DATを解構する：mNAVを超えるデプス分析を構築する

によって書かれた kokii.eth

概要

二八分化パターン：DAT業界はべき乗分布を示し、各カテゴリのトッププロジェクトが市場の大部分のシェアを占めており、ロングテールプロジェクトは続けるのが難しい。バブルが存在するにもかかわらず、実際の資産と差別化された財庫戦略に基づくDATは、依然として重要な金融イノベーションを代表している。

価値と感情の乖離：mNAVは長期的な価値の駆動要因を常に覆い隠します。我々の成長駆動分解モデルは、ファンダメンタルの複利成長と市場の感情を分離します。データは、BMNRやHSDTなどの企業の一株あたりの価値が持続的に成長している一方で、多くのDATの株価が下落しているのは主に感情の収縮によるものであり、ファンダメンタルの悪化によるものではないことを示しています。

脆弱なフライホイール効果：DATは自己資本循環に依存しています——プレミアム時に株式を発行して財庫を増やし、ディスカウント時に1株の価値を守ります。これは下落市場では非常に挑戦的です。Bitmineなどの企業は慎重に管理しており、一部の企業の攻撃的な発行は希薄化を招き、長期的な持続可能性を損なう結果となります。

二重評価フレームワーク：完全な評価は次の2つに焦点を当てる必要があります。1. 感情に依存しないファンダメンタルバリューの成長；2. 発行と財務管理——つまり、経営陣が市場の状況に対して責任ある反応を示しているかどうか。この2つが合わさって、DATが価値を創造しているのか、それとも価値を侵食しているのかを決定します。

データ基盤のギャップ：業界は構造化された比較可能なデータを急務としており、開示基準の確立、透明性の向上、運営慣行の最適化が求められています。より強固なデータの透明性は、業界の成熟を促進し、投資家の知る権利を保障します。

2025年にはDATサマーが到来し、Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET)、Solana Company (HSDT)などのDATが主流に入るにつれて、この分野は急速に拡大しました。現在、私たちが追跡している30のBTC、ETH、SOLのDATの総時価総額は1170億ドルに達しています。しかし、市場の影響を受けて、初期の投機熱は冷却し始めています。

市場の騒音が絶え間なく続く中、多くの投資家は mNAV ( 時価総額 / 純資産価値比率 ) という狭い視点からのみ DAT を評価し、その核心的価値、ファンド戦略、または発行規律の内在するメカニズムを理解できていません。

このため、私たちはパートナーのPanteraが構築したDATデータダッシュボードを参照してこの報告書を編纂しました。これは、議論を促進し、誤解を明らかにし、より厳密なDAT評価フレームワークを構築することを目的としています。

デジタル資産財庫(DATs)とは何ですか？

デジタル資産財庫 (Digital Asset Treasuries, DATs) は今日の公開市場で最も注目を集める金融実験の一つです。これらはデジタル資産を中心とした上場企業のバランスシートであり、投資家は株式市場を通じて間接的にBTC、ETH、SOLなどのデジタル資産のリスクエクスポージャーを得ることができます。これは、投資家が伝統的な証券会社の口座を通じて規制された環境で取引を行い、オンチェーンプラットフォームの複雑さを回避できることを意味します。

ETFや信託とは異なり、DATは運営会社であり、受動的な投資ツールではありません。彼らはデジタル資産を直接保有、取引、さらにはステーキングすることができ、新株を発行したり資金を調達したりすることができ、アクティブに管理される財庫ツールを形成し、その価値は基盤となるデジタル資産と会社の資本管理戦略の二重の関連性を持ちます。

典型的 DAT 始于一家持有デジタル資産の小型上場会社または新上場ツール (SAPC)、その純資産価値 (NAV - Net Asset Value) は保有している総公正価値を反映し、市場価値 (Market Cap - MCAP) は株式市場が同じ資産エクスポージャーに対してつける価格を示す——通常、市場の感情、流動性、経営陣の自信によってプレミアムまたはディスカウントが生じる。

一部のDAT、例えばBTCのStrategyは、そのビジネスモデルの核心が株式資金調達を利用してターゲット資産を継続的に増加させることにあります。他のDATは、ステーキング収益、デリバティブエクスポージャー、または多様な投資ポートフォリオを探求し、価格エクスポージャーの外側に収益層を重ねています。

