著者: ドン・ジン
出典：ウォール・ストリート・ジャーナル
19世紀の鉄道から21世紀の人工知能まで、歴史上の重大な技術革新は常に資本支出の熱潮を引き起こしてきましたが、その熱狂はしばしばバブルの崩壊で終わります。
今年11月に発表されたBCA Researchの特別レポート「When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History」では、4つの典型的な設備投資ブームを検証し、ブームが崩壊する核心的なロジックを明らかにし、現在のAIブームについて警告しています。
報告は五つの共通の法則をまとめた：投資家は技術採用のS字曲線を無視し、収益予測は価格下落幅を過小評価し、債務は資金調達の核心的依存となり、資産価格のピークが投資の下落に先行し、資本支出の崩壊と経済の衰退が相互に悪化している。そしてこれらの法則は現在のAI分野で兆候を示している——技術採用率は停滞し、Tokenの価格は99%以上暴落し、企業の債務は急増し、GPUのレンタルコストは下降している。
歴史的対照分析に基づき、BCAリサーチは結論を出しました：AIブームは歴史的バブルのパスに従っており、今後6〜12ヶ月以内に終息する見込みです。報告書は、投資家に対して短期的には株式の中立的な配置を維持し、中期的には株式の適度な低配分を推奨し、アナリストの予想修正、GPUレンタルコスト、企業の自由現金流などの先行指標を注意深く追跡することを勧めています。
報告は特に、現在の経済環境がさらなる懸念を呼び起こしていることを指摘しており、アメリカの職の空きは五年ぶりの低水準に落ち込んでいる。もしAIの熱が冷め、新たなバブルが影響を相殺しなければ、将来の経済不況は2001年のインターネットバブル崩壊時よりも深刻になる可能性がある。
ヒストリカル・ミラー:4つのキャピタル・カーニバルの崩壊の軌跡
BCAは、資本支出の熱潮の本質は新技術の商業化の見通しに対する資本の集団的楽観的期待であると述べていますが、歴史はこの楽観がしばしば技術の実現の客観的な法則から逸脱することを繰り返し証明しており、最終的には供給と需要の不均衡、債務の蓄積、そして評価の過剰な高さの中で崩壊に向かいます。
19世紀の英米の鉄道ブームは、過剰生産の破壊力を示しました。
報告は、1830年のリバプール - マンチェスター鉄道の成功が英国の投資ブームに火をつけ、1843年から1845年の間に鉄道株の価格がほぼ倍増したことを指摘している。
1847年までに、鉄道建設支出はイギリスのGDPの比率で記録的な7%に急増した。流動性の引き締めは最終的に1847年10月の金融危機を引き起こし、鉄道指数はピーク時から65%も暴落した。
報告によると、アメリカの鉄道ブームは1873年の恐慌でピークに達し、ニューヨーク証券取引所は10日間閉鎖され、1873年から1875年の間に企業債券のデフォルト損失は額面の36%に達しました。
1887年、アメリカの鉄道敷設距離は1.3万マイルを超えるピークに達した後、過剰生産が原因で輸送価格が崩壊し、1894年には約20%のアメリカの鉄道距離が破産管理に陥りました。
20世紀20年代の電気化の波は、ピラミッド型資本構造の脆弱性を暴露した。
報告によると、家庭の電気供給率は1907年の8%から1930年の68%に上昇しましたが、この進展は主に都市部に集中しています。
ウォール街はこの熱潮に深く関与し、公益事業会社の株式と債券は「未亡人と孤児も投資できる」と宣伝される安全な資産とされ、1929年には持株会社がアメリカの発電量の80%以上を支配していた。
報告によれば、1929年の株式市場の崩壊後、最大の公益事業グループであるインスルが1932年に破産し、これにより60万人の小規模投資家の生涯の貯蓄が消失したとされています。アメリカの電力公益事業の建設支出は1930年に約9.19億ドルのピークに達した後、1933年には1.29億ドルに急落しました。
90年代末のインターネットブームは、革新が利益を意味しないことを証明しました。
BCAは、1995年から2004年の間に、アメリカの非農業企業の生産性の年平均成長率が3.1%に達し、その後の期間を大きく上回ったと述べています。
しかし、テクノロジー関連の資本支出のGDPに占める割合は、1992年の2.9%から2000年の4.5%に急増し、過度な投資は企業のバランスシートに大きな圧力をもたらしました。
