原文タイトル：MSTRの渡劫：空売りと宮斗
原著者: Lin Wanwan
オリジナルソース:
転載:マーズファイナンス
テキスト:林万万
最近 MSTR（Strategy）の保有者たちは恐らくよく眠れないでしょう。
かつて「ビットコイン中央銀行」として称賛されたこの企業は、株価が大暴落を経験しました。ビットコインが12万ドルの歴史的高値から急速に調整する中で、MSTRの株価は短期間で大幅に減少し、60%以上も暴落しました。さらに、StrategyはMSCI株式指数から除外される可能性があります。
通貨の価格の調整や株価の半減は、表面的なものに過ぎない。ウォール街が本当に緊張しているのは、MSTRが通貨権力の争奪戦に巻き込まれていることを示す兆候がますます増えていることだ。
これは誇張ではありません。
過去数ヶ月、いくつかの無関係に見える出来事がつながり始めました：モルガン・スタンレー JPMorgan が MSTR に対する空売りを異常に強化しているとされている；ユーザーが JPM から MSTR 株を移転する際に決済の遅延が発生；デリバティブ市場ではビットコインに対する抑制行動が頻繁に見られる；政策面では「財務省ステーブルコイン」と「ビットコイン準備モデル」に関する議論が急速に加熱している；
しかも、これらは孤立した出来事ではありません。
MSTRは2つのアメリカの通貨システムの断層線に立っています。
宮廷闘争の一方は旧体系：米連邦準備制度 + ウォール街 + 商業銀行（モルガン・スタンレーを中心に）；もう一方は形成中の新体系：財務省 + ステーブルコイン体系 + ビットコインを長期担保とした金融体系。
この構造的な対立の中で、ビットコインはターゲットではなく、宮廷闘争の舞台です。そして、MSTRは対立の中での重要な橋渡し役です：それは伝統的な機関のドルと債務構造をビットコインのエクスポージャーに変換します。
新しいシステムが成立すれば、MSTRはコアアダプターです；旧システムが安定していれば、MSTRは抑えるべきノードになります。
したがって、MSTRの最近の暴落は単なる資産の変動ではなく、三つの力の重なりが背後にあります：ビットコイン価格の自然な調整；MSTR自身のリスク構造の脆弱性；ドル体系内部の権力移動によって引き起こされる衝突の外部への波及。
ビットコインは財務省の将来の通貨構造を強化し、連邦準備制度の構造を弱体化させました。政府は厳しい選択に直面しています：もし低価格での蓄積の機会を維持したいのであれば、JPMにビットコインを引き続き抑制させる必要があります。
したがって、MSTRを狩る手法は体系的です。モルガン・スタンレーはこのゲームのルールをよく理解しています。なぜなら、そのルールを彼らが定めたからです。彼らはMSTRを解剖台に置き、その血管（資金流）、骨格（債務構造）、そして魂（市場の信仰）を明確に分けています。
私たちはここで、MSTRが直面する可能性のある4つの「死に方」を解説します。これは旧秩序がMSTRのために慎重に準備した4つの催眠符でもあります。
ポジション1:火がついている間に戦利品を稼ぐ
これは最も直感的であり、市場で最も議論されているモデルです：もしBTCがずっと暴落し、MSTRのレバレッジが拡大し、株価がずっと下がり続け、再融資能力を失い、最終的に連鎖的な崩壊をもたらすことになります。
この論理はとても簡単ですが、最も核心的な問題ではありません。
皆が「BTCが多く下落すれば、MSTRは問題を抱える」と知っていますが、MSTRが「安定している」から「安定していられない」になるのは、具体的にどの程度下落するのかを知っている人はほとんどいません。
MSTRの資産負債構造には、3つの重要な数字があります：
総 BTC ポジションは 650k 枚を超えています（約ビットコイン総量の 3%）
平均ポジションコストは約74,400ドルです。
一部の債務には暗黙の価格リスクがあります（強制清算ではありませんが、純資産に影響します）
多くの「MSTRはゼロになる」という話は、それを取引所の契約のような強制清算のスタイルとして考えていますが、実際には：MSTRには強制清算価格はありませんが、「ストーリーによる強制清算価格」があります。
何の意味ですか？
たとえ債権者が彼を強制的に清算しなくても、市場が彼の株価を暴落させるだろう。株価が一定の位置まで下がると、彼はもはや債券を発行したり、転換社債を発行して追加担保を提供することができなくなる。
