアムを保有するリーディングカンパニーの一つとなりました。

その後、同社はイーサリアム管理業務を再編成し、イーサリアムの共同創設者であり、Consensysの創設者兼CEOであるジョー・ルービン(Joe Lubin)が指導しました。彼は5月末にSharpLinkに参加し、取締役会の議長を務めています。

過去数ヶ月、SharpLinkは資金をネイティブステーキング、流動性ステーキング、DeFiプロトコルに直接投入し、そのビジネスの焦点をイーサリアムに移しました。3ヶ月後、この変化はすでに成果を見せ始めています。

SharpLinkが発表した四半期の収益は1080万ドルで、昨年同期の90万ドルから11倍の成長を遂げました。そのうち、1020万ドルはETHの準備金からのステーキング収入であり、わずか60万ドルが従来のアフィリエイトマーケティング事業からのものです。

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SharpLinkの総資産は2024年12月31日の260万ドルから2025年9月30日の30億ドルに増加しました。

四半期末に、Sharplinkは817,747枚のETHを保有しており、11月初めには861,251枚のETHに増加しました。現在、彼はETHの保有量が二番目に多い企業です。この資金準備は、独自に彼の収入を11倍に増加させました。

今四半期、SharpLinkの収入の約95%は、イーサリアムのステーキングから得られた利益です。純利益は100倍に急増し、1.043億ドルに達しましたが、2024年第3四半期には90万ドルの純損失を計上しました。しかし、その中には一つの問題が隠れています。他のほとんどのDATと同様に、SharpLinkの全利益は保有するETHの未実現利益から来ています。

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これは、米国一般会計基準（GAAP）が企業に会計期間末日に資産を市場公正価値で評価することを要求しているためです。関連会社の利益への貢献は微々たるものです。

したがって、これらの未実現の利益は本質的に非現金です。SharpLinkがステーキング報酬から得た収入でさえ、法定通貨に定期的に換金されるのではなく、ETHで支払われています。これが私が懸念している点です。

現金以外の収入は会計上収入に含まれますが、同社は9か月の間に820万ドルの運営キャッシュを消費し、給与、法律および監査費用、サーバー費用を支払いました。

これらのドルはどこから来たのですか？

他の多くのDATと同様に、SharpLinkは新株を発行することでETHの増資を行います。今年、同社は株式を発行して290億ドルを調達し、その後、150億ドルの株式買戻し権限を通じて株式の希薄化を相殺しました。

これはDeFiのフライホイール効果の再演であり、この効果はDATでますます一般的になっています。

SharpLinkは株式を発行し、得られた資金をETHの購入に使用します。ETHをステーキングして利益を得て、ETHの価格が上昇することで未実現の利益を確認し、より高い会計収入を報告します。これにより、さらに多くの株式を発行する能力を持つことになります。このように繰り返されます。

他のDATケースで述べたように、このモデルは上昇サイクルで良好に機能します。いくつかのベアマーケットサイクルを経ても、企業のキャッシュリザーブが支出を維持するのに十分であれば、このモデルは正常に機能します。ETH価格の上昇はバランスシートを改善し、財務リザーブの価値の成長速度が運営コストを上回り、市場は流動性が高く、収益構造が豊富なイーサリアム流動性公共代理を得ることができます。

価格が長期にわたり横ばい整理されている（これはイーサリアムの保有者にとっては新しいことではない）上に、高い企業コストが加わると、この脆弱性が顕在化します。

私たちはビットコインの財庫リザーブの巨人であるStrategyの事例においても、同様のリスクを見てきました。

私は、ほとんどすべてのDATがこれらのリスクに直面することを予想しています。どの暗号通貨に投資していても、強固な現金準備と健全な収益性がDATの準備戦略を支える限りは別ですが。しかし、利益を上げている企業が暗号通貨分野に全力を注いでいるのはほとんど見られません。

私たちは、Strategyがビットコインを追い求め、SharpLinkがイーサリアムに賭けている状況を見ています。Solanaの財庫の備蓄状況もほぼ同様です。

ウペクシのソラナ工場

SharpLinkはほぼ完全にアライアンスゲーム会社からイーサリアムの財庫に転身し、Upexiは消費ブランド会社の旧姿を保ちながらも、Solanaの準備戦略を採用しています。