報告によると、電気通信業界のフリーキャッシュフローは1997年末にピークを迎えた後、連続して減少し、2000年には大幅に暴落した。ナスダック総合指数は1995年から2000年の間に6倍に上昇した後、その後の2年半で78%暴落した。
何度も石油の熱潮は供給と需要の不均衡の繰り返しを完璧に表現しています。
BCAは、1930年にテキサス州東部で巨大な石油埋蔵量が発見された後、12ヶ月以内に日産30万バレルを突破したが、大恐慌の影響で原油価格が1バレル10セントに暴落したと述べています。
1985年にサウジアラビアが生産制限を放棄し、原油価格が一時1バレル10ドルまで下落しました。
2008年から2015年にかけて、アメリカのシェールオイルブームは原油生産量を1日あたり500万バレルから940万バレルに押し上げましたが、2014年にオペックが減産を拒否したため、その年の中期のバレルあたり115ドルから年末の57ドルに油価が下落しました。
五つの共通の法則：繁栄から崩壊への必然的な道
四回の典型的な熱潮の興亡を振り返り、BCA Researchは5つの共通の法則をまとめ、現在のAI熱潮の行方を判断するための重要な指標を提供しました。具体的には：
規則の一つは、投資家が技術採用のS字曲線を無視することです。
技術の採用は決して線形的な進展ではなく、「初期の早期採用者の受け入れ—大規模な普及—遅延群体の追随」の S 字型曲線に従います。株価は通常、第一段階で上昇し、第二段階の中期では採用率の増加速度が正から負に転じるときにピークに達します。
現在、AI分野は次の特徴を示しています：多くの企業がAIの使用を増やす意向を示していますが、実際の採用率は停滞の兆しを見せており、一部の指標は最近数ヶ月でさえも低下しています。この「意欲と行動」の乖離は、技術採用が第2段階の後期に入った典型的なサインです。
ルール2は、収益予測が価格下落幅を過小評価することです。
新技術は初期の希少性により価格決定権を持っているが、技術の普及と競争の激化に伴い、価格は必然的に大幅に下落する。1998年から2015年の間、インターネットトラフィック年成長率は67%に達したが、単位情報伝送価格は同時に大幅に下がった。太陽光パネルは登場以来、価格が持続的に下落しており、2007年から現在にかけて95%も下がった。
AI業界は再び同じ過ちを犯している：2023年以降、より高速なチップとより優れたアルゴリズムの登場により、トークン価格は99％以上下落した。動画生成などの新しいアプリケーションが登場しているが、ユーザーがこの種のアプリケーションに対して支払う意欲はまだ明確ではない。
規則三は、債務が資金調達の核心的依存となることです。
熱潮初期の企業は通常、留保利益を通じて資本支出の需要を満たすことができますが、投資規模が拡大するにつれて、債務は徐々に主要な資金調達源となります。
2025年10月、Metaは270億ドルのデータセンター資金調達契約を特別目的のオフバランスエンティティを通じて締結したと発表しました；オラクルは380億ドルの融資を受けた後、債券市場で180億ドルを調達し、現在の負債総額は960億ドルに近づいています。
さらに警戒すべきは、CoreWeaveなどの「新しいクラウド業者」であり、2025年10月までにCoreWeaveの信用デフォルトスワップ利率は月初の359ベーシスポイントから532ベーシスポイントに上昇しました。
規則4は、資産価格のピークが投資の減少に先立って現れることです。
歴史的に、資本支出の熱潮の中で、株式などの資産価格は実際の投資支出が下落し始める前にすでにピークに達していることが多いです。投資支出が高い水準から戻った場合でも、その絶対値は依然として高位を維持し、過剰生産能力をさらに悪化させる可能性があります。これは、投資家が「投資の下落」の明確な信号を待ってから行動を起こすと、しばしば最適なタイミングを逃してしまうことを意味します。
規則五は、資本支出の崩壊と経済の低迷が相互に悪化することです。
テクノロジーバブルの崩壊は通常、2つの段階に分かれます：
第一段階は技術的な炒作の退潮であり、生産能力の過剰が明らかになる。第二段階は資本支出の崩壊が全体の経済を引きずり、企業の利益が悪化し、悪循環を形成する。
報告によると、2001年のアメリカ経済の後退は経済の基本面の悪化によって引き起こされたものではなく、インターネットバブルの崩壊後の資本支出の崩壊に起因する。2002年の不動産バブルの台頭は、一時的にインターネットバブル崩壊の影響を和らげたが、現在のところ、AIブームの崩壊の影響を相殺する新たなバブルが現れるかどうかは不明である。