投資家にとって、DATは従来の金融とチェーン上の資産の橋となる。

一般投資家および機関投資家にとって、DATは規制の明確さ、ブローカーのアクセス可能性、およびコンプライアンスの互換性を提供し、彼らが慣れ親しんだチャネルを通じてデジタル資産へのエクスポージャーを持つことを可能にします。

暗号エコシステムにとって、DATは新しい資本流入チャネルを創出し、基礎資産の流通の希少性を高め、ステーキングインフラをサポートし、二次市場の流動性を深めます。

多くの企業や機関は、PIPE (私募株式公開投資を通じてDATの発行に参加しており、その投資論理は下の図に示されている「正のフライホイール」に基づいています。

しかし、市場はDATに対して多くの疑念を抱いています。

この正のフライホイールは永遠のブルマーケットエンジンと見なされることが簡単ですが、mNAVと基盤となるデジタル資産の価格が同時に下落すると何が起こるのでしょうか？

PIPE投資家はDAT発表前に設定された価格)が一般投資家(よりも通常低いことが多く、内部取引や一般投資家の搾取として疑問視されることが多い。

NAVを上回る取引は問題視される。なぜなら、個人投資家は高いプレミアムを支払わざるを得なくなるからである。NAVを下回る取引も問題視される。なぜなら、資産を売却して株式を買い戻す必要があるからである。

この記事では、データを解析してこれらの疑問を明らかにし、誤解を解消し、各指標の真の意味を説明し、DAT評価の方法論を共有します。

1. コア指標の解析：mNAVとその限界

2025年3月以来、私たちが追跡している30のDATの総時価総額は880億ドル（当時は主にStrategy/MSTRによる）から約1170億ドルに上昇し、BTC、ETH、SOLの3つのデジタル資産をカバーしています。しかし、市場の議論は依然としてmNAVという単一の指標に過度に焦点を当てており、その真の意味や他の重要な指標を無視しています。

DAT社の時価総額の成長トレンド（30の追跡対象に基づく）

DATの本質は公開市場で取引される株式であり、評価には2つの主要な要素に注目する必要があります。

企業価値 )NAV/ 純資産価値 (：企業の真の価値を反映します。DATに関しては、バランスシートに保有されている総流動資産を指します——デジタル資産や未使用の現金等価物を含みます。企業の核心的な価値の推進要因は、従来の運営利益ではなく、デジタル資産の保有と成長です。

Market Value )MCAP / Market Cap ((時価総額):企業の価値に対する市場の評価に、株価に発行済み株式総数を乗じた値。

純資産価値)NAV(

NAVは保有資産の基本的な価値を反映していますが、具体的な構成は会社によって異なります。いくつかの会社は現金準備、短期国債、または他の持分を保有しているのに対し、他の会社は転換社債やワラントを保有しており、これらの違いがNAVの標準化を難しくしています。既存のデータダッシュボードは多くの場合、簡略化された公式を使用しており、一部は債務や転換ツールを含むように拡張されています。

複数のNAV )mNAV(

NAVは会社の基礎資産を反映していますが、市場がこれらの資産をどのように評価しているかを示すことはできません。これには時価総額が必要です：市場による会社の価値のリアルタイム評価。

時価総額とNAVの関係は、DATスペースで最も注目されている指標であるmNAV )NAV倍率を提供します(

mNAVは、市場が1ドルの純資産価値に対して支払う意欲のある価格を表しています。

mNAV > 1 → 市場が企業の将来に楽観的な態度を持っている、または企業が成長の潜在能力を持っていると考えていることを示します。市場が企業の評価をそのバランスシート上の資産を上回っているのは、通常、将来の1トークンあたりの成長を見込んでいるからです。

mNAV < 1 → 市場の疑念を反映しています。投資家は株式の希薄化を懸念したり、経営陣の規律を疑ったり、企業のデジタル資産のエクスポージャーが株主価値に効果的に転化していないと考えたりする可能性があります。

