【Glassnode週刊レポート】上海アップグレードの影響は？ 「イーサリア」ロック解除状況 売り手視点から検証
概要
このレポートでは、上海のアップグレード直後に出金されて売却される可能性のあるステークされたETHの推定量について説明します。さまざまなステーキングキューと、ステーキングされていないETHを暗号資産取引所で売却する動機を調査した結果、「上海のアップグレード後に合計170,000ETHが売却される」と推定されます。
また、「総累積報酬のうち100,000ETH($1億9000万)のみが出金され、売却される」と予想しています。さらに、「2倍のバリデーターが終了する」と予想していますが、毎日限られた量のステークされたETHのみがリリースされます。実際に暗号資産市場で売却されるのは、そのほんの一部、約70,000ETH($1億3,300万)に過ぎないと考えています。
最大額の報酬とステーキングされたトークンが出金されて売却された極端なケースでも、セルサイドの取引高は週平均のFX流入の範囲内でした。したがって、最も極端なケースでさえ、イーサ価格に許容できる影響があります。
上海のアップグレード
待望の「上海/カペラ ハードフォーク」は、2023年4月12日に予定されており、イーサリアムの新しいプルーフオブステークコンセンサスメカニズムに誓約されたETH資金の出金が可能になります。最も早い入金期間は、ビーコンチェーンが開始される前の2020年11月に行われました。これまでのところ、ステーカーはステークしたETHや蓄積した報酬にアクセスできませんでした。
ブロックチェーンが作成されて以来、一部のステーカーがアクティブであったことを考慮すると、彼らの報酬は2年以上蓄積されており、それ以来完全な強気・弱気サイクルを経ています。これは、約1800万のステークされたETH($339億2000万、またはETHの総流通供給量15％)がステーク解除されたため、供給に影響を与え、基礎となる市場についての憶測を巻き起こしました。主な懸念は「ロック解除が市場に大きな影響を与え、一時的にETHに多くのセルサイドの圧力をかけるかどうか」に関係しています。
このレポートは、ETHのステーキング状況を評価し、ステーキングキューを確立するためのフレームワークを開発し、上海ハードフォークの潜在的な影響を評価することを目的としています。これを達成するために、いくつかのシミュレーションを実行して、次の質問に答えました。
・ステークされた ETH を出金する可能性が最も高いのは誰ですか。
・ステークされた ETH はどれくらい出金されると予想されますか。
・この取り出された ETH によって、売り手にどの程度の圧力がかかると予想されますか。
イーサリアムのステーキング状況を分析
現在のステーキングの状況を包括的に理解するために、イーサリアムのプルーフオブステークコンセンサスメカニズムの現在のプレーヤーを簡単に分析します。
預金者は、バリデーターをアクティブにするために32 ETHをEthereumスマートコントラクトに送信する個人またはエンティティです。1人の預金者は32 ETHをステーキングすることができるため、複数のバリデーターを持つことができます。
バリデーターは、ビーコンチェーン上に存在し、イーサリアムのコンセンサスレイヤーにサービスを提供する仮想エンティティです。これらは、コンセンサス層に記録される秘密鍵と残高である可能性があります。
バリデーターは疑似ランダムに選択され、トランザクションの有効性とブロックに含まれる情報の検証と保証を行います。場合によっては、これらのトランザクションがバンドルされた提案ブロックに割り当てられます。彼らの仕事に対して、バリデーターはETHステーキング報酬で報われます。これはコンセンサスレイヤーのブロック報酬とトランザクション処理に対する実行レイヤーの報酬に分けられます(優先料金のみがバリデーターに送られ、基本手数料はバーンされます)。
ノードは、バリデータソフトウェアを実行する物理的なハードウェアです。各ノードは多くのバリデーターを保持できます。ノードは、預金者自身が運営することも、サードパーティの質権サービスプロバイダーに委託することもできます。
預金者が主役
イーサリアムのステーキング経済については、多くの研究が行われており、そのほとんどはステーキング経済の主役であるバリデーターに焦点を当てています。しかし、私たちの分析結果から、預金者は複数のバリデーターを持つことができ、最終的に資金の出金と資金の使用に関する決定は預金者 (人間) レベルで行われるため、預金者に焦点を当てることがより理にかなっていると考えています。上海/カペラのアップグレードの可能性を理解するために、予想される需要と ETH のステーキングまたはアンステーキングの動機に基づいて、預金者をさまざまなグループに分けます。
