2025年Tether財務分析：安定性維持のためにさらに45億ドルの準備金が必要

バーゼル資本フレームワークの分析によれば、Tether は基準的な前提の下で最低規制要件を基本的に満たしているが、大手銀行と比較すると追加で約45億ドルの資本が必要である。もしより厳格なビットコインの取り扱い方法を採用した場合、資本不足は125億ドルから250億ドルに達する可能性がある。 （前回のおさらい：300億ドルステーブルコイン防衛戦—Tether CEOがウォール街の格付け機関とArthur Hayesを批判） （背景補足：Arthur Hayes「Tetherのビットコインと金が3割下落した場合、USDTは債務超過に」）

もしさらに厳格かつ完全にペナルティ的な$BTC の取り扱い方法を採用した場合、その資本不足は125億ドルから250億ドルの範囲になる可能性がある。

私が大学を卒業して初めて経営コンサルティングの仕事に応募した時、私は多くの野心はあるが勇気の足りない男子卒業生がよくすることをした。すなわち、金融機関向けサービスを専門とする会社を選んだのである。

2006年、銀行業は「クール」の象徴だった。銀行はたいてい西ヨーロッパでもっとも美しい地区の立派な建物にあり、当時の私はそれを口実に世界を見て回りたいと思っていた。しかし、誰も教えてくれなかったのは、この仕事には目立たないがさらに複雑な条件がついていたことだ。私は世界で最大かつ最も専門化された業界の一つ——銀行業に「嫁ぐ」ことになったのだ。それも無期限で。銀行業界の専門家への需要は決して消えることがない。経済が拡大する時、銀行はより創造的になり、資本が必要だ。経済が縮小する時、銀行は再編が必要で、それでも資本が必要だ。私はこの渦から逃げ出そうとしたこともあるが、あらゆる共生関係と同様、それを断ち切るのは見た目よりずっと難しい。

一般の人々は銀行家が銀行ビジネスをよく理解していると考えている。これは合理的な前提だが、実際は間違いだ。銀行家たちは自分を業界や商品ごとの「縦割り」に分ける傾向がある。たとえば、通信業界の銀行家は通信会社(やそのファイナンスの特徴)について精通しているかもしれないが、銀行業そのものには詳しくない。そして生涯を銀行業のために捧げてきた人々、すなわち「銀行家の銀行家」、金融機関グループ(FIG(の人々)は、奇妙な存在だ。そして、たいてい好かれていない。「敗者の中の敗者」である。

すべての投資銀行家は深夜にスプレッドシートを修正しながら、銀行業界から抜け出してプライベートエクイティや起業の道に進むことを夢見る。しかしFIG銀行家は違う。彼らの運命は最初から決まっている。黄金の「奴隷」として閉ざされた業界に生き、他の人々からはほとんど無視されている。銀行向けビジネスは哲学的な意味合いが深く、時には美しさすら感じることもあるが、たいていは隠れて見えない。分散型金融)DeFi(が登場するまでは。

DeFiは貸し借りをクールに変え、一瞬で、あらゆるフィンテック企業のマーケティングの天才たちが、それまでほとんど知らなかったトピックについて意見を述べる資格があると感じるようになった。こうして、忘れ去られていた「銀行向け銀行ビジネス」という古くて厳格な学問が再び浮かび上がった。もしあなたが金融を再構築しバランスシートを理解するという素晴らしいアイデアをDeFiや暗号業界に持ち込むなら、ロンドンのカナリー・ワーフやウォール街、バーゼルのどこかで、無名のFIGアナリストが20年前にすでにそのアイデアを思いついていたかもしれない、ということを知ってほしい。

私もかつては辛い「銀行家の銀行家」だった。そしてこの文章は、私の復讐でもある。

テザー：シュレディンガーのステーブルコイン

私が最後に暗号業界で最も謎めいた話題——テザー)Tether(のバランスシートについて書いてから、2年半が経った。

)の金融リザーブの構成ほど、業界関係者の想像力をかき立てるものはほとんどない。しかし、ほとんどの議論はテザーが「十分なソルベンシーがある」か「債務超過か」という点に終始しており、この論争をより有意義にする枠組みが欠けている。