私はUpexiにしばらく注目しています。運営状況から見ると、過去5つの会計年度のうち、4年間は利益を上げています。彼らのブランドの買収や収益の成長も良好で、粗利益率も満足のいくものです。しかし、企業全体として見ると、過去4年間、Upexiは毎年純損失を計上しています。

おそらく、この点がその会社にデジタル資産を財務諸表に組み込ませる要因となったのでしょう。過去2四半期で、この変化は明確ではありませんでしたが、すでに現れています。そして今四半期では、デジタル資産が会社の財務諸表の主導的な地位を占めています。

2025年第3四半期、Upexiの収益は920万ドルで、そのうち610万ドルはSOLのステーキングから、残りの310万ドルはその消費ブランド事業からのものです。前四半期に暗号通貨事業の収益がゼロであった消費財会社にとって、収益の3分の2がデジタル資産のステーキングから来るのは間違いなく大きな飛躍です。

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Upexiは現在、207万枚のSOLを保有しており、その価値は4億ドルを超えています。そのうち約95%がステーキングされています。今四半期だけで、彼らは31347枚のSOLのステーキング報酬を獲得しました。

Upexiは他のDATとの違いは、SOLをロックするための戦略にあります。

この会社は、市場価格の平均14%以下で約105万枚のロックされたSOLを購入しました。解除期限は2026年から2028年までです。

ロックされたトークンは現在販売できないため、取引価格は低くなっています。これらのロックされたSOLがアンロックされるにつれて、その価値は自然に通常のSOLと同じレベルに上昇し、Upexiはステーキング報酬を得るだけでなく、これらのSOLから内蔵された価格の増加を得ることができます。

この戦略は通常ファンドに見られ、一般的なDATには見られません。しかし、Upexiのキャッシュフローを調査すると、SharpLinkと同じ問題があることがわかります。

Upexiは7800万ドルの未実現利益を得て6670万ドルの純利益を上げたにもかかわらず、その営業キャッシュフローはマイナス980万ドルでした。SOLのステーキング収益は法定通貨に変換されていないため、依然として非現金収益です。このため、同社は資金を優先するDATの一般的な手法を採用しました：資金を調達することです。

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Upexiは転換社債を通じて2億ドルを調達し、5億ドルの株式ファイナンス枠を獲得しました。短期債務は2000万ドルから5000万ドルに増加しました。

同じフライホイールですが、リスクも似ています。もしSOLが1年冷却されたらどうなるでしょうか？

SharpLinkとUpexiはどちらも非常に巧妙な製品を作っています。しかし、それが彼らが持続可能に成長できることを意味するわけではありません。

簡単な答えはない

ここには私が無視できないパターンがあります：2つの会社は、経済状況が良好なときに論理的な財務システムを運営しています。彼らはどちらもネットワーク活動に応じて拡張できる資金庫を構築しました。彼らはどちらも収入源を補完することができる収益構造を策定しました。そして、これらの取り組みによって、彼らは世界で最も重要な2つのLayer-1ブロックチェーンのトップ公共代理となりました。

しかし、これら二社のほとんどすべての利益は未実現の収益に由来しており、得られた象徴的な収入は流動性に欠け、保有する資産を現金化してシステム的な利益を実現する兆しは見られず、営業キャッシュフローはマイナスであり、資本市場に依存して請求書を支払っています。

これは単なる批判ではなく、DATアーキテクチャを採用するすべての企業が直面しなければならない現実とトレードオフです。

このモデルを持続させるためには、以下の2つの状況のいずれかが発生する必要があります。つまり、ステーキングは企業がデジタル資産を購入するための継続的な資金調達のキャッシュフローエンジンとなる必要があるか、企業は計画的にデジタル資産を販売することをデジタル資産トラスト戦略に組み込む必要があり、システマティックな利益を実現する必要があります。

それは不可能ではありません。SharplinkはETHをステーキングして1030万ドルを稼ぎ、UpexiはSOLをステーキングして608万ドルを稼ぎました。

これらは小さな額ではありません。その一部が運営を支えるために法定通貨に再投入されても、状況は変わる可能性があります。

それ以前に、UpexiとSharplinkは同じジレンマに直面していました：並外れた革新と資本市場の流動性のバランス。