10種類の評価方法から見ると、ETHはいったいどれくらいの価値があるのでしょうか？

執筆：エリック、フォアサイトニュース

ETHの適正価格はどのくらいですか？

この問題に対して、市場は非常に多くの評価モデルを提供しています。ビットコインのようにすでに大宗資産として存在するものとは異なり、イーサリアムはスマートコントラクトプラットフォームとして、合理的で認められた評価体系をまとめることができるはずですが、どうやらWeb3業界は今までこの件に関して合意を得ていないようです。

最近Hashedが発表したウェブサイトでは、市場で認知度が高い可能性のある10種類の評価モデルが示されています。10種類のモデルのうち、8種類の計算結果はEthereumが過小評価されていることを示しており、加重平均価格は4700ドルを超えています。

では、この歴史的な新高値に近い合理的な価格はどのように計算されるのでしょうか？

TVLからステーキング、そして収入へ

Hashed がリストアップした 10 のモデルは、信頼性に応じて低、中、高の 3 つのカテゴリに分けられており、低信頼性の評価モデルから話を始めます。

TVL マルチプライヤー

このモデルは、イーサリアムの評価額はその上のDeFi TVLのある倍数であるべきだと考え、市場価値を単純にTVLに結び付けています。Hashedは2020年から2023年までの市場価値とTVLの比率の平均値（私の理解では、DeFi Summerの始まりからまだあまり重層化が進んでいない時期まで）7倍を採用し、現在のイーサリアム上のDeFi TVLに7を掛け、その後供給量で割ることで、価格は4128.9ドルとなり、現在の価格より36.5%の上昇余地があります。

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この DeFi TVL のみを考慮し、複雑な入れ子構造のために実際の TVL を正確に算出できない粗い計算方法は、確かに低い信頼性に相応しい。

ステーキングによる希少性プレミアム

このモデルは、ステーキングのために市場で流通できないイーサリアムがイーサリアムの「希少性」を高めることを考慮しており、現在のイーサリアムの価格に総供給量と流通量の比率の平方根を掛け合わせることで、すなわち Price × √(Supply ÷ Liquid)、得られる価格は3528.2で、現在の価格に対して16.6%の上昇余地があります。

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このモデルはHashed自身が開発したもので、オフセット計算は極端な状況を弱めるためのものです。しかし、このアルゴリズムに従うと、ETHは常に過小評価されることになります。さらに、単純にステーキングによる「希少性」の合理性やLSTが解放するステーキングされたイーサリアムの追加流動性などの問題を考慮しても、同様に非常に粗いです。

メインネット + L2 TVL 倍率

第一の評価モデルに似ていますが、このモデルではすべてのL2のTVLに対して2倍の重み付けが与えられ、計算方法は(TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supplyとなります。この結果、得られた価格は4732.5で、現在の価格に対して56.6%の上昇余地があります。

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6という数字については説明がありませんが、おそらく歴史データから得られた倍率である可能性が高いです。L2を考慮に入れても、この評価方法は依然としてTVLデータを単純に参照したものであり、最初の方法よりも良くなったわけではありません。

「コミットメント」プレミアム

この方法は第二のモデルに似ていますが、DeFiプロトコルにロックされたイーサリアムが追加されています。このモデルにおける乗数は、ステーキングとDeFiプロトコルにロックされたETHの総量をETHの総供給量で割った数字で表され、「長期保有の信念とより低い流動性供給」によるプレミアムの割合を示します。この割合に1を加え、流動資産に対する「コミットメント」資産の価値プレミアム指数1.5を掛け合わせることで、このモデルにおける合理的なETH価格が得られます。公式は次の通りです：Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier。得られた価格は5097.8ドルで、現在の価格に対して69.1%の上昇余地があります。

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HashedはこのモデルがL1トークンが通貨として扱われるべきであり、株式ではないという概念からインスパイアを受けていることを示していますが、それでも合理的な価格が常に現状の価格を上回るという問題にはまっています。

上記の4種類の低信頼性の評価方法が抱える最大の問題は、考慮される単一の次元が合理性に欠けることです。例えば、TVLデータは高ければ良いというわけではなく、より低いTVLでより良い流動性を提供できることがむしろ進歩となる場合があります。また、流通に参加していないイーサリアムを希少性または忠誠度として見なすことでプレミアムが生じるとするのは、価格が本当に期待される価格に達した場合の評価の問題を説明できないようです。

4つの低信頼性の評価スキームについて話した後、次は5つの中程度の信頼性のスキームを見てみましょう。

時価総額/TVL公正価値

このモデルは本質的に平均回帰モデルであり、計算方法は時価総額とTVL比の歴史的平均水準を6倍と認定し、それを超えれば過大評価、足りなければ過小評価とします。公式は Price × (6 ÷ Current Ratio) であり、得られた価格は3541.1ドルで、現在の価格に対して17.3%の上昇余地があります。

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この計算方法は一見、TVLデータを参考にしているようですが、実際には歴史的な傾向を参考にしており、比較的保守的な方法で評価が行われています。単純にTVLを参考にするよりも合理的に見えることは確かです。

メトカーフの法則

メトカーフの法則は、ネットワークの価値とネットワーク技術の発展に関する法則であり、1993年にジョージ・ギルダーによって提唱されましたが、コンピュータネットワークの先駆者であり、3Com社の創設者であるロバート・メトカーフの姓にちなんで名付けられました。内容は、ネットワークの価値はそのネットワーク内のノード数の平方に等しく、さらにそのネットワークの価値は接続されているユーザー数の平方に比例するというものです。