本質的に、mNAVは基本に基づいた感情の乗数であり、市場がDATの累積デジタル資産保有能力に対する信念を明らかにします。

BTC DATのmNAV乗数は、CLSK、CORZ、NAKA、およびSGNS) (除きます

本日現在、BTC DAT カテゴリにおいて、Strategy )MSTR(、GME、MARA は最近の市場調整後にいずれも 1.0 に近いです。しかし、他のほとんどの BTC DAT の mNAV は 1.0 未満で、EMPD が最低で約 0.5 です。

新しいDAT、DJT、USBCの現在のmNAVは約2-3で、初期のDAT投機特性を反映しています。少数の例外：CLSKは約4、CORZは約7で、どちらもAIデータセンター会社)で、以前はBTCマイナー(でした。これは、市場全体が正常化しているにもかかわらず、特定のストーリーや構造的要因がプレミアムを推進し続けていることを示しています。

ETH DAT 市場は、BMNR、SBET、GAME のように、1 倍 mNAV 近くで取引され、公正価値を反映しています; BTBT、COSM は倍率が高く、これらの会社はデジタル資産の保有量を超える収益ビジネスラインを持っているため、市場はそれを純粋な DAT 評価として見ていない可能性があります。

PIPE 株式に登録された Solana DAT では、HSDT の取引は 1.12 倍の小幅なプレミアム ) で、2025 年 11 月 12 日 ( 現在、残りはすべて 1 を若干下回っており、市場の動向は基本的な状況とほぼ一致しており、初期のサイクルからの冷却を示しています。

プレミアムとディスカウント

プレミアム/ディスカウントの本質はmNAVの別の表現であり、市場が企業の財務価値に対する信頼や投機の程度を測るものであり、倍率ではなく相対価格で表されます。高いプレミアムはレバレッジ、強い感情、または運営の超過利益を示し、ディスカウントは通常、株式の希薄化への懸念や資本規律の弱さを反映しています。

データボードには、COSM、CORZなどの約800%の極端なプレミアム事例が見られますが、これは市場が既存のコアビジネスの評価に基づいているためであり、DAT属性によるものではありません。

1株のデジタル資産

DATの内在的成長を評価するには、デジタル資産の保有量と流通株数を同時に追跡する必要があります。健全なDATは、2つの指標の成長を目指しています：デジタル資産の保有量を増やして基盤資産の規模を拡大し、新株を発行して成長を支えるための資金を調達します。新株の発行は既存株主の権益を希薄化させますが、資産の成長速度が新株の発行速度を上回る場合、この希薄化はむしろ利益をもたらします。

重要な派生指標である1株あたりのデジタル資産は、1株あたりの有効なデジタル資産の代表性を測定し、株主のエクスポージャーの拡大程度を反映します。1株あたりのデジタル通貨の上昇は、発行によって得られた資金が株式の希薄化を相殺するのではなく、資産の成長に使用されていることを示します。

追跡されている30のDATの中で、株式あたりのデジタル資産を安定した上昇トレンドで成長させることができる企業はほとんどありません。注目すべき例外には、Strategy )MSTR(、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP、UPXIが含まれます。

経験から、多くのDATは初期に安定したパフォーマンスを示しても、大量の新株発行により急激な株式希薄化を経験することがあります。それに対して、上述の企業は持続的な成長を維持し、大幅な下落がないことから、資本発行と資産蓄積のバランスを取る上でより慎重な戦略を採用していることを示しています。

1株当たり資産が増加しているETH DAT:BMNR、ETHM、BTCS

1株当たり資産が増加しているSOL DAT:HSDT、UPXI

その他の市場指標

会社レベルの指標に加えて、いくつかの比較指標は、DATがより広範なエコシステム内での地位を測定するのに役立ちます：

市場シェア ) NAV、市場価値、または取引量 (：各デジタル資産の異なるDATの相対的な支配地位を測定します。各DAT株が異なる資産の基礎的な価値を代表しているため、原始的な取引量を比較することは誤解を招く可能性があり、回転率 ) 取引量 / 市場価値 ( は流動性と活発度をより正確に測定します。