AIブームのリスク信号：6～12ヶ月以内の転換点
歴史的な規則に基づく対照分析によれば、BCAリサーチはAIの熱潮が歴史的なバブルのパスに従っていると考え、今後6〜12ヶ月以内に終了する見込みです。この判断は、現在のAI分野において明らかになっている複数のリスク信号に基づいています。
技術の採用の観点から見ると、AIの実際の導入速度は資本の熱狂的な期待に追いついておらず、企業側の採用率は停滞しており、消費者のAIアプリケーションに対する支払い意欲は十分に検証されていません。
価格のトレンドから見ると、トークンの価格の大幅な下落はデフレ圧力を示しており、ビデオ生成などの新しいアプリケーションの商業的価値は依然として疑問視されています。
債務リスクの観点から、AI関連企業の資金調達構造はますます債務に依存しており、一部の企業の信用リスクがすでに明らかになり始めています。
報告は、4つの先見的指標に重点を置くことを提案しています：
一つ目は、アナリストの将来の資本支出に対する予測の修正です。もし持続的に上昇する予測が平坦になる場合、それは危険信号かもしれません；
二は GPU リースコストで、2025 年 5 月以降、このコストは下降し始めました；
三は超大規模企業の自由キャッシュフローの状況で、最近は依然として絶対的な高位にありますが、悪化傾向が見られます；
四は「メタバースの瞬間」の出現、つまりあるAI企業が重大プロジェクトを発表した後に株価が逆に下落すること、これは市場の感情が転換する明確な兆候となる。
投資家にとって、BCAリサーチは現在「適度な防御」の戦略を採用することを推奨しています。短期的には3ヶ月間、株式を中立的に配置し、中期的には12ヶ月間、株式を適度に低配分し、今後数ヶ月で防御的な姿勢をさらに高める必要があります。
具体的に言えば、前述の4つの先行指標を密接に追跡し、投資支出が明確に減少するまで受動的に調整しないようにする必要があります。同時に、防御的なセクターや質の高い債券に注目し、AI関連資産に起こる可能性のある大幅な変動に対してヘッジを行うことができます。
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歴史を教訓とし、資本支出の熱潮はいつバブル崩壊に陥るのか？
著者: ドン・ジン
出典：ウォール・ストリート・ジャーナル
19世紀の鉄道から21世紀の人工知能まで、歴史上の重大な技術革新は常に資本支出の熱潮を引き起こしてきましたが、その熱狂はしばしばバブルの崩壊で終わります。
今年11月に発表されたBCA Researchの特別レポート「When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History」では、4つの典型的な設備投資ブームを検証し、ブームが崩壊する核心的なロジックを明らかにし、現在のAIブームについて警告しています。
報告は五つの共通の法則をまとめた：投資家は技術採用のS字曲線を無視し、収益予測は価格下落幅を過小評価し、債務は資金調達の核心的依存となり、資産価格のピークが投資の下落に先行し、資本支出の崩壊と経済の衰退が相互に悪化している。そしてこれらの法則は現在のAI分野で兆候を示している——技術採用率は停滞し、Tokenの価格は99%以上暴落し、企業の債務は急増し、GPUのレンタルコストは下降している。
歴史的対照分析に基づき、BCAリサーチは結論を出しました：AIブームは歴史的バブルのパスに従っており、今後6〜12ヶ月以内に終息する見込みです。報告書は、投資家に対して短期的には株式の中立的な配置を維持し、中期的には株式の適度な低配分を推奨し、アナリストの予想修正、GPUレンタルコスト、企業の自由現金流などの先行指標を注意深く追跡することを勧めています。
報告は特に、現在の経済環境がさらなる懸念を呼び起こしていることを指摘しており、アメリカの職の空きは五年ぶりの低水準に落ち込んでいる。もしAIの熱が冷め、新たなバブルが影響を相殺しなければ、将来の経済不況は2001年のインターネットバブル崩壊時よりも深刻になる可能性がある。
ヒストリカル・ミラー:4つのキャピタル・カーニバルの崩壊の軌跡
BCAは、資本支出の熱潮の本質は新技術の商業化の見通しに対する資本の集団的楽観的期待であると述べていますが、歴史はこの楽観がしばしば技術の実現の客観的な法則から逸脱することを繰り返し証明しており、最終的には供給と需要の不均衡、債務の蓄積、そして評価の過剰な高さの中で崩壊に向かいます。
