簡街には「操縦」BTCはあるのか？AP制度を解剖し、ETFの申請・償還メカニズムの背後にある価格決定権の争いを理解する

執筆者：エディー・シン、OSLグループ最高アナリスト

これは特定の「悪役」の問題ではなく、すべてのAP（承認済み参加者）が申赎メカニズムを利用してBTCの流動性に影響を与える能力を持っているという事実の問題です。

「彼らはずっと我々を操ってきた（They were fcking us the whole time）」。

この言葉は訴訟後、RedditやCrypto Twitter（CT）で流布され、2,400億ドル超の清算規模を誇る史上最大の空売りショートスクイーズとともに、市場の怒りの矛先は一つのターゲットに向けられました：ジェーン・ストリート・キャピタル（Jane Street Capital）。

午前10時、過去数ヶ月間アジア市場の流動性の底を打ったこの時間に、米国司法省の訴状が発表され、氷山の一角が明らかになりました。すべては2000年設立のウォール街トップのマーケットメイカー、ジェーン・ストリート・キャピタルに端を発します。同社は、ETFの裁定取引を通じて現物とデリバティブの市場間で、現物ETFの申赎メカニズム（Creation & Redemption）を利用し、長期間にわたる「目くらまし作戦」を展開していたと指摘されています。

この争議を公の目にさらす訴状が出るまでは、ETFの裁定取引メカニズムと価格発見の構造についての議論は急速に高まり、市場は激しく反発し、史上最大の空売りスクイーズ（Short Squeeze）が発生しました。

しかし、ジェーン・ストリートが本当にその圧制ボタンを押した張本人なのか、これは少なくとも10億ドルの価値がある問題です。

一、ジェーン・ストリートは本当にBTC価格を抑制したのか？

この問いには正確な答えが必要です。まず最も理解すべき重要な点は、これは単なるジェーン・ストリートの問題ではないということです。

これはビットコインETFの構造的特徴に関する問題であり、エコシステム内のすべての承認済み参加者（Authorized Participant、略称AP）に等しく適用されるものです。ベライデのIBITだけを例にとっても、そのリストにはジェーン・ストリート・キャピタル、JPモルガン、マッコーリー、Virtu Americas、ゴールドマン・サックス、シタデル・セキュリティーズ、シティグループ、ユーロ・バンク、UBS、オランダ銀行などが含まれています。

これらの機関の役割は外部から深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランの間でも誤解が根強いです。結論を出す前に、この誤解を正す必要があります。

APについて理解すべき最初のポイントは、彼らがReg SHO（米証券取引委員会の裸売り規制ルール）の監督枠組みの中で、周縁的な例外的存在であるということです。例えば、Reg SHOは空売りを行う前に証券を借りることを義務付けていますが、APは申購と赎回の契約権利を持つことで免除されています。

これは一見手続き的に見えますが、実際には重大な結果をもたらします。つまり、どのAPも自由に株式を作り出すことができるのです。借券コストもなく、伝統的な空売りに伴う資金拘束もなく、商業的に合理的な期限を除いては、強制的な決済期限も存在しません。

これがグレーゾーンです。秩序あるETFのマーケットメイキングのために設計された監督の免除であり、その構造上、無期限の規制回避と区別がつきません。この免除は特定の企業だけのものではなく、APクラブのメンバーになるための前提条件です。

二、そのAP免除が意味することは何か？

通常、IBITの取引価格が純資産価値（NAV）を下回る場合、裁定買い手は介入し、シェアを使ってビットコインを赎回し、差額を埋めることが期待されます。しかし、実際には、AP自身がその裁定買い手であり、彼らはパイプラインをコントロールしています。つまり、差額を埋める動機は、申赎権のない第三者の取引台とは異なるのです。

これは複雑に聞こえますが、簡単なたとえ話で理解できます。

第一層：「差額を埋める」正常な仕組みとは？

市場に「盲盒」（これがIBIT ETF）があります。皆が知っている通り、その中には価値100ドルのビットコイン交換券（これが資産純資産価値、NAV）が入っています。しかし、今日の市場はパニック状態で、盲盒の価格は95ドルに下落しています。

普通の論理で考えれば、賢い商人（裁定買い手）は95ドルで盲盒を買い、公式に開封して100ドルのビットコインに換え、それを売って差額の5ドルを稼ぐでしょう。

皆がこの差額を狙って盲盒を買い集めるため、価格はすぐに100ドルに戻ります。これが「差額の埋め合わせ」です。

第二層：「寡占通路」のAP

しかし、ビットコインETFの実世界では、普通の取引会社や個人投資家は公式の「盲盒解体」（申赎）を行う資格がありません（申赎権がない）。市場にはごく少数のウォール街の大手投資銀行（AP）だけがこの権利を持ち、彼らが唯一のルートを寡占しています（彼らがパイプラインをコントロールしている）。