資産供給比率 %：DAT保有トークンが総供給量に占める割合で、基盤エコシステムにおけるそのシステム的な影響を反映しています。

BTC DATにおいて、Strategyの主導的地位が顕著です：BTC DATの総保有の83.3%（BTCの総供給量の3.22%）を保持し、カテゴリー内で72%の時価総額を占めています。GMEとBRRの取引高のシェアが明らかに増加しており、個人投資家の活発度が向上していることを反映しています。

BTC DATsの取引量(USD)市場シェア

ETH DATsの暗号資産保有市場シェア

ETH DAT セクターでは、Bitmine が同様に主導しています：66％ 以上の ETH DAT 総保有量 ) は約 ETH 供給量の 2.9% ( を占め、時価総額の 68％ と取引高の 85％ を占めています。第二のプレイヤー SBET は ETH 保有量と時価総額のシェアが約 16-20％、BTBT が第三位で ) 約 6％ ( です。

ソラナDAT市場の集中度は低く、FORDが時価総額の45%、SOLが保有率の44%で首位を占めています。HSDT、DFDV、STSS、UPXIはそれぞれ約13-14%の保有シェアを占めていますが、ソラナ会社)HSDT(は約22%の時価総額シェアで業界をリードしています。

SOL DATsの暗号資産保有市場シェア

SOL DATs時価総額時価総額市場シェア

興味深いことに、取引量を見ると、状況は逆であり、DFDVとUPXIはFORDに対して活発です。歴史的なトレンドは、両者がSolana DATカテゴリーの先駆者であることを示しており、この優位性は現在まで続いているようです。FORDが後により高いNAVを獲得したとしても、早期の参加者が保持している取引の勢いと市場の関心は依然として揺るぎないものです。

SOL DATs取引額(USD)市場シェア

2. 制限と誤解

定義は簡単ですが、これらの基本指標を追跡することは容易ではありません。主な理由は、アメリカ証券取引委員会の文書データがリアルタイムではなく、オンチェーンデータのように標準化されていないためです。

バランスシートの会計の最適なフォーマットの出所は10-Qフォームですが、四半期ごとにしか公開されません。多くの企業はカスタムデザインまたはブランドロゴ付きのPDFファイルを使用しており、データの抽出がさらに困難になっています。データが常に同じフォーマットで報告されていても、通常は意味解析が必要なテキストファイルに埋め込まれています。さらに、各企業は株式構造や金融資産の違いを考慮して異なるフォーマットで項目を報告するため、この点は理解されるべきです。

ポジションの更新データソースは非常に分散している可能性があります。いくつかの企業は、SECへの提出書類を通じてではなく、Twitter、プレスリリース、またはメディアインタビューを通じて変化を開示することさえあります。

それにもかかわらず、ほとんどの株式市場指標 ) は価格や取引量 ( に関してかなり標準化されています。しかし、流通株数は追跡が依然として難しく、企業は毎日書類で報告する必要がなく、多くのデータダッシュボードはマーケットメーカーや銀行からデータを取得する第三者APIに依存しており、しばしば数日の遅延があります。

最高の実践の一つは Bitmine から来ており、同社は毎週 ) 時々より頻繁に ( 8-K ファイルを通じてそのデジタル資産の保有状況を報告しています。

DATデータを解釈する際には、これらのデータの課題が指標に与える歪みに注意する必要があります。

ポジション更新

低頻（月 / 季）によってNAVが古くなり、mNAVまたはプレミアムが上昇する

いくつかのDATは、DeFiトークン、NFT、その他の株式や半流動性資産を保有しており、資産の評価が複雑になります。

株数の更新：大規模な発行または買戻しの申請が未提出の場合、市場価値、mNAV、プレミアム/ディスカウント、および1株あたりのデジタル資産に影響を与えます。

私たちは公共の報告の中でいくつかの一般的な盲点を発見しました：

会計の準備 )プロフォーマ会計(：ほとんどのデータダッシュボードは、既に報告された流通株に依存しており、以前に発行されたワラントの潜在的な行使を考慮していません。DATのPIPE取引において、ワラントは通常、PIPE株とバンドル販売され、行使価格は通常、PIPE株価と等しいかそれ以上です。行使日の後、株式取引価格がそのレベルを上回る限り、ワラントは行使可能であり、保有者にとっては合理的な行動となります。行使されたワラントは流通株数を増加させますが、必ずしも相応の価値を増加させるわけではないため、重要な指標に対して著しい希薄化効果をもたらします。これらの未行使ワラントをシミュレーション計算に組み込むことで、潜在的な希薄化効果と株主の実際のリスクエクスポージャーをより正確に反映させることができます。