19世紀の英米の鉄道ブームは、過剰生産の破壊力を示しました。
報告は、1830年のリバプール - マンチェスター鉄道の成功が英国の投資ブームに火をつけ、1843年から1845年の間に鉄道株の価格がほぼ倍増したことを指摘している。
1847年までに、鉄道建設支出はイギリスのGDPの比率で記録的な7%に急増した。流動性の引き締めは最終的に1847年10月の金融危機を引き起こし、鉄道指数はピーク時から65%も暴落した。
報告によると、アメリカの鉄道ブームは1873年の恐慌でピークに達し、ニューヨーク証券取引所は10日間閉鎖され、1873年から1875年の間に企業債券のデフォルト損失は額面の36%に達しました。
1887年、アメリカの鉄道敷設距離は1.3万マイルを超えるピークに達した後、過剰生産が原因で輸送価格が崩壊し、1894年には約20%のアメリカの鉄道距離が破産管理に陥りました。
20世紀20年代の電気化の波は、ピラミッド型資本構造の脆弱性を暴露した。
報告によると、家庭の電気供給率は1907年の8%から1930年の68%に上昇しましたが、この進展は主に都市部に集中しています。
ウォール街はこの熱潮に深く関与し、公益事業会社の株式と債券は「未亡人と孤児も投資できる」と宣伝される安全な資産とされ、1929年には持株会社がアメリカの発電量の80%以上を支配していた。
報告によれば、1929年の株式市場の崩壊後、最大の公益事業グループであるインスルが1932年に破産し、これにより60万人の小規模投資家の生涯の貯蓄が消失したとされています。アメリカの電力公益事業の建設支出は1930年に約9.19億ドルのピークに達した後、1933年には1.29億ドルに急落しました。
90年代末のインターネットブームは、革新が利益を意味しないことを証明しました。
BCAは、1995年から2004年の間に、アメリカの非農業企業の生産性の年平均成長率が3.1%に達し、その後の期間を大きく上回ったと述べています。
しかし、テクノロジー関連の資本支出のGDPに占める割合は、1992年の2.9%から2000年の4.5%に急増し、過度な投資は企業のバランスシートに大きな圧力をもたらしました。
報告によると、電気通信業界のフリーキャッシュフローは1997年末にピークを迎えた後、連続して減少し、2000年には大幅に暴落した。ナスダック総合指数は1995年から2000年の間に6倍に上昇した後、その後の2年半で78%暴落した。
何度も石油の熱潮は供給と需要の不均衡の繰り返しを完璧に表現しています。
BCAは、1930年にテキサス州東部で巨大な石油埋蔵量が発見された後、12ヶ月以内に日産30万バレルを突破したが、大恐慌の影響で原油価格が1バレル10セントに暴落したと述べています。
1985年にサウジアラビアが生産制限を放棄し、原油価格が一時1バレル10ドルまで下落しました。
2008年から2015年にかけて、アメリカのシェールオイルブームは原油生産量を1日あたり500万バレルから940万バレルに押し上げましたが、2014年にオペックが減産を拒否したため、その年の中期のバレルあたり115ドルから年末の57ドルに油価が下落しました。
五つの共通の法則：繁栄から崩壊への必然的な道
四回の典型的な熱潮の興亡を振り返り、BCA Researchは5つの共通の法則をまとめ、現在のAI熱潮の行方を判断するための重要な指標を提供しました。具体的には：
規則の一つは、投資家が技術採用のS字曲線を無視することです。
技術の採用は決して線形的な進展ではなく、「初期の早期採用者の受け入れ—大規模な普及—遅延群体の追随」の S 字型曲線に従います。株価は通常、第一段階で上昇し、第二段階の中期では採用率の増加速度が正から負に転じるときにピークに達します。
現在、AI分野は次の特徴を示しています：多くの企業がAIの使用を増やす意向を示していますが、実際の採用率は停滞の兆しを見せており、一部の指標は最近数ヶ月でさえも低下しています。この「意欲と行動」の乖離は、技術採用が第2段階の後期に入った典型的なサインです。
ルール2は、収益予測が価格下落幅を過小評価することです。
新技術は初期の希少性により価格決定権を持っているが、技術の普及と競争の激化に伴い、価格は必然的に大幅に下落する。1998年から2015年の間、インターネットトラフィック年成長率は67%に達したが、単位情報伝送価格は同時に大幅に下がった。太陽光パネルは登場以来、価格が持続的に下落しており、2007年から現在にかけて95%も下がった。