第三層：なぜAPはルール通りに動かないのか？

普通の第三者商人なら、5ドルの無リスク差額を見てすぐに動きますが、APは違います。彼らはより賢い計算をします。「反正、私だけが盲盒を解体できる。何を急ぐ必要がある？もし意図的に価格を100ドルに戻さず、95ドルの低価格のままにしておき、別の市場（例：ビットコイン先物市場）で空売りや買いをして20ドル儲けられるとしたら？」

要約すると、市場には自動的に誤差を修正するメカニズム（下落しすぎたら買いが入り、価格を引き上げる）が本来備わっていますが、その「唯一のスイッチ」をAPが握っており、「修正しない」「差額を維持する」ことが、他の市場でより多く稼ぐ手段になると気付いた彼らは、価格を正常に戻す動機を失っているのです。

個人投資家は裁定軍の救済を待ち望む一方で、実はその裁定軍（AP）が横で差額を利用して他の市場で利益を得ていることに気付いていません。

三、問題はジェーン・ストリートではなく、APの構造にある

IBITの空売りリスクは、基本的にビットコイン現物を買い持ちしてヘッジ可能ですが、必須ではありません。選択したヘッジ手段が密接に関連していれば十分です。

明らかな代替手段はBTC先物です。特に資金効率を考慮すると、これらの先物をヘッジ手段とした場合、現物は一度も買われず、天然の裁定買い手が買いに来ないため、価格差は自然に解消されません。

注目すべきは、現物と先物の基差（basis）自体が、基差取引の主要テーマであり、これを維持しようとするトレーダー集団が存在することです。しかし、ヘッジ手段と対象資産の間の分離は、不純な基差リスク（dirty basis risk）を生み出し、これが構造全体に積み重なります。市場の圧力下では、この基差リスクが市場の歪みの原因となるのです。

最後のピースは、SECが最近承認した実物申購・赎回（in-kind creation and redemption）です。従来のキャッシュのみ制度では、APは基金に現金を提供し、受託者がその現金でビットコイン現物を購入する仕組みでした。これは構造的な調整器であり、申購の結果として現物の買い付けを強制していました。

しかし、実物申赎はこれを根本的に変え、APは直接ビットコインを交付できるようになりました。資金の出所や取引相手は自由に選べ、OTCデスクや交渉価格、市場へのインパクト最小化も可能です。

この柔軟性の最も広範な解釈は、APがデリバティブポジションを維持し、空売りと実物交付の間の時間差で資金料やボラティリティ利益を得ることを目的としつつ、各ステップが合法的なAP活動の範囲内に収まるようにできるということです。

これこそが問題の核心です。最初は正常なマーケットメイキングの行動のように見え、最後もそう見えますが、その中間の過程が明確に分類できないのです。これは特定の企業だけを非難しているわけではありません。IBITリストのすべてのAP、そしてすべてのビットコインETFのAPは、同じ構造の枠組みの中で運営され、同じ免除権を享受し、同じ理論的能力を持っています。彼らの中に、協調行動の境界を曖昧にしながらこの能力を行使している者がいるのかどうか、その問題はSECがETF承認時に求めた「監視共有協定」の範囲内の問題です。

これらの協定が、現物、先物、市場を横断し、さらにはオフショア取引所をも跨いだ行動を捉えるのに十分かどうかは、未解決の重要な課題です。

要するに、ジェーン・ストリートは単にスポットライトを浴びているだけであり、真の問題は、ウォール街の古参が設計したビットコインETFの根底にある構造に潜んでいます。誰も明確にビットコイン価格を抑制しているわけではなく、抑制できるのは価格発見のメカニズムそのものであり、それははるかに深い影響を及ぼす可能性があります。

したがって、真に問うべきは、特定の企業が悪者かどうかではなく、20世紀の伝統的金融の監督枠組みが、21世紀の「規制から解放された価値」を托管する新たな資産に適しているのかという根本的な問題です。

これが、暗号市場が「大機関時代」に入るために支払うべき学費かもしれません。私たちはウォール街の流動性を渇望しながらも、彼らが規制の免除を利用して構築したブラックボックスゲームに受動的に巻き込まれたくはないのです。

これは単なるジェーン・ストリートの問題ではなく、ビットコインETF時代の究極の問いかけなのです。