以下の図は、4 つの主な要因を考慮して選択した市場セグメントを示しています。
1・預金者の預金期間の長さ：質権が有効な期間。
2・預金者規模：所有する検証者の数。
3・預金者の収益性：所有するバリデーターに保持されている未実現の利益/損失。
4・組織：個人(独立した質権者)または第三者の質権者に分けられます。
注意：「ステーキング・アズ・ア・サービス」プロバイダーの場合、個人または団体が異なる入金ウォレットアドレスを使用してネットワークにステーキングを展開する可能性があることを理解しています。このため、これらのプロバイダーに属する預金者のアドレスをデータセットから分離し、個別に分析しました。これは、以下の分析で結果が歪曲されるのを防ぐためです。
個人vs機関投資家
ステーキングの状況を計画するときは、民間のステーカーと機関・ステーキングプロバイダーの預金者を区別することが重要です。前者は国内に独自の技術的セットアップを持っています。以下のチャートでは、ステーキングプロバイダーを除外しています。これらのエンティティの多くは、入金時にワンタイムアドレスを使用しており、データの信頼性を歪める可能性があるからです。
1 日の入金数から判断すると、1 回限りの預金者 🔵 と複数回の入金のウォレット アドレス 🔴 を区別できます。
元預金者 🔵 は主に、ビーコン チェーンの作成、マージ、上海のアップグレードへの期待などの主要なイベントの際に活動していることがわかります。これは、彼らがプロジェクトに対する信頼を構築する傾向があることを示しています。実行層のイベント (テラクラッシュとそれに関連する結果) は、ストレージ アクティビティには影響しません。
また、ステーキング プールは、複数回 🔴 (対数スケールに注意してください) ステーキングした入金ユーザーで構成されているため、複数のバリデーターを保持していることにも注意してください。これらの回転預金者によって、1日あたり1,000件以上の預金が行われていることがわかります。興味深いことに、2021年の強気相場では、ビーコンチェーンは新規預金から比較的安定していたことがわかります。
誓約サプライヤー
ステーキングプロバイダーは、ユーザーが自身のETHをプロバイダーのバリデータノードに委任できるようにする、より大きなエンティティです。これらのノードにETHを委任することにより、ユーザーは、独自のバリデータノードを実行したり、32ETHをすべて提供したりすることなく、ネットワークをサポートすることで報酬を得ることができます。
特に、ユーザーのステーキングのために取引可能なトークンデリバティブを返す流動性ステーキングプロバイダーは、過去2年間で巨大な市場シェアを獲得しています。現在、Lidoはネットワークステーキング全体の30%以上のマーケットシェアを持つマーケットリーダーです。Coinbase、Kraken、Binanceなどの中央集権型取引所は、それぞれ11.5%、7.0%、5.4%の市場シェアで続いています。
ステーキングプロバイダーによる入金数を時系列で詳しく見ると、優位性の変化がはっきりとわかります。
ビーコンチェーン誕生後の上半期は、クラーケンとバイナンスが主な預かり手でした。しかし、最終的にはCoinbaseとLidoに追い抜かれました。
Lidoの優位性は2021年後半に大幅に拡大しましたが、stETHトークンはLUNA-USTの暴落やThree Arrows CapitalとCelelsiaの破産の際に市場の圧力に直面しました。これは、これらのエンティティが当時トークンでかなりの接続、位置を持っていたためです。
その結果、すべてのステーキングプロバイダー(特にリド)の預金活動は2022年半ばに急激に減少し、年末にかけてゆっくりと回復しました。さらに、中央集権型取引所でのステーキング活動には大きなマイナス面が見られます。これは、米国の規制当局からこれらの機関への圧力が高まっていることに起因する可能性があります。SEC(米証券取引委員会)から罰金を科された後、Krakenは2023年2月に米国でのステーキングサービスを最終的に終了しました。Coinbaseは2023年3月にステーキングサービスに関するウェルス通知を受け取りました。
預金者の平均時間