モルガン・チェースのこの旧勢力たちが、米国株オプション市場を通じて MSTR を空売りしようと手を組んでいる。彼らの戦術は非常にシンプルだ：ビットコインの調整を利用して、MSTR を狂ったように売り浴びせ、パニックを引き起こす。彼らが達成しようとしている目的は一つだけ：マイケル・セイラーの神話を打ち破ること。
これが MSTR の最初の暴落ポイントです：ビットコインの価格が外部が彼にお金を貸したくないほど下落しました。
姿勢2:ドアへの強制的な借金
転換社債について話す前に、まずMSTRのCEOであるMicheal Saylorの「魔法」がどのように変わったのかを理解する必要があります。
多くの初心者は MSTR が稼いだお金でコインを買うだけだと思っていますが、それは間違いです。MSTR が行っているのは非常に大胆な「レバレッジアービトラージゲーム」です。
Saylor の核心的な手法は：転換社債を発行し、ドルを借りてビットコインを買うことです。
MSTR は今年、208 億ドルの多額の資金を調達しました。この規模はアメリカの上場企業の年間資金調達の中では極めて珍しいものです。資金の出所は、普通株 MSTR 119 億ドル、優先株 69 億ドル、転換社債 20 億ドルです。
これは普通に聞こえますが、魔物は細部に隠れています。
この債券は投資家に対して非常に低い利息（1%未満のものもある）を提供していますが、なぜ投資家が買うのでしょうか？それは、これらの債券には「コールオプション」が含まれているからです。もしMSTRの株価が上昇すれば、債権者は債券を株式に転換し、大きな利益を得ることができます；もし株価が上がらなければ、MSTRは満期に元本と利息を返済します。
これが有名な「フライホイール」：債券を発行してコインを購入し、コインの価格が上昇し、MSTRの株価が暴騰し、債権者は嬉しくなり、株式のプレミアムが高くなり、再度債券を発行してさらに多くのコインを購入する。
これがいわゆる「螺旋上昇」です。しかし、螺旋上昇のあるところには必ず死の螺旋があります。
この暴雷の姿勢は「流動性枯渇下の強制的なレバレッジ削減」と呼ばれています。
想像してみてください。もし未来のある年に、ビットコインが長い横ばい期間に入った場合（暴落する必要はなく、ただ横ばいであるだけでよい）。この時、古い債券が満期を迎えました。債権者たちは見ると、MSTRの株価が転換価格を下回っていました。
債権者は慈善家ではなく、彼らはウォール街の吸血鬼です。この時、彼らは決して債券を株式に転換することを選ぶことはなく、冷たく言います。「返済しろ。現金を。」
MSTRには現金がありますか？いいえ。彼の現金はすべてビットコインに換えられました。
この時、MSTRは絶望的な選択に直面している：新しい借金をして旧債を返すか、しかし、コインの価格が低迷し、市場の雰囲気が悪いため、新たに発行される債券の利息は驚くほど高く、そのわずかなソフトウェア事業のキャッシュフローを直接飲み込んでしまう。
要するに、売却して借金を返す。
一旦 MSTR が「債務を返済するためにビットコインを売却する」と発表を余儀なくされると、それは市場に核爆弾を発射したことになります。
市場はパニックに陥る：「死んだ強気派が降伏した！」パニックが仮想通貨の価格を下落させ、仮想通貨の価格下落がMSTRの株価を暴落させ、株価の暴落がより多くの債券を転換できなくさせ、より多くの債権者が返済を要求する。
これが「ソロス式」の狙撃の瞬間です。
この暴落の姿勢は最も危険です。なぜなら、それはビットコインの崩壊を引き起こす必要がなく、「時間」さえあれば良いからです。債務の期限が市場の静寂期と重なると、資金の鎖が断裂する音はガラスが割れる音よりもはっきりと響くでしょう。
姿勢3：人を殺すことによる心の打撃
もし第二の姿勢が「お金がない」ということであれば、第三の姿勢は「誰も信じていない」ということです。
これは現在のMSTRにおける最大のリスクであり、個人投資家が最も見落としている盲点です：プレミアム率（Premium）。
皆さんに計算をしてあげます。あなたが今 MSTR の株を 1 株買ったと仮定して、100 元を使ったとします。しかし、この 100 元の中には、実際には 50 元の価値のビットコインしか含まれていません。残りの 50 元は何でしょうか？
それは空気です。もう少し良く言うと、「信仰プレミアム」です。
なぜ皆がビットコインを買うために倍の価格を支払うことをいとわないのか？
