為什麼穩定幣發行商之間無法直接互相兌換

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引言：穩定幣發行者遍地開花

穩定幣正逐步成為應用層的金融基礎設施。GENIUS 法案通過後，監管規則進一步明確，Western Union、Klarna、Sony Bank 及 Fiserv 等品牌，正從「整合 USDC」轉向透過白標發行合作夥伴「發行自有美元穩定幣」。

這場變革的核心動力，來自穩定幣發行即服務平台的迅速擴張。幾年前，選擇幾乎僅限於 Paxos。如今，根據業務需求，已有超過 10 家具影響力的平台可供選擇，包含 Bridge、MoonPay 等新興平台、以合規為導向的 Anchorage，以及大型傳統機構如 Coinbase。

平台多元化讓發行業務呈現同質化趨勢。在代幣底層架構層面，這一現象日益明顯。但「同質化」本質上仍取決於買方需求及實際應用場景。

當我們將代幣底層架構與流動性營運、合規策略及配套服務（法幣通道、資金編排、帳戶、卡片）區隔時，市場競爭不再只是價格戰，而是進入分層競爭，定價權集中於難以複製的差異化成果。

白標穩定幣供應量快速成長，催生出除 USDC/USDT 之外的大規模新發行市場。來源：Artemis

如果將發行方視為完全可替換，便會忽略真正的市場壁壘與利潤空間。

企業為什麼要發行品牌穩定幣？

這是一個值得深入探討的問題。企業發行穩定幣主要有三大動因：

• 經濟效益：可保留更多來自客戶活動的價值（餘額與流量），並獲得相關收入（資金、支付、借貸、卡片）。
• 行為控制：可嵌入自訂規則與激勵（如會員體系），並自主選擇結算路徑及互操作性，貼合自身產品需求。
• 加速創新：穩定幣讓團隊無需重建完整銀行體系，即能於全球快速推出新型金融體驗。

必須強調，大多數品牌穩定幣並不需達到 USDC 規模才算「成功」。在封閉或半開放生態中，KPI 並非市值，而是 ARPU 與單位經濟效益提升：即該功能為收入、留存或效率帶來多少增量。

白標發行如何運作？技術堆疊拆解

要判斷發行是否「同質化」，首先需釐清涉及的工作內容：儲備管理、智慧合約及鏈上操作、分發。

發行方主要負責儲備與鏈上操作，品牌方負責需求與分發。真正的差異化體現在細節。

白標發行讓企業（品牌方）能發行並分發自有品牌穩定幣，同時將前兩層外包給登記發行方。

實際運作中，權責主要分為兩類：

• 品牌方主導：分發。包括代幣的使用場景、預設使用者體驗、錢包展示位置，以及支援的合作夥伴或渠道。
• 發行方主導：發行操作。涵蓋智慧合約層（代幣規則、管理權限、鑄造/銷毀執行）與儲備層（儲備資產、託管、贖回操作）。

目前，多數操作已透過 API 與管理後台產品化，上線時程依複雜度從數天至數週不等。並非所有專案現階段都要求美國合規發行方，但針對美國企業客戶的發行方，合規姿態已成產品一部分，即使在 GENIUS 法案正式實施前。

分發是最具挑戰的環節。在封閉生態內，代幣應用主要取決於產品決策；於開放環境下，整合與流動性成為瓶頸，發行方常協助二級流動性（交易所/做市商關係、激勵、注入流動性）以模糊邊界。品牌方仍然掌控需求，但「市場支援」是發行方能實質影響結果的關鍵環節之一。

不同買方對這些職責的重點各異，這也是發行市場分化為不同集群的原因。

市場分化為集群，同質化取決於買方類型

當某項服務標準化到足以讓供應商可互換且不影響結果時，即進入同質化階段，競爭焦點轉向價格而非差異化。

若更換發行方會影響你所重視的結果，對你而言發行尚未同質化。

在代幣底層架構層，切換發行方通常不影響結果，因此日益趨於可互換。大多數發行方皆能持有資金管理型儲備、部署經審計的鑄造/銷毀合約、提供基礎管理權限（暫停/凍結）、支援主流公鏈，並開放類似 API。