「Depositor Duration」とは、バリデーターの展開日を使用して、預金者がステーキング経済に参加する平均時間を計算する指標です。この指標には、1回限りの預金者と定期的な預金者の両方が含まれますが、ステーキングプロバイダーは除外されます。次に、ビーコンチェーンのライフサイクルの4分の1(各グループで7か月)を反映する5つのボックスに、預金者を格納します。1つのボックスには、ビーコンチェーンが開始される前に預金者が含まれます。
驚くべきことに、25,000人の預金者の期間が比較的長く、その平均期間はイーサリアムのコンセンサスレイヤーの開始よりも前になります。その時点でバリデーターを展開することは非常に危険であるため、これらの預金者を「非常に高い確信度を持つ投資家」として分類します。これらの預金者は検証を投資としてではなく、「イーサリアムの内部のメンバーまたはネットワークを保護することに非常に情熱を傾けているコミュニティのメンバー」としてみなすことができます。
また、ほとんどの預金者の預金期間が6か月から1年の間であることがわかります。これは、過去1年間でイーサリアムのステーキング経済に対する信頼と信用が高まっていることを示しています。特に「マージの成功と出金の可能性」という短期的な見通しに続いて、この傾向が見られます。
預金者のサイズ
次のステップは、個々の預金者の規模を調べることです。ここでも、データセットからステーキング プロバイダーを除外します。個々の入金イベントをカウントする上記のグラフとは異なり、ここでは、時間の経過とともに預金者のウォレット アドレスによって発生したバリデーターの総数をカウントします。次に、これらをさまざまなサイズのビンに分類します。
ビーコン チェーンのローンチから 6 か月後、ステーキング プールは、1 つのバリデーター (エビ) のみを保有する預金者 (シュリンプ) 🔵 と、500 を超えるバリデーター (クジラ) を保有する預金者 (クジラ) 🟢 に分けられることに注意してください。前回の強気相場では、ステーキング プールでの 1 回限りの入金の数は比較的多かったです。しかし、2022 年の市場の混乱期には、新しい独立したステーカーがステーキング プールへの参入をためらうため、預金者の数は急激に減少します。
2 ～ 500 のバリデータを持つカニ 🔴 および魚 🟡 エンティティの優位性は最小限であり、全体のわずか 13.5% でした。
預金者の収益性
預金者の収益性を評価するために、彼らが誓約したETHの実現価格(預金時のETHの価値)を計算し、それを現在の現物価格と比較します。これは、平均して各預金者が保有する未実現利益・損失の尺度を提供します。
現在、ステークされているすべての ETH の平均預金価格 🔴 は$2136であり、これは現在の現物価格で -13%の平均未実現損失を示しています。比較のために、イーサリアム ネットワーク 🔵 は、実現価格 $1403 で、+36%の未実現利益を達成しました。これは、ETH 供給全体がチェーン上で最後に移動した時の平均価格です。
各ステーキングプロバイダーの実際の価格を調べた結果、CoinbaseとLidoの平均コストベースは、現在のETH現物価格よりも約50%高いことがわかりました。強気市場の開始時に預金活動を支配していたバイナンスとクラーケンは、現在、それぞれ$1,812-1,900の損益分岐点レベルで取引されています。
CoinbaseとLidoの高い実現価格は興味深い兆候です。どちらも、ステークされたETHに対して流動性のある担保付デリバティブを提供しているため、保有者はリスクを売却またはより適切にヘッジすることができますが、預金者は流通市場でより良い実現価格を取得できる可能性があります。
入金時にプレッジした イーサリアムの価格が現在より低い場合、誓約は途方に暮れると考えています。当然のことながら、2021 年半ばから 2022 年半ばの強気相場のピーク時に蓄えられたETHの供給は、未実現損失によって保持されています。現在、すべての誓約の約半分が途方に暮れており、エスカレーション後の上海での潜在的な撤退状況の手がかりを提供しています。
ETH現物価格とETH預入の実現価格の差を使用して、ステーカーが保有する未実現利益または損失の$での合計値を導き出します。これを預入者規模の内訳と組み合わせることで、預入者タイプ別の未実現利益または損失の内訳に基づいてグループの構築を開始できます。2022年7月に$160億でピークに達した後、未実現純損失は現在$47億に達しています。これは主に、未実現損失の76%を保有するクジラサイズの預入者によって負担されています。
上海アップグレード後の撤退状況をシミュレート
このセクションでは、上海のアップグレード直後に出金される可能性があるプレッジされたETHの金額を見積もります。