伝統的な企業では、ソルベンシー（支払能力）の概念は明確に定義されている。すなわち、少なくとも資産が負債をカバーしなければならない。しかしこの概念を金融機関に適用すると、その論理はそれほど安定したものではなくなる。金融機関ではキャッシュフローの重要性は薄れ、ソルベンシーとは、バランスシートが抱えるリスク量と預金者や他の資金提供者への負債との関係で理解すべきものとなる。金融機関においてソルベンシーは、単純な算数ではなく、むしろ統計的な概念に近い。もしこれが直感に反すると感じても心配しないでほしい——銀行会計とバランスシート分析は金融の中でも最も専門化された分野のひとつである。他の人が独自の支払能力評価フレームワークを即興で作っているのを見ると、滑稽でありつつも歯がゆい思いをする。

実際、金融機関を理解するには伝統的企業の論理を覆す必要がある。分析のスタート地点は損益計算書$USDT P&L(ではなくバランスシートであり、キャッシュフローは無視する。そしてここでは、負債は制約どころか事業の原材料である。本当に重要なのは、資産と負債の配置、リスクに対応できる十分な資本があるか、資本提供者に十分なリターンを残せるか、である。

テザー)Tether(の話題は、最近S&P)のレポートをきっかけに再び注目を集めている。このレポート自体は内容がシンプルで機械的だが、本当に面白いのはその内容ではなく、引き起こした注目度である。2025年第1四半期末時点で、テザーは合計約1,745億ドルのデジタルトークンを発行しており、その大部分は米ドル連動のステーブルコイン、少量のデジタルゴールドも含まれる。これらのトークンは、適格保有者に1:1の償還権を提供する。この償還権を裏付けるため、Tether International, S.A. de C.V.は約1,812億ドルの資産を保有しており、超過準備金は約68億ドルとなる。

では、この純資産額は十分に満足できるものなのか？この問いに答えるためには(、新たなカスタム評価フレームワークを作らずに)、より基本的な問いを先に問う必要がある。すなわち、どの既存の評価フレームワークを適用すべきか？そして正しいフレームワークを選ぶには、最も根本的な観察から始めなければならない——テザーとはそもそもどんなビジネスなのか？

銀行の一日

本質的に、テザー(Tether)のビジネスの中心は、オンデマンドでデジタル預金手段を発行し、それらが暗号市場で自由に流通することを可能にしつつ、これらの負債を多様な資産ポートフォリオに投資することだ。私は「リザーブの保有」ではなく「負債の投資」という表現をあえて用いた。なぜならテザーは、これらの資金を同一リスク・同一満期で単純に保管するのではなく、積極的にアセットアロケーションを行い、資産の利回りと負債(ほぼゼロコスト)との利鞘で利益を得ているからだ。そしてこれは、幅広く定義された資産運用指針の下でのみ行われている。

この観点から見ると、テザーは単なる資金移動機関ではなく、むしろ銀行のような存在——より正確に言えば、未規制の銀行である。最も単純なフレームワークでは、銀行は一定量のエコノミック・キャピタル(ここで「資本」と「純資産」は同義として扱う。FIGの友人たち、ご容赦を)を保有することが求められる。これは、資産ポートフォリオの予想・想定外の変動やその他リスクを吸収するためだ。この要件が存在するのには理由がある。銀行は国家から独占的権利を与えられ、家庭や企業の資金を預かる特権を持つ。その特権の代償として、バランスシート上の潜在リスクに対する適切なバッファを用意しなければならない。

銀行について、規制当局が特に注目するのは以下の3点である： 銀行が考慮すべきリスクの種類 資本として認められる資質 銀行が保有すべき…