プレファンデッドワラント )Prefunded Warrants(：これらのワラントの収益は受領され、NAVに計上されていますが、対応する株式はまだ発行されていません。多くの場合、これらのワラントの行使価格はほぼゼロに近く、行使されると新たな収益を必要とせずに株式数が増加します——株式の希薄化の影響は一方的です。私たちは、これらのワラントを発行済み株式に計上すべきだと考えています。そうでなければ、これによって生じるmNAVの計算結果は市場価値を過小評価し、NAVを過大評価し、不均衡な状況を引き起こすことになります。

処理中のM&AおよびPIPE：企業が新しいPIPEを発表すると、現金収益は通常、株式がS-3ファイルを通じて正式に発行される前にNAVの更新に反映されます。株式の考慮調整を行わない場合、1株あたりのNAVの分母が過小評価され、この指標が人工的に高くなります。下の図は、主要な株式発行計画の種類とその流通株への影響をまとめています。

債務データとデリバティブのエクスポージャー：Artemisを除いて、現在ほとんどのデータダッシュボードには債務負債やレバレッジエクスポージャー情報が含まれていません。この欠落はNAVを歪め、特に構造化収益またはステーキング戦略を採用しているDATに影響を与えます。

債務を考慮した上で、調整後のNAV )および調整後のmNAV(は実際の帳簿価値を反映する必要があります。これにより、純財庫エクスポージャーDATs )（MSTR(のような）と混合運営DATs )（BMNRまたはSBET(のような）との比較が明確になります。DAT管理における債務の役割は何ですか？伝統的な金融分野では、企業は成長のために資金調達を行うために債務を発行し、株主の所有権を保護します。DAT分野でも動機は似ています。株式の発行は、将来の利益を新しい株主に売却することを意味し、既存の株主の権益を希薄化させます。逆に、債務の発行は既存の資産を担保に借入を意味し、株式の希薄化を引き起こしません)。適切に管理されれば(、DATは債務を利用してオンチェーン資産の規模を拡大し、1株あたりのデジタル資産の価値を低下させることはありません。

これらの複雑さのために、PanteraはDATダッシュボードを構築しました。これは、全体像をより明確かつ深く提示することを目的としています。データのクレンジングと標準化に加え、目標は対話を進めることです：DATを自身のカテゴリーに限定せず、より広範な株式市場と比較します。また、将来のバージョンで財庫ウォレット、収益生成、その他のオンチェーン活動を追跡することで、より高いオンチェーン透明性を促進します。

3. 適切な指標を選択する

mNAVだけではDATのパフォーマンスを完全に反映することはできません。以下は、DATのパフォーマンスを総合的に評価する際に最も価値のある分析フレームワークをまとめたものです。

成長ドライバーと基本価格

DAT社の株価をいくつかの潜在的な成長要因 ) の一株あたりのトークンの成長、トークン価格、市場の感情 ( の産物と見なすと、実際にパフォーマンスを駆動している要因を分解して見ることができます。単なる物語ではなく。

形式的に、時刻 t の株価は次のように表すことができます：

この分解方法により、私たちは各要因を分離し、価格変動を実際に引き起こしている要因を独立して追跡できるようになります。

株価が下がるとき、私たちはそれが市場の感情の冷却、基礎資産の価格の下落、または企業のファンダメンタルズの低下によるものかどうかを確認できます。逆に、これらの要因のどれが株価を押し上げているのかを調べます。

それはまた、私たちがノイズを見抜くのを助けてくれます。たとえば、企業の内在価値が持続的に成長しているのに、市場価格が下落しているときです。

Bitmine )BMNR(の価格の増加を分析すると、上場以来、ETHの株価は着実に上昇しており、mNAV )の感情倍数(は大幅に収縮していることがわかります。これは、基本的なファンダメンタルズが依然として強いことを示しており、市場の炒作レベルのみが冷却していることを示しています。