預金者はステークされた資金を出金することはできませんが、「ステークされたプールを終了したい」という自発的な終了メッセージに署名することはできます。現在、1,229人のバリデーターが終了を待っており、214人のスラッシュされたバリデーターは、出金が有効になると終了を余儀なくされます(合計46,176ETH、およそ$8570万)。
上海でのアップグレード後、部分的な出金と完全な出金の 2 つの出金方法が許可されます。一般に「スキミング」として知られる部分的な出金は、各バリデーターの蓄積されたステーキング報酬を自動的に出金、バリデーターの残高を 32 ETH に減らします。完全な出金には、バリデーターを完全にシャットダウンし、ステーキング残高全体を取得することが含まれます。完全な出金は、スキミングとは異なり、バリデーターの資格情報を更新する必要があります。バリデーターは、部分的出金と全額出金の両方で同じ自動出金プロセスを実行します。
Autoscanは、インデックス0から始まるバリデーターセット全体を線形にスキャンします。バリデーターが自発的な終了メッセージに署名しないか、スラッシュされた場合、超過したETH残高は取り消され、自動的に強制レイヤーに送信されます。バリデーターが自発的な終了に署名し、待機期間が経過した場合は終了します。スロットごとに16個のバリデーターがスキャンされ、処理されます(12秒)。現在のバリデーターの数では、このプロセスには最大4〜5日かかる場合があります。
ただし、バリデーターセット全体を閲覧するためのスキャン時間は、更新が必要な資格情報を持つバリデーターの数によって複雑になります。出金トークンは、出金されたETHの送信先を定義します。プルーフオブステークの初期の頃、バリデータは0x00クレデンシャルで展開されていました。これらのバリデーターが自動処理に参加するためには、資格情報をタイプ0x01に更新する必要があります。現在、約300,000のバリデーターが資格情報を更新する必要があります。これは、Shanghai/Capellaのアップグレード後にのみ可能になります。私たちの分析によると、上海のアップグレード後に閲覧可能なバリデーターの実際の数に基づいて、自動化されたプロセスの期間を最大2日間に再計算しました。
予想される部分的な出金
上海のアップグレードは、報酬が 2 年間にわたって蓄積され、一度にロックが解除される特殊なケースです。現在、Proof of Stake に積極的に参加していない超過残高は約113 万 7000ETHで、$21億の価値があります。上海のアップグレード後、この金額はビーコンチェーンから自動的に出金され、自動残高更新として預金者のイーサリアムメインネットアドレスに送金されます。
前述のように、0x01 出金認証情報を持つバリデータのみが自動出金プロセスに参加します。現在、バリデーターの約44%が正しい出金資格情報を持っています。ただし、出金資格情報を更新する必要があるバリデーターはまだ多くあります。その多くはビーコンチェーンの初期に展開されたため、大量のステーキング報酬が蓄積されました。常にこれを詳細に分析し、以下のグラフを再現して、これら 2 つの資格情報グループのオーセンティケーター数がどのように発展したかを示しました。
分析によると、「0x00証明書を持つバリデーターは累積報酬の約75%を持っている」ということです。したがって、0x01クレデンシャルを持つバリデーターは残りの25%にアクセスできます。この25%にあたる額は、「2日間で276,000 ETH出金に相当する」とのことです。
すべての残りのバリデーターが上海のアップグレード後に出金資格情報を更新する極端なケースを考慮すると、ブロックごとに16のバリデーターの割合で1億1,370万ETHが表示されることになります。その場合、すべてが時間内にビーコンチェーンを終了します。
以下のグラフには、それぞれのケースでアンロックされた1日のETHの最大額を含む、報酬支払いの最低額と最大額が示されています。実際の数値は、これらの極端な値の間に収まる場合があります。多くの預金者は、「上海の実装が成功して累積報酬のロックを解除するまで待つ可能性がある」と考えているため、50%の出金をベンチマークとして使用します。したがって、アンロックされたスタック報酬の実際の額は、「最小の706,000 ETH($13億1000万)に近づく」と予想されます。
ジャックポットの売却額を見積もるには、上記の預金者の内訳が役立ちます。Lido がジャックポットのかなりの部分を占めており、主に賞金の再ステーキングを約束していることを考えると、他のステーキング プロバイダーがそれに続き、「ステーキング報酬のかなりの部分が再ステーキングされることになる」と考えています。
