プロジェクト暗号資産の内部 – SECの最新のトークン分類法

Law and Ledger は、クリプトの法律ニュースに焦点を当てたニュースセグメントで、 Kelman Law によって提供されています。 - デジタル資産商取引に特化した法律事務所です。

以下の意見社説は、アレックス・フォアハンドとマイケル・ハンデルスマンによってKelman.Lawのために書かれました。

SECのデジタル資産へのアプローチ：ポール・アトキンズからの重要な洞察

ポール・アトキンスの最新のスピーチ「証券取引委員会のデジタル資産へのアプローチ：プロジェクト・クリプトの内部」において、SECコミッショナーはデジタル資産への規制姿勢の長らく待たれていた変化を示し続けました。アトキンスの発言は、SECの古い執行主導のアプローチから、イノベーションを歓迎しつつ市場の健全性と投資家保護を最優先の懸念事項として維持する方向へのシフトを示唆しています。

暗号通貨の起業家や投資家は、アトキンスが言うように、規制の「霧」の中で運営するのに苦労してきました。特に、この分野にいる人々は、トークンがいつ証券に該当するのかという残る疑問を、明らかに成功の度合いが異なる形で解読しようとしてきました。アトキンスの演説は、SECが米国の金融市場における暗号通貨の正当性を認識しており、デジタル資産を隔離するのではなく統合することを目指しているという、これまでで最も明確な信号を提供しています。

トークンの分類

アトキンズ委員は、デジタル資産の実用的な分類法を概説し、それらを機能や目的を反映したカテゴリーに分けることによって、画一的なテストを適用しないことを提案しました。

アトキンスによれば、「デジタル商品」および「ネットワークトークン」は、「機能的で分散化された crypto システムのプログラム運営に内在的にリンクし、その価値を派生させる場合には、他者の本質的な管理努力から生じる利益の期待ではなく」証券とは見なされない。

彼は、「デジタルコレクティブル」— アート、音楽、ビデオ、またはゲーム内アイテムに関連するトークン — は、購入者が利益のために管理努力に依存していないため、有価証券ではないと指摘しました。これらのトークンは、投資ではなく使用または楽しみのために設計されており、財務的関心ではなく創造的または文化的価値を表しています。

同様に、“デジタルツール” は、その主な目的が機能的である場合、つまりメンバーシップ、チケット、資格情報、または身分証明書として機能する場合には、証券ではありません。これらの資産は、投機ではなく、アクセスや確認を提供します。

しかし、アトキンスは「トークン化された証券」は既存の法律の下で証券であることを明確にしました。これらは、ブロックチェーン上に単に記録されている伝統的な金融商品（株式、債務、またはデリバティブなど）の所有権を直接表す暗号資産です。トークン化された証券についての詳細は、当社の記事「トークン化された証券は依然として証券か*」をご覧ください。

アトキンズのフレームワークは、デジタル資産に対するより微妙な理解に会話を進めます。それは、技術の革新と投資契約を区別するものであり、両者を混同するのではありません。

トークンはいつ証券ではなくなるのか？

アトキンスのスピーチの中で最も有望な部分の一つは、暗号トークンが時間とともに進化できるという考えに関するものです。ヘスター・ピアス委員の「新しいパラダイム：SECスピークスでの発言」というタイトルのスピーチを反響させながら、アトキンスは、トークンの販売が最初は投資契約を伴うかもしれないが、その条件は「永遠に続くわけではない」と指摘しました。彼は次のように説明しました：

「ネットワークは成熟する。コードが出荷される。制御は分散する。発行者の役割は減少するか、消える。ある時点で、購入者はもはや発行者の重要な管理努力に依存しなくなり、ほとんどのトークンは特定のチームがまだ舵を取っているという合理的な期待なしに取引される。」

この見解は、SEC内でトークンとそれらが支えるネットワークが動的であるという受け入れが高まっていることを反映しています。トークンは投資契約の一部としてその生涯を開始するかもしれませんが、発行者の約束が履行され、ネットワークが独立して運営されるようになると、最終的には非証券となる可能性があります。

アトキンス委員は、ハウイーテストの起源を鮮やかなフロリダの例えを用いて再考しました。彼は、元のハウイ柑橘園の土地は決して証券ではなく、特定のビジネス契約を通じてのみ投資契約の一部となり、その契約が終了したときには再び証券ではなくなったことをリスナーに思い出させました。

1世紀後、その土地には家、ゴルフコース、リゾートが存在し、彼のポイントを強調する変化が起こりました：基盤となる資産自体は変わらなかったが、その周りに構築された企業は変化しました。これを暗号通貨に適用すると、アトキンスはデジタルトークンもまた投資契約の一部として始まるかもしれないが、約束が果たされ、発行者の管理役割が薄れるとともに、それを超えて進化する可能性があると主張しました。

この定義は魅力的です—トークンやネットワークの動的な性質を認めており、セキュリティの状態を永続的なものとして扱っていません。それでも、アトキンスは重要な疑問を残しました。

例えば、ネットワークの独立性の文脈において「機能的」とは何を意味するのでしょうか？トークン保有者が発行者の管理努力に依存しなくなるほど、ネットワークは十分に「機能的」であるのはいつでしょうか？

関連して、発行者の管理努力への依存を取り除くためには、「分散化」(の閾値、例えば、参加者、ノード、ガバナンスメカニズム、トークン保有者の投票)はどの程度必要でしょうか？「コントロールを分散させる」必要があるのはどの程度でしょうか？発行者の役割は単に「減少する」(必要があるだけでしょうか、それとも完全に「消失する」必要があるのでしょうか？

この曖昧さは継続的な議論を招き、SECはこれらの用語がどのように定義されるかについて業界からのフィードバックに対して開かれていることを示しています。特に、トークンが証券でなくなる「ポイント」についても含まれます。

暗号産業にとっての意味

トークン発行者や開発者にとって、アトキンスの発言は楽観主義と方向性の両方を提供します。SECは、投資活動とネットワークユーティリティを区別する意向があるようです—これは、プロジェクトが技術的に進化するにつれて法的に進化することを可能にする重要なニュアンスです。

実務的には、発行者や開発者は、ネットワークが成熟するにつれてどのように、いつ自らの役割が減少するかを文書化すべきです。プラットフォームやカストディアンは、一部の資産が証券であり、他の資産はそうでないという二重制度の世界に備える必要があります。また、投資家は、トークン分類や投資家保護についてのさらなる明確化を提供することが期待されている、議会およびSECのプロジェクト・クリプトチームからの今後の規則制定を引き続き監視するべきです。

前進する建設的な道***

アトキンス委員の口調はバランスと楽観主義に満ちていた：規制は指針として、ではなくハンマーとして。公正で明確かつ機能的な監視を求める彼の呼びかけは、SECのデジタル資産への関与における重要な進展を示し続けている。SECのProject Cryptoの概要については、私たちの記事*Project Crypto: A New Era in U.S. Financial Regulation**をご覧ください。

十分な「分散化」や「機能的」なネットワークとは何かについて疑問が残る一方で、メッセージの本質は明確です。SECは暗号業界と対立するのではなく、協力する準備ができています。

Kelman PLLCでは、この建設的なアプローチを歓迎し、デジタル資産分野のクライアントに対して、Project CryptoやCrypto Task Forceからの今後のガイダンスに注意を払うよう促しています。私たちは、各国の暗号規制における動向を引き続き監視しており、これらの変化する法的環境をナビゲートするクライアントにアドバイスを提供する準備が整っています。詳細情報や相談の予約を希望される場合は、こちらからご連絡ください。