但品牌方購買的往往不只是單純的代幣部署，而是追求特定結果，這些需求極度取決於買方類型。市場大致分為數個集群，各集群的「可替代性斷點」各異，實際選擇範圍通常僅剩少數幾家。

• 企業與金融機構以採購為主，重視信任保障。合規可信度、託管標準、治理及大規模 24/7 贖回能力（如數億美元級）是不可替代點。決策模式近似「風險委員會」採購：發行方須於紙面及營運層面皆展現穩健。
• 金融科技與消費錢包以產品為主，追求上線速度與分發能力。可替代性斷點在於上線時程、整合深度及配套增值服務（如法幣通道），讓代幣真正嵌入業務流程。決策模式近似「本迭代上線」：優勝發行方是能最大化減少 KYC/通道/編排工作、最速讓整體功能上線的，而不僅僅是上線穩定幣。
• DeFi 與投資平台以鏈上為主，重視可組合性與可編程性，包括為提升收益而接受不同風險權衡的設計。可替代性斷點在於儲備模型設計、流動性機制及鏈上整合。決策模式近似「設計約束」：只要能提升可組合性或收益，團隊會接受不同儲備機制。

發行方依企業合規姿態與接入方式分為集群。企業及金融機構（右下）、金融科技/錢包（中間）、DeFi（左上）。

差異化正向上游轉移，這在金融科技/錢包領域尤為明顯。隨著發行成為一項「功能」，發行方透過整合配套服務競爭，如合規法幣通道、虛擬帳戶、支付編排、託管及卡片發行，協助分發。這能藉由改變上線速度與營運結果，保有部分定價權。

雖有 10 多家白標穩定幣發行方，但針對特定買方，實際選擇僅剩少數幾家

由此可見，同質化問題已趨明朗。

穩定幣發行在代幣層面已同質化，但在結果層面尚未同質化，因買方需求導致供應商不可互換。

隨著市場發展，服務各集群的發行方或將趨同於該市場所需的類似產品，但目前尚未達此階段。

持久競爭優勢可能來自哪裡？

若代幣底層架構已成標配，邊緣差異化正被削弱，則顯而易見的問題是，是否有發行方能建立持久護城河。目前來看，這更像是客戶取得及透過切換成本實現留存。更換發行方涉及儲備/託管操作、合規流程、贖回行為及下游整合，因此發行方並非「一鍵可替換」。

除了配套服務外，最有可能的長期護城河在於網路效應。若品牌幣日益需要無縫 1:1 兌換與共享流動性，價值可能集中於成為預設互操作網路的發行方或協議層。懸而未決的是，這一網路會是發行方主導（強勢價值捕獲），還是中立標準（廣泛採用，價值捕獲較弱）。

值得關注的趨勢是：互操作性會成為同質化特徵，還是定價權的主要來源？

結語

重點總結如下：

• 發行在底層趨於同質化，邊緣仍有差異化。代幣部署與基礎控制日益一致，營運、流動性支援與整合等環節仍具分化。
• 對特定買方而言，市場遠不如表面那般擁擠。實際約束會迅速收斂選擇，「有競爭力的選項」常僅有少數幾家，而非十家。
• 定價權來自配套服務、合規姿態及流動性約束。價值更多體現在穩定幣落地的配套服務，而非單純的代幣創建。
• 可持續護城河尚未明朗。透過共享流動性與兌換標準形成的網路效應是一條可行路徑，但互操作性成熟後誰能捕獲價值仍待觀察。

值得持續關注的是：品牌穩定幣是否最終會集中於少數兌換網路，還是互操作性成為中立標準。無論最終結果為何，結論一致：代幣僅是門檻，真正的業務價值在於其周邊生態。

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