現物ETF、例えばブラックロックのIBITが出る前は、選択肢がなく、規制機関は株を買うしかありませんでした。現物ETFが出た後も、皆が購入するのは、サイラーが債券を発行して「これでコインを育てる」ことができると信じているからであり、単純にコインを保有することよりも勝ると考えています。
しかし、この論理には致命的な弱点があります。
MSTRの株価は「安いお金を借りてコインを買うことができる」というストーリーに基づいています。このストーリーが破綻すると、プレミアム率は戻ります。
想像してみてください。しかし、もしウォール街が引き続き圧力をかけ、ホワイトハウスもMSTRに対してチップを引き渡すように強要したら？もしSEC（米国証券取引委員会）が突然「上場企業の保有コインは不適合」といった文書を出したらどうなるでしょう？その瞬間、皆の信念は崩れてしまいます。
この暴雷の姿勢は「デイビスの二重殺」と呼ばれます。
その瞬間、市場は自分自身に魂の問いを投げかけるだろう。「なぜ私は2元で1元のものを買わなければならないのか？ブラックロックのETFを買った方が良くないか？そちらは1:1だ。」
この考えが共通の合意に達すると、MSTR のプレミアム率は現在の 2.5 倍、3 倍から急速に 1 倍に戻り、さらには企業実体としての経営リスクがあるため、0.9 倍（ディスカウント）まで下落する可能性があります。
これは、ビットコインの価格が1セントも下がらなくても、MSTRの株価が半分になる可能性があることを意味します。
これが物語の崩壊です。それは債務不履行のように血まみれではありませんが、もっと人を殺し、心を打つものです。手元のビットコインは下がっていないのに、アカウントのMSTRが60%も減少しているのを見て、あなたは人生を疑うことでしょう。これを「バリューを殺す」と呼びます。
姿勢4：門を閉めて犬を叩く
第四のポーズ、最も隠れた、最も知られていないが、最も皮肉的な意味を持つ。
今、MSTRは何を必死にやっているのか？それは時価総額を拡大しようとしており、すでに組み込まれているMSCI株式指数やナスダック、S&P 500（標準普及500指数）など、さらに多くの指数に入ろうとしています。
多くの人々が歓声を上げています：「S&P 500に入れば、数十兆の受動的資金がそれを買わなければならず、株価は永遠の動力源になる！」
昔の言葉にあるように、幸せは不幸の中に潜んでいる。
なぜなら、MSTRは米国株指数に入って以来、もはや単なる庄株ではなくなり、米国株金融システムの中で一つのネジとなったからです。ウォール街は左手でMSTRの空売りを行い、右手でMSTRが指数から外されるニュースを流し、個人投資家の恐慌的な売却を引き起こしています。
MSTRはすでに身動きが取れなくなっています。彼らはウォール街のお金を利用したいと考えましたが、結果的にウォール街のルールに縛られてしまいました。
それはウォール街のルールを利用して地位を上げようとしているが、最終的にはウォール街のルールによって死ぬ可能性もある。
エピローグ:コン・ドウの運命
マイケル・セイラーは天才であり、狂人でもある。彼は法定通貨の価値下落の本質を見抜き、時代の恩恵を捉えた。彼は平凡なソフトウェア会社を、億万長者の夢を乗せたノアの方舟に変えた。
しかし、彼が握るビットコインの量は、すでにこの会社自体が耐えられる能力をはるかに超えています。
市場では多くの人がアメリカ政府が将来的に直接MSTRに投資する可能性を推測しています。
方法は、米国債を直接使ってMSTRの株式と交換するか、MSTRが国家の裏書のある優先株を発行することを支援するか、あるいは直接的な行政介入を行い、強制的にその信用格付けを引き上げることです。
この大劇のクライマックスは完全には終わっていない。アメリカの金融の新旧秩序の宮廷闘争は、今も続いている。MSTRの構造は脆弱であり、ボラティリティに対してロングし、空売りの時間を持っている。
ウォール街がMSTRのネジの一つを外すだけで、前述の4つの状況：価格崩壊、債務不履行、プレミアム消失、指数絞殺がMSTRの構造を短期間で不均衡にすることになります。
しかし逆に言えば、チェーンが同時に稼働しているとき、それは世界の資本市場で最も爆発力のある対象の一つになる可能性があります。
これはMSTRの魅力でもあり、それが危険でもある。
リソース：
1.トランプのギャンビット：ホワイトハウスとJPMorganの静かな戦争
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