DeFiの自然選択：適者生存

撰文：暗号学

编译：Block unicorn

前言

自然は冷酷無情である。それは感情もなく、感覚もなく、執着もない。ただ、終わりのない試練を続けている：この設計は生きる価値があるかどうか。

金融市場も同様である。時間の経過とともに、弱い設計や脆弱な構造、リスクを十分に考慮しなかった戦略を淘汰し、効果的な戦略を統合していく。これが自然選択の本質だ——残酷で冷徹な、絶え間ない試練を通じて、適者生存を保証する。

DeFiも例外ではない。数年にわたる実験と数千のプロトコルを経て、明らかになったパターンがある：絶滅イベントは、「ブラックスワン」的な出来事というよりも、むしろ自然選択による弱者の淘汰であり、強者だけが生き残ることを保証している。

Aaveは典型的な例だ。

Lunaの崩壊、FTX、そして暗号通貨界で最も有名な善意の利他主義者による顧客預金の乱用など、何度も絶滅の危機に瀕したにもかかわらず、Aaveの貸借市場は依然として数百億ドルの預金を抱え、v3だけでもDeFi貸付TVLをリードし続けている。

Aaveの生存と支配的地位は偶然ではなく、保守的なパラメータの複合的なリターンと、「取引相手が失敗することを前提に計画を立てる」文化によるものだ。

これがStream Financeと最新の自然選択の話につながる。

Stream Finance

Stream Financeは、自らを収益原語と位置付け、合成資産（xUSD、xBTC、xETH）を発行する。ユーザーは預金を使ってこれらの資産を鋳造し、新たに鋳造された合成資産をDeFiに展開できる。これらの合成トークンは広く担保として使われ、貸付市場や選定された金庫に組み込まれる。

Streamの一部資産を監督する外部管理者が9300万ドルの損失を報告した際、Streamは預金と引き出しを停止し、xUSDとドルの連動を解除した。さらに、YAMは2億8500万ドルのローンとステーブルコインのエクスポージャーをStreamに関連付けられた担保とし、Euler、Silo、Morpho、deUSDなどの派生ステーブルコインをカバーしている。

これはスマートコントラクトの失敗ではなく、アーキテクチャと設計の失敗だ。透明性の欠如とともに、次のような問題がある。

・資金が外部管理者に委託されていること

・xAssetsが複数の場所で担保として使われていること

・選定された「隔離」金庫がこれらのxAssetsを統合し、積極的な再担保ループを行い、同じ基盤資産に対して複数の請求を行っていること

本来は完全に隔離されたシステムであるべきだったが、実際には密接に結びついてしまった。Streamの委託資金が失われ、xUSDがアンカーから外れたとき、損失は隔離されず、同じ担保を基盤とする各市場やプラットフォームに拡散した。独立していたはずの金庫と托管人のモデルは崩壊し、単一点の故障がネット全体の問題に変わった。

隔離金庫＋托管人モデル

Streamは、現在のこの隔離金庫＋托管人モデルの脆弱性を露呈させている。このモデルの運用方式は次の通りだ。

・許可不要の貸借原語（例：MorphoLabs）を基盤層とする。

・その上に托管層があり、托管人が「隔離」された金庫を運営し、パラメータを設定し、「選定」された収益ルートを推進する。

理論上、各金庫は独立した隔離層を持ち、托管人は専門家であり、必要な経験と知識を備え、リスクは透明かつモジュール化されるべきだ。

しかし、実際はそうではない。Streamの破綻は、次の三つの主要な欠陥を明らかにしている。

・合成資産の発行者リスク：xUSDのような合成資産を受け入れる隔離金庫は、発行者側の上流リスクに直面する。

・インセンティブの歪み：托管人はAPYとTVLで競争し、高いAPY＝高い市場シェア＝高い托管報酬を追求し、最初の損失（托管人自身の利益と市場の利益が連動）なしに、すべての下振れリスクを流動性提供者に負わせている。

・ループと再担保：同じ合成資産が繰り返し使用され、担保として貸付市場に投入され、別の安定資産ポートフォリオに包装され、選定された金庫を通じて再循環される。これにより、同じ基盤担保に対する多重請求が発生し、圧力時には償還額が担保の総額を超えることもある。結果として、「隔離」金庫は実際には隔離されなくなる。

自然選択

自然は最良の教師だ。その教訓は明白：共同利益に基づく隔離は幻想に過ぎない。

Stream Financeは、自然選択が最も効果的に働く結果だ。成長を優先し、韌性を軽視し、透明性を犠牲にし、市場シェアを追い求める脆弱な設計は淘汰される。

隔離金庫＋托管人モデル自体に誤りはないが、現状では最も基本的な試験に耐えられない……生き残れるか？発行者が失敗し、担保が蒸発し、「隔離」がマーケティング手法に過ぎないことが明らかになったとき、生き残れるか？

Aaveが生き残ったのは、失敗を想定しているからだ。Streamが崩壊したのは、信頼を前提としたからだ。

市場は、残酷な自然選択の法則——有効と無効の法則——を通じて、その見解を示している。リスクを外部化し、不透明な担保をレバレッジに積み重ね、年利収益を追い求めるプロトコルは、二度とチャンスを得られない。清算され、その総ロック価値は、真に効果的なプロトコルに再配分される。

DeFiは、収益メカニズムの無限の誇張をやめ、より厳密な設計と透明な担保、そして意思決定者のリスク負担を求めている。生き残るプロトコルは、取引相手のデフォルトに対処し、市場の圧力を想定し、保守主義を支配的に変換できるものだ。

自然は、あなたのTVLやAPYを気にしない。次の絶滅イベントで生き残れるかどうかだけを気にしている。

そして、その次はすでに訪れている。