このフレームワークを3つの成長要因に要約すると、DAT社のグラフをカテゴリ別に描画し、その全体的な健康状態を評価できます:

BTC DAT：多くのファンダメンタル価値の成長は比較的安定しており、MSTR、CLSK、CEPは明らかな上昇トレンドを示しています。それに対して、SMLR、FLD、DJT、LMFA、EMPDはファンダメンタルが安定しているものの、追跡開始以来、これらの企業の市場感情は急激に低下しており、株価下落の主要な原因となっています。現在、実際の価値の減少が見られる唯一のDATはSQNSです。

ETH DAT：カテゴリの先駆者として、ETHZ と SBET は初期の市場の感情の高まりから恩恵を受けましたが、ETH の株価は比較的安定しています。その後、BMNR、ETHM、BTCS、BTBT、GAME の株価は着実に上昇しましたが、彼らの mNAV の成長は下降傾向を示しており、これは市場サイクルのピーク付近でのローンチを示唆している可能性があります。FGNX は例外であり、深刻な株式希薄化と市場の感情の急激な低下を経験し、期待を大きく下回るパフォーマンスを示しました。

SOL DAT：HSDTの一株あたりSOLは最も顕著に増加し、10月から報告書の発表時までに3倍に増加しました。UPXIも安定して成長していますが、規模は小さいです。DFDVは市場のセンチメントの上昇から恩恵を受けていますが、同期間中の一株あたりSOLは減少しており、上昇はより市場のセンチメントによって駆動されていることを示しています。一方、FORDとSTSSのmNAVは大幅に拡大しましたが、基礎的な価値の成長はほぼ横ばいであり、業績は市場のセンチメントによって駆動されていることを示しています。

ファンダメンタル価格

上の図に示すように、ほとんどのDAT企業は、発売以来、市場の冷却または収縮段階を経験しています。その潜在的な発展の軌跡を理解するために、私たちは各企業の理論的なファンダメンタルプライスをさらに再構築することができます。これは本質的に「もし市場の状況がDATの発売日と同じであれば、今日の株価はどれくらいになるのか？」という質問に答えることです。

言い換えれば、もしあなたが会社設立当初から1株の株式を保有し、会社が時間をかけて在庫を蓄積し株式を発行し続けているのであれば、その株式の現在の実際の価値はどれくらいですか？

下の図は、いくつかのDAT企業——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ、CEP——のファンダメンタルズの価値が着実に向上していることを示していますが、市場環境の変化により、株価は十分に反映されていません。設立以来、これらの企業のファンダメンタルズ指標は顕著に成長しており、全体的な市場感情が萎縮しているにもかかわらずです。

株式発行と希薄化

DAT会社の成否は、その株式発行の規律に依存しています。DAT会社を評価するための重要な次元は、経営陣が市場状況にどのように対処するか、すなわち市場の感情が変化したときに戦略的な行動を取るのか、それとも受動的に対応するのかです。

mNAV が 1 を超える場合：企業は株式をプレミアム価格で発行する機会があります。重要な問題は発行の規律であり、過度に攻撃的な発行は一株あたりのデジタル資産を侵食し、一株あたりの NAV を押し下げ、最終的には市場の感情を破壊します。規律を持った発行者は責任を持って発行規模を拡大しますが、無謀な発行者は「無限 ATM ゲーム」と呼ばれるものを弄ぶのです。

mNAVが1未満のとき：より大きな挑戦。1倍未満の評価倍率は、市場が企業の資本規律、流動性、または資金管理戦略に対する信頼を欠いていることを示唆しています。市場は将来の株式希薄化の期待を織り込んでいる可能性があり、低迷する市場心理の中で経営陣が株式をさらに発行することを懸念しています。これもまた、資本効率が悪く、企業がデジタル資産のエクスポージャーを株主価値に転換できていないことを示している可能性があります。

