ETHからSOLへ：なぜL1は最終的にビットコインに敗れるのか？

*原文タイトル：*L1はBTCに対抗する暗号マネーになれるか？

原文著者：AvgJoesCrypto，Messari

原文翻訳：叮当，Odaily 星球日报

編集者注：最近、Dragonflyの有名なパートナーであるHaseeb Qureshiが、シニシズムを拒否し指数的思考を受け入れる長文を発表し、コミュニティの議論を最も核心的な問題へと意外にも引き戻しました。それは、L1の価値が果たしてどれほど残されているのかという点です。以下の内容は、@MessariCrypto が間もなく公開する『The Crypto Theses 2026』からの抜粋であり、Odaily 星球日报がまとめたものです。

暗号通貨が業界全体を牽引する

議論を「暗号通貨」そのものに再び焦点を当てることは非常に重要です。なぜなら、暗号業界の大多数の資本は、最終的に「貨幣化資産」へのエクスポージャーを求めているからです。現在、暗号市場の総時価総額は3.26兆ドルで、そのうちBTCが1.80兆ドルを占め、シェアは55%です。残りの1.45兆ドルのうち、およそ0.83兆ドルが各種L1パブリックチェーンに集中しています。つまり、約2.63兆ドル、市場全体の約81%の資金が、すでに市場で貨幣と見なされているか、将来貨幣プレミアムを獲得する可能性がある資産に投入されているということです。

このような背景のもと、あなたがトレーダー、投資家、資本管理者、または開発者であっても、市場がどのように貨幣プレミアムを与えるか、あるいは取り消すかを理解することは非常に重要です。暗号業界において、ある資産を「貨幣」として見なすかどうかほど評価を左右するものはありません。したがって、将来どの資産が貨幣プレミアムを獲得できるかを予測することは、ポートフォリオ構築時の最も重要な変数と言えます。

これまで私たちは主にBTCに注目してきましたが、残りの0.83兆ドルの「貨幣である、あるいはそうでないかもしれない」L1資産についても議論する必要があります。前述の通り、今後数年でBTCが金や他の非主権的な価値保存手段から市場シェアを吸収し続けると予想しています。しかし、ここで問題が生じます。L1の余地はどれほど残されているのか？潮流が高まるとき、すべての船（資産）が浮上（恩恵を受ける）のか？それとも、BTCが金に追いつく過程で、L1パブリックチェーンから一部の貨幣プレミアムを吸い取るのか？

これらの問いに答えるためには、まず現在のL1の評価構造を見る必要があります。時価総額上位4つのL1――ETH（3,611.5億ドル）、XRP（1,301.1億ドル）、BNB（1,206.4億ドル）、SOL（746.8億ドル）――の合計時価総額は6,865.8億ドルで、L1全体の83%を占めています。この上位4つの後は時価総額の差が大きいものの（例：TRXは266.7億ドル）、末端の規模も依然として小さくはありません。15位以下のL1の総時価総額も180.6億ドルあり、L1全体の2%を占めています。

さらに重要なのは、L1の時価総額が純粋な「貨幣プレミアム」と同義ではないことです。L1の評価フレームワークには主に3つの要素があります。

（i）貨幣プレミアム（Monetary Premium）

（ii）実体経済価値（REV）

（iii）経済的セキュリティ需要（Economic Security Demand）

したがって、プロジェクトの時価総額は市場がそれを貨幣と見なすかどうかだけで決まるものではありません。

L1の評価を牽引するのは貨幣プレミアムであり、収益ではない

さまざまな評価フレームワークが存在するものの、市場は「貨幣プレミアム」という視点からL1を評価する傾向が強まっています。「収益駆動」ではありません。過去数年、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1の総PER（株価収益率）はおおよそ150倍から200倍を維持してきました。しかし、この全体データは誤解を招く可能性があります。なぜなら、その中にTRONとHyperliquidが含まれているからです。過去30日間において、TRXとHYPEはこのグループの収益の70%を生み出しましたが、時価総額全体のわずか4%しか占めていません。

この2つの異常値を除外すると、本当のストーリーが見えてきます。収益が減少し続けているにもかかわらず、L1の評価は上昇しています。調整後のPERは明らかに上昇傾向にあります。

· 2021年11月30日：40倍

· 2022年11月30日：212倍

· 2023年11月30日：137倍

· 2024年11月30日：205倍

· 2025年11月30日：536倍

もしREVの観点で解釈すれば、市場が将来の収益成長を織り込んでいると考えるかもしれません。しかしこの説明は成立しません。同じグループ（依然としてTRONとHyperliquidを除外）で、L1の収益はほぼ毎年減少しています。