Hashed は、このモデルが学術研究者（Alabi 2017、Peterson 2018）によってビットコインとイーサリアムに対して実証的に検証されたことを示しています。ここでは、ネットワーク活動の代理指標として TVL を使用します。計算式は 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply であり、得られた価格は 9957.6 ドルで、現在の価格に対して 231.6% の上昇余地があります。

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これは比較的専門的なモデルであり、Hashed によって強い歴史的関連性を持つ学術的検証モデルとしてマークされていますが、TVL を唯一の考慮事項とするのは偏っているように思えます。

キャッシュフロー割引法

この評価モデルは、これまでのところ、イーサリアムを企業のように見なす評価方法であり、イーサリアムのステーキング報酬を収益と見なし、キャッシュフローの割引法を用いて現在の価値を計算します。Hashedが示す計算方法は、Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03) であり、ここで10%は割引率、3%は永続的成長率です。この式は明らかに問題があります。実際には、nが無限に近づくときの計算結果は、Price × APR × (1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n) であるべきです。

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即時使用 Hashed が示す公式でもこの結果を計算することはできません。2.6% の年利率で計算すると、実際に得られる合理的な価格は現在の価格の約 37% になるはずです。

株価売上高比率でのバリュエーション

イーサリアムにおいて、市販率は時価総額と年間取引手数料収入の比率を指します。手数料は最終的にバリデーターに流れるため、ネットワーク上でのPER（株価収益率）の概念は存在しません。Token Terminalはこの方法で評価を行い、25倍は成長型テクノロジー株の評価水準であるとされ、Hashedはこれを「L1プロトコル評価の業界標準」と呼んでいます。このモデルの計算式は Annual_Fees × 25 ÷ Supply であり、得られた価格は1285.7ドルで、現在の価格より57.5%の下落余地があります。

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上記の2つの例からわかるように、従来の評価方法を使用すると、イーサリアムの価格は深刻に過大評価されている状態です。しかし、明らかにイーサリアムは単なるアプリケーションではなく、このような評価方法を採用することは、筆者の観点から見ると、根本的な論理においてさえ誤りです。

オンチェーン総資産評価

この評価モデルは、一見すると全く理にかなっていないように見えますが、考えてみると少し理にかなっているモデルです。その核心的な見解は、イーサリアムがネットワークの安全性を確保したいのであれば、その時価総額がその上で決済される資産の価値と一致すべきだというものです。したがって、このモデルの計算方法は非常にシンプルで、イーサリアム上のすべての資産、安定コイン、ERC-20トークン、NFTなどの価値の合計をイーサリアムの総供給量で割ります。得られた結果は4923.5ドルで、現在の価格に対して62.9%の上昇余地があります。

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これは今までで計算が最も簡単な評価モデルで、その核心的な仮定はどこかおかしいように感じられますが、どこがおかしいのかは言い表せません。

収益型債券モデル

すべての評価モデルの中で唯一の高い信頼性を持つ評価モデルで、Hashedはこのモデルが暗号通貨を代替資産クラスと評価するTradFiアナリストに好まれていると称しています。それは、イーサリアムを収益型債券として評価することです。計算方法は、イーサリアムの年収をステーキング利回りで割って総時価総額を求めるもので、公式はAnnual_Revenue ÷ APR ÷ Supplyで、得られた結果は1941.5ドルで、現在の価格から36.7%の下落余地があります。

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唯一の、金融分野で広く採用されているため、高い信頼性を持つと考えられている評価モデルで、伝統的な評価方法によってイーサリアムの価格が「過小評価」されている別の例となりました。したがって、これはイーサリアムが証券ではないという良い証拠になるかもしれません。

公共チェーンの評価は、さまざまな要因を考慮する必要があるかもしれません

パブリックチェーンのトークンの評価体系は、さまざまな要因を考慮する必要がありますが、Hashedは上記の10種類の方法を信頼性に基づいて加重平均を取り、その結果は約4766ドルとなっています。しかし、キャッシュフロー割引法の計算に誤りがある可能性があるため、実際の結果はこの数字よりやや低いかもしれません。

もし著者がイーサリアムの評価を行うとしたら、私のアルゴリズムの核心は供給と需要にあるかもしれません。なぜなら、イーサリアムは実際に使用される「通貨」であり、Gas料金の支払い、NFTの購入、LPの構築など、すべてETHが必要だからです。そのため、ネットワークの活動の活発度に基づいて、一定期間内のETHの供給と需要の関係を測定するパラメータを計算し、イーサリアム上で実際に取引を実行するコストと組み合わせて、歴史的に近いパラメータでの価格を比較することで、公正な価格を導き出すことができるでしょう。

しかし、この方法に基づけば、イーサリアムのアクティビティの成長がコストの低下に追いつかなければ、ETHの価格は上がらない理由がある。実際、過去2年間におけるイーサリアムのアクティビティは、2021年の牛市と比べてある時期にはそれを上回ることさえあったが、コストの低下によりイーサリアムの需要は高くなく、実際には供給が需要を上回っている。

しかし、歴史との比較によるこの評価方法で唯一考慮できないのは、イーサリアムの想像力です。おそらく、イーサリアム上でDeFiの興隆が再現される時点では、「マーケットドリームレート」を考慮する必要があります。