キューの残りの部分からも、セルサイドの高い圧力を除外できる可能性があります。預金者の規模の優位性マップによると、非機関預金者の約 75% は、500 人以上のバリデーターまたは 16,000+ ETH のプレッジ残高を持つ大口保有者です。このレベルの財務力を持つ預金者は、バリデーターが危険にさらされたとしても、売却のプレッシャーを感じることはほとんどありません。過去1週間の前向きな市場動向を考えると、このグループの預金者は、次の強気相場を見越して、蓄積した報酬を再ステークまたは再投資することを選択する可能性が高くなります。
これにより、上海のアップグレード後の部分的な出金に対する潜在的なセルサイドの圧力の尺度として、76,000 ETH ($1億 4,100 万) - 162,000 ETH ($3億) の妥当な評価範囲が残ります。
全額出金予定
完全な出金といえば、限られた数のバリデーターのみが毎日出金できることに注意することが重要です。イーサリアム ネットワークのセキュリティは安定した一連のバリデーターに依存しているため、バリデーターの大規模な損失とステークの急速な損失を防ぐためのさまざまなメカニズムがあります。
この1日の量は、バリデーターに出入りできるバリデーターの数を決定する解約率によって定義されます。ドレイン制限自体は、ステーキング プール内のアクティブなバリデーターの数に関連付けられています。
チャーン制限 = アクティブなバリデータ / 65536
現在、各期間の損失制限は 1 日あたり 8,225 期間であり、1 日あたり最大 1,800 のバリデーター (57,600 ETH に相当) を出金することができます。履歴データを見ると、受信するバリデータの数の制限がどのように機能するかがわかります。
チャーン制限によって決定される終了期間に加えて、バリデータは終了容量の遅延の対象となります。自発的に撤回するバリデーターの場合、この待機期間は 256 期間、約 27 時間です。スラッシュされたバリデータの場合、待機期間は 8192 エポック、約36日間です。次に、上記のように、自動出金プロセスの期間を再度追加します。
バリデーターの終了と削減に関するデータを考慮し、さまざまな待機時間を考慮して、上海のアップグレード後にアクセス可能な ETH の累積量をシミュレートしました。
自主退出同意書に署名するバリデーターの数が 3 回急増した後 (1 回は 2022年9 月のマージ後、もう 1 回は今年)、現在、合計で 45,098 ETH ($8,330万相当) のステーカーの意志が見られます。
上記のように、プレッジされた通貨の出金プロセスがビーコン チェーンを完全に終了するには 2 日かかります。
預金者の内訳を振り返ると、ステークされたトークンの完全な出金を開始する可能性が高い預金者の構成を特定できるようになりました。撤回されたバリデーターは、合計253の預金者に属していたことがわかります。
驚くべきことに、バリデーターを取り出したステーキングプロバイダーはほとんどいませんでした。これまで最大のステーキングプロバイダーのうち、Coinbaseだけが「上海のアップグレード後に即時の出金を許可する」と発表しました。「Lidoは5月のみ出金を許可する」と言われていますが、KrakenとBinanceはまだ日付を発表していません。
さらに、預金者は主にバリデーターが1つしかない預金者や、ローンチ前のフェーズまたはビーコンチェーンライフサイクルの第1四半期にステークを展開した預金者を確認しています。この時間枠は、強気相場の開始と一致するため、未実現損失を抱えている多数の預金者が出金しているのが見られます。
一般的に、「これらの預金者グループからの価格圧力はほとんどない」と予想しています。ステーキングの発生以来、ステーキングの状況が大幅に変化したことを考えると、これらの初期の独立したステーカーは、ステーキングのセットアップを維持するリスクとオーバーヘッドを削減するために、新しいステーキングプロバイダーのセットアップでそれを終了して再展開する傾向がある可能性があります。また彼らは「イーサリアムのステーキング報酬を獲得しながら、ETH を流動的に保ち、それを DeFi の担保として使用できるようにする。新しいまたは流動的なステーキング派生トークン (ISD) から利益を得たい」と思うかもしれません。
SECがKrakenの米国内におけるステーキングサービスについて疑問を呈した後、「Krakenは多数のバリデーターを閉鎖する」と予想されています。別の潜在的な大規模な出口は、セルシウスネットワーク、2つの機関が上海のエスカレーションの直後に撤退する可能性は低いですが、「破産手続きの一環として、約束したETHを売却する」と伝えられているためです。