· 2021：123.3億ドル

· 2022：48.9億ドル（前年比 -60%）

· 2023：27.2億ドル（前年比 -44%）

· 2024：35.5億ドル（前年比 +31%）

· 2025：年換算17.0億ドル（前年比 -52%）

私たちの見解では、最もシンプルで直接的な説明は：これらの評価は主に貨幣プレミアムによって牽引されており、現在または将来の収益によるものではない。

L1はずっとビットコインにアンダーパフォームしている

もしL1の評価が主に市場の貨幣プレミアムへの期待によって牽引されているなら、次の問題は：何がその期待を形作っているのか？一つのシンプルな方法は、BTCの価格パフォーマンスと比較することです。貨幣プレミアムの変動が主にBTCの動きに反映されているなら、これら資産のパフォーマンスはBTCの「β係数」と似るはずです。もし貨幣プレミアムが各L1独自の要素から来ているなら、BTCとの相関性は弱くなり、よりユニークな動きとなるはずです。

L1の代表として、時価総額上位10のL1トークン（HYPEを除く）を選び、2022年12月1日以降のBTCに対するパフォーマンスを比較しました。これら10資産はL1時価総額の約94%を占めており、非常に代表的です。この期間、8つの資産が絶対リターンでBTCにアンダーパフォームし、そのうち6つは40%以上も劣後しています。BTCをアウトパフォームしたのはXRPとSOLの2つだけ。ただし、XRPの超過リターンはわずか3%であり、その歴史的にリテール資金に主導されてきたことを考慮すると、あまり深読みはできません。本当に顕著な超過リターンを出したのはSOLのみで、BTCに対して87%上回っています。

しかし、さらに分析すると、SOLの「アウトパフォーム」は見た目ほど強くないかもしれません。SOLがBTCに対して87%アウトパフォームした同時期、Solanaエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的に爆発していました：DeFi TVLが2,988%増、手数料収入が1,983%増、DEX取引量が3,301%増です。どんな合理的な基準でも、Solanaは2022年末以降でエコシステム規模が20～30倍に拡大していますが、SOL価格のBTCに対するアウトパフォームはわずか87%です。

この一文をもう一度読んでください。

BTCとの競争で本当に顕著な超過リターンを得るには、L1は200%や300%の成長では足りず、2,000%～3,000%の成長をしてようやく数十ポイントの超過パフォーマンスが得られるのです。

以上を総合して、私たちの判断は：市場は依然として「将来貨幣プレミアムを獲得するかもしれない」という期待でL1を評価していますが、その期待への自信は静かに失われつつあります。同時に、BTCが「暗号通貨」としての貨幣プレミアムを持つという市場の確信は揺らいでおらず、むしろBTCと各L1とのリードは拡大し続けています。

暗号通貨そのものは手数料や収益がなくても評価を維持できますが、L1にとってこれらの指標は極めて重要です。BTCとは異なり、L1のストーリーはエコシステム（アプリ、ユーザー、スループット、経済活動など）を構築し、そのトークン価値を支える必要があります。しかし、もしL1のエコシステムが年々縮小している（収益や手数料の減少から一部反映）なら、BTCに対する唯一の競争優位を失うことになります。実体経済の成長がなければ、その「暗号通貨化」ストーリーはますます市場に受け入れられにくくなるでしょう。

今後の展望

今後について、このトレンドは2026年、あるいはそれ以降もしばらくは逆転しないと考えています。ごく少数の例外を除き、L1セクターはさらに市場シェアを失い、BTCに圧迫され続けると予想します。その評価が主に将来の貨幣プレミアムへの期待に依存しているため、市場が徐々に「暗号通貨」としてBTCが最も強い主張を持つと認識するにつれ、L1の評価は縮小し続けるでしょう。BTCも今後数年で課題に直面しますが、それらの問題は現実からまだ遠く、変数が多すぎて、競合L1の貨幣プレミアムの有効な支えにはなりません。

L1にとって、自身の価値を証明するハードルは上がっています。BTCと比べて魅力的なストーリーを語ることもできず、市場の熱狂だけを頼りに長期的な評価を維持することもできません。「私たちは将来貨幣になるかもしれない」というストーリーだけで兆ドル規模の評価を得る時代は終わろうとしています。投資家は今や10年のデータを持っており、L1の貨幣プレミアムはエコシステムが極端な成長を遂げて初めて維持できることが証明されています。成長が止まれば、L1はBTCにアンダーパフォームし続け、貨幣プレミアムも消えていくでしょう。

出典：Odaily 星球日报