AI業界は再び同じ過ちを犯している：2023年以降、より高速なチップとより優れたアルゴリズムの登場により、トークン価格は99％以上下落した。動画生成などの新しいアプリケーションが登場しているが、ユーザーがこの種のアプリケーションに対して支払う意欲はまだ明確ではない。
規則三は、債務が資金調達の核心的依存となることです。
熱潮初期の企業は通常、留保利益を通じて資本支出の需要を満たすことができますが、投資規模が拡大するにつれて、債務は徐々に主要な資金調達源となります。
2025年10月、Metaは270億ドルのデータセンター資金調達契約を特別目的のオフバランスエンティティを通じて締結したと発表しました；オラクルは380億ドルの融資を受けた後、債券市場で180億ドルを調達し、現在の負債総額は960億ドルに近づいています。
さらに警戒すべきは、CoreWeaveなどの「新しいクラウド業者」であり、2025年10月までにCoreWeaveの信用デフォルトスワップ利率は月初の359ベーシスポイントから532ベーシスポイントに上昇しました。
規則4は、資産価格のピークが投資の減少に先立って現れることです。
歴史的に、資本支出の熱潮の中で、株式などの資産価格は実際の投資支出が下落し始める前にすでにピークに達していることが多いです。投資支出が高い水準から戻った場合でも、その絶対値は依然として高位を維持し、過剰生産能力をさらに悪化させる可能性があります。これは、投資家が「投資の下落」の明確な信号を待ってから行動を起こすと、しばしば最適なタイミングを逃してしまうことを意味します。
規則五は、資本支出の崩壊と経済の低迷が相互に悪化することです。
テクノロジーバブルの崩壊は通常、2つの段階に分かれます：
第一段階は技術的な炒作の退潮であり、生産能力の過剰が明らかになる。第二段階は資本支出の崩壊が全体の経済を引きずり、企業の利益が悪化し、悪循環を形成する。
報告によると、2001年のアメリカ経済の後退は経済の基本面の悪化によって引き起こされたものではなく、インターネットバブルの崩壊後の資本支出の崩壊に起因する。2002年の不動産バブルの台頭は、一時的にインターネットバブル崩壊の影響を和らげたが、現在のところ、AIブームの崩壊の影響を相殺する新たなバブルが現れるかどうかは不明である。
AIブームのリスク信号：6～12ヶ月以内の転換点
歴史的な規則に基づく対照分析によれば、BCAリサーチはAIの熱潮が歴史的なバブルのパスに従っていると考え、今後6〜12ヶ月以内に終了する見込みです。この判断は、現在のAI分野において明らかになっている複数のリスク信号に基づいています。
技術の採用の観点から見ると、AIの実際の導入速度は資本の熱狂的な期待に追いついておらず、企業側の採用率は停滞しており、消費者のAIアプリケーションに対する支払い意欲は十分に検証されていません。
価格のトレンドから見ると、トークンの価格の大幅な下落はデフレ圧力を示しており、ビデオ生成などの新しいアプリケーションの商業的価値は依然として疑問視されています。
債務リスクの観点から、AI関連企業の資金調達構造はますます債務に依存しており、一部の企業の信用リスクがすでに明らかになり始めています。
報告は、4つの先見的指標に重点を置くことを提案しています：
一つ目は、アナリストの将来の資本支出に対する予測の修正です。もし持続的に上昇する予測が平坦になる場合、それは危険信号かもしれません；
二は GPU リースコストで、2025 年 5 月以降、このコストは下降し始めました；
三は超大規模企業の自由キャッシュフローの状況で、最近は依然として絶対的な高位にありますが、悪化傾向が見られます；
四は「メタバースの瞬間」の出現、つまりあるAI企業が重大プロジェクトを発表した後に株価が逆に下落すること、これは市場の感情が転換する明確な兆候となる。
投資家にとって、BCAリサーチは現在「適度な防御」の戦略を採用することを推奨しています。短期的には3ヶ月間、株式を中立的に配置し、中期的には12ヶ月間、株式を適度に低配分し、今後数ヶ月で防御的な姿勢をさらに高める必要があります。
具体的に言えば、前述の4つの先行指標を密接に追跡し、投資支出が明確に減少するまで受動的に調整しないようにする必要があります。同時に、防御的なセクターや質の高い債券に注目し、AI関連資産に起こる可能性のある大幅な変動に対してヘッジを行うことができます。