mNAVが1未満で維持されると、DATのフライホイール効果が破壊されます。会社は、既存の株主の権益を希薄化することなく、新しい株をプレミアムで発行することができなくなります。強制的に発行すると、1株あたりのデジタル資産がさらに下落し、信頼を損ない、株式の成長ツールとしての能力を失います。時間が経つにつれて、このダイナミクスは会社を「ゾンビDAT」に陥らせる可能性があります：清算価値を下回る取引価格の静的持株会社。

mNAVが1を下回った場合、正しい対策は防御的措置を講じ、信頼性を回復することです：すべての株式発行)を停止し、ATMおよびPIPE(を含め、1株あたりのデジタル資産を保護することを主要指標とします。企業はまた、透明性と財務報告を向上させる必要があります——ウォレット証明、ダッシュボード、および定期的に更新されるNAVを公開し、これがクリーンで検証可能な財務パッケージであることを証明し、不透明な空の殻ではないことを示します。流動性が許せば、NAV価格以下で株式を買い戻すことで利益を増やし、強い信頼信号を発信し、通常はプレミアムレベルを回復することができます。経営陣はまた、オンチェーン収益を活用することができます——ETHをステークし、再ステークに参加するか、財務資産から収益を得ることで——NAVの成長を自然に促進し、受動的な資産保有を収入源に変えることができます。最後に、企業は自らの物語を強化し、特定の資産またはエコシステムの明確で信頼できる代表としての地位を確立する必要があります。投資理念が明確であるとき、投資家の信頼はしばしば戻ってきます。

mNAV <1 の DAT に対する正しい戦略は、1 株当たりの価値を保護し、透明性を高め、信頼を再構築することです。発行データ、株式買戻し、資金管理の行動を研究することで、どの会社が価値向上の道を選んでいるのか、どの会社が株式を希薄化し続けているのかを理解できます。

データによると、最もよく管理されたDATは、経済の低迷期において株主のレバレッジを保護することができ、市場の感情が回復した際の反発の基礎を築くことができます。

上の図からわかるように、ETH DATs は株式発行と市場心理管理の面で明らかな違いがあります。ほとんどの企業は流通株式の数が徐々に増加する傾向を示しており、PIPE または ATM 発行が行われる可能性を示唆しています。

BMNRのデータによると、同業他社と比較して、この会社の株式発行とmNAVの変化パターンはより漸進的です。これは、mNAVの成長フライホイールを損なうことなく、エクイティを成長のツールとして使用することで、会社がどのように責任を持って規模を拡大するかの模範を示しています。

BTBT、GAME、BTCSの流通株式数が急激に、突然増加したが、mNAVは安定しているか、下降している。ただし、発行のタイミングは合理的であり、mNAVの取引価格が1を超えたときに発行されたため、プレミアムウィンドウ内にある。

対照的に、FGNXとETHZはmNAV<1の際に大規模な増発を行い、実際には市場が疲弊している時に株式を発行しており、有利な市場条件を待つのではなく、これは資本の規律が緩んでいる典型的な特徴です。FGNXにとっては、mNAVがほぼゼロに近い時に早期かつ積極的な希薄化が行われ、破壊的な希薄化事件を引き起こし、投資家のレバレッジと長期的な信頼を奪いました。しかし、ETHZは10月中旬に一時的に是正措置の兆候を示し、株式数を減らすことでmNAVを0.2未満から回復させ、部分的にバランスを取り戻しました。

4.今後の研究が必要なオープンな問題

Panteraのダッシュボードデータは、新しい研究の方向性を切り開きました。

ロック解除イベント：価格下落への貢献度はどのくらいか？

PIPE 投資家の投資収益率：DAT分野では、どの取引が正のリターンを実現していますか？基礎となるトークンのパフォーマンスに基づいて調整した場合（現物ETFリターンに対して）、結果はどうなりますか？

市場のミクロ構造：PIPEの価格設定メッセージが取引行動にどのように影響するか？

mNAVの動的モデリング：発行/買い戻しとmNAVの回復との間に定量的な関係は存在するか？

DATデータに関しては、さらなる作業が必要であり、より完全なデータ標準の策定を呼びかけています。株式データは、オンチェーンデータよりもはるかに混乱しています：フォーマットは一貫しておらず、更新頻度は低く、統一されたモデルがありません。DATを合法的な資産クラスに発展させるためには、企業が毎日財務更新情報を報告するためのオープンで標準化されたAPIが必要です。これには、以下が含まれます：