「上海のアップグレードの 27 時間前に自発的に退出する」という極端なケースでも、ステーキングの増加は限定的であり、ボリュームの制約により事実上流動性になります。「せいぜい、上海のアップグレードの日に最大 57,600 ETH ($1 億 940 万) のステーキングが解除される」と予想できます。エグジットの需要が高いままである場合、チャーン制限がリセットされるまで、毎日同じ量の ETH がステーク解除されます。
文脈上、この金額の出金は、マイナーの収益がこの範囲で変動したプルーフ・オブ・ワークの初期に見られたのと同様の状況になります (ただし、イーサ価格$1未満)
推定される総供給影響
部分的および完全な撤退シナリオを考慮すると、上海のアップグレード後の最初の週に潜在的な供給圧力をシミュレートできます。ステークされたトークンがロック解除され、所有者によって販売される可能性がある3つのシナリオが提示されています。
シナリオ1：合計累積報酬と1週間に許可された最大ステーキングされたイーサが出金されて売却されるという最も極端なケースでは、合計154万ETH ($29億3000万)が流動資産になることがわかります。
シナリオ2：現状では、00x0トークンのみがステーキング報酬を受け取り、45,000ETHが出金されて売却され、約312,000ETH ($5億9200万)が最初の週に流動性になります。
シナリオ3：50%の現金出金証明書の更新、預金者の細分化、および投資家の信頼と収益性が期待される最高の状態に達する。また、既存のバリデーターの現在の数は「上海のアップグレードの前後で2倍になる」と考えており、「合計170,000ETH ($3億2,300万)が販売される」と見積もっています。
このデータランドスケープをよりよく分析するために、典型的な毎週のFX流入と比較し、FTXクラッシュのようなイベントを例として使用して、潜在的な規模を測定することができます。「1億5300万ETHの流入」という最も極端なケースでも、週平均の為替流入の範囲内にあることがわかります。言い換えれば、最も極端なケースでも、週平均のFX流入は2倍になり、これは最近の市場調整のサイズであり、価格は8.7%下落しますが、それでもFTX暴落時に見られた流入のサイズをはるかに下回っています。価格は30.2%下がります。
上海でのアップグレードが広く期待され、懸念されていることを考えると、この記事の分析結果に基づくと、ロック解除イベントの規模はETH市場での毎日の取引と同様であるため、多くの人が推測するほどひどいものになる可能性は低いです。
まとめと結論
上海でのエスカレーションの結果を完全に予測することは不可能ですが、このホワイトペーパーの分析は、供給解禁イベントの経済的影響に関する一般的な懸念に対処することを目的としています。
預金者の視点からステーキングされた ETH を分類すると、セルサイドの圧力を生み出す可能性が最も高いグループが明らかになります。アンロックされたステーキング報酬の大部分は、不確実性のためにめったに販売する必要のない流動的なステーキングプロバイダーに再配置するユーザーからもたらされると予想されます。
現在、ステークを終了するのを待っている預金者はわずか 253 人であり、非常に少数です。そのほとんどは、独立したステーカーやビーコンチェーンの初期のステーカーです。これにより、有罪判決率が高くなる可能性が最も高く、撤退はポジションを終了するのではなく、技術的な設定の変更に関連している可能性が最も高いと考えられます。
大規模なバリデータチェーンの最も極端なケースでも、イーサリアムのプルーフ オブ ステーク出口キューの設計により、プールから一度に排出できるステークの量が制限されます。したがって、この複数の経済的影響は数日から数週間続くことが予想されます。私たちの分析に基づくと、イーサリアム経済への影響は、多くの人が想像するよりもはるかに小さいと予想されます。間違いなく、上海のアップグレードは、長期的にイーサホルダーにより良いサービスを提供するステーキング産業の成長を促進する可能性が高いでしょう。
著者：Gate.ioブログ チームGlassnode Insightsv
翻訳者：AkihitoY.
免責事項：
この記事は研究者の意見を表すものであり、取引に関するアドバイスを構成するものではありません。
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