発行済株式総数(前払式株式、PIPE株式を含む)

資産分類によるファンドポジション

ワラントと債務データ

オンチェーンデータの透明性がDeFi分析を推進するように、このレイヤーの金融データの透明性は、DATへの資本の流入方法を変えることができます。

5. まとめ

DATは天使でもなく、悪魔でもない；救世主でもなく、罪の根源でもない。

それらは新しい資本形成の方法であり、双方向で機能する革新的な投資ツールです：デジタル資産の価値を高めると同時に、金融機関にチェーン上の収益を伴うレバレッジエクスポージャーを提供します。それらは永久機関ではなく、市場のショックによりフライホイールが壊れる可能性があるため、規律ある戦略と実行を必要とする資産管理会社です。最適な状態では、DATはエコシステムの両方に意味のある価値を解放することができます：

伝統的な投資家に対して、規制された流動性の高いデジタル資産のエクスポージャーを提供し、通常はETFや信託基金が提供できない追加のオンチェーン収益も提供します。

暗号エコシステムにおいて、彼らは伝統的な市場の資金を直接トークンの金庫に送る—コンプライアンス構造の中で資産価値を固定し、流動性を高める。

適切に管理されれば、これらは資本市場とデジタル資産のファンダメンタルズ間の正のフィードバックループを拡大することができます：mNAVの上昇は新しい発行を引き起こし、新しい資金がデジタル資産の購入に流入し、その後、ループは絶えず上に進展します。

この意味で、DATはデジタル資産の「第二の基礎石」として機能します：資本の流入を制度化し、同時に投資家に新しい収益を強化する投資機会を提供します。

確かに、批判は真実であり、しばしば指導的です：

一部のDATは単なる投機的な空の殻であり、実際の運営戦略が欠けている。これはPIPE投資家が個人投資家に退出するための短期的な道具であり、本質的にはMemecoinと変わらない。

市場には同じ資産を追跡する数十のDATは必要ありません。資金管理戦略やガバナンスの方法に差別化がなければ、DATの氾濫は市場のノイズを増加させ、このモデルへの信頼を弱めるだけです。同様に、特に信頼性の低い、コミュニティの承認が不足している、または技術革新が限られているチームによって運営されている数百種類の長期的な価値のないデジタル資産についても、DATを設立する必要はありません。このような拡張は、DATを信頼できる金融ツールではなく、投機の熱潮に貶める可能性があります；

デス・スパイラル )mNAV < 1( は依然として最も厄介な課題です。DAT の本質は、既に非常に変動の激しい資産クラスへのエクスポージャーを拡大することであり、市場の感情が変わると、ディスカウント幅が迅速に拡大する可能性があります。しかし、mNAV < 1 は通常、ミスマッチを示唆しており、崩壊を意味するものではありません。投資家は、資本の規律の弱さ、株式の希薄化への懸念、または資金管理の効率の低さを反映している可能性があり、基礎となるデジタル資産自体の失敗を示しているわけではありません。優れたオペレーターは、透明なコミュニケーションと厳格な株式管理を通じて状況を逆転させることができます。

結局、DATを保有するには市場参加者の二重の信念が必要です：

基礎資産の長期的な上昇を信じており、時間の経過とともにその価格が上昇すると考えています。レバレッジされたエクスポージャーを得るために、アクティブなエクイティの手段を模索しています；

信頼できるオペレーターの実行力と資本の規律——Fundstratのトム・リーが指摘したように、mNAV < 1は論理的ではなく、有能な管理チームは最終的に株価を平価のレベルに引き戻すだろう。

もし両方が成立するならば、低い mNAV は警告ではなく、実際のバランスシート価値に対する市場の感情による価格設定の誤りの一時的な現象に過ぎません。

DATのコアは、新しいタイプの投資ツールを表すことにあります——それはデジタル資産が持続的な価値を蓄積するのを助け、同時に金融機関に規制された収益強化の手段を提供し、デジタル資産時代の未来の発展に参加することを可能にします。