頂尖人才滿街跑，卻做不出 OpenAI？投資人深度走訪兩週揭中國 AI 真正問題

Delphi Ventures 共同創辦人 José Maria Macedo 近日分享其深度走訪中國 AI 生態兩週後的觀察。他此行密集會見中國 AI 領域的創辦人、創投機構與上市公司執行長，原先帶著相當樂觀的預期而去，認為中國不僅擁有世界級 AI 人才，且估值相較西方市場仍具明顯折價空間。

但實際走訪後，他的判斷轉向更複雜的結論：跟出發前相比，他對中國硬體實力更加看好，對軟體前景則更為保守，同時也重新修正了自己對中國創業者特質的理解。中國雖有頂尖人才、深圳硬體優勢與完整供應鏈，但原創型創業者稀缺，AI 軟體實力仍落後西方，估值泡沫與人形機器人熱潮更值得投資人警惕。

新創投資人坦言：中國看不到能從零到一的創業者

Macedo 指出，自己過去投資過的頂尖創辦人，通常都有一種非常鮮明的共通性：高度獨立思考、帶有反骨、執著而強烈，習慣不照既有規則行事，總是反覆追問「為什麼」，也常做出外界一開始看不懂、但對自己來說極為合理的決策。

然而，這次他在中國見到的許多創辦人，則更像是另一種截然不同的原型。這些人同樣非常優秀，履歷幾乎無可挑剔，來自頂尖高校、待過字節跳動或 DJI，擁有 Nature 論文、專利與一線技術背景，而且勤奮程度驚人，會在週末、跨城市、各種時段排滿會議，甚至有創辦人在妻子生產當天仍前來赴約。

只是在 Macedo 看來，這群人雖然執行力極強，卻相對少見那種真正從零到一、帶有強烈原創性的創業衝動。相較提出前所未見的新問題，他們更常是在既有方向上做出優秀的 V2 版本。

中國教育出「優秀的人」，卻教不出創業者

他進一步將這種現象歸因於中國教育與人才培養體系。Macedo 認為，中國系統確實非常擅長生產「優秀的人」，卻未必給了足夠空間去鼓勵偏離標準答案的思考方式。最終產出的，是一批極為擅長解決已知問題的高階執行者，而不是主動提出一個市場還沒意識到的新問題、並執意把它做出來的異類創業者。更值得注意的是，當地創投機構其實也正在強化這種路徑依賴。

許多中國基金如今把投資主軸放在字節跳動、DJI 等大型企業出身的「菁英履歷」創辦人身上，更看重 pedigree，而不是創業者身上那種難以量化、甚至有些尖銳的個人特質。

Macedo 認為，這反而忽略了中國歷史上最成功的一批創辦人，往往都不是來自標準菁英管道。像馬雲、任正非、劉強東、王興，乃至近期打造 DeepSeek 的梁文鋒，某種程度上都更接近異類，而不是被主流 VC 模板高度偏好的典型人選。他直言，真正的 alpha 可能就在這些不符合主流履歷框架的人身上，但目前市場上願意主動尋找這類人的投資者，似乎並不多。

深圳的硬體供應鏈令人印象深刻

如果說中國創辦人的原創性讓他有所保留，那麼深圳的硬體供應鏈與工程能力，則是這趟旅程中最讓他震撼的部分。Macedo 表示，自己在中國看到最令人印象深刻的，不是某一家新創的 pitch，而是深圳地下般密集存在的硬體工程網路。那裡的工程師會系統性地取得西方高階硬體產品，再一個零件一個零件拆解、逆向工程，且做得極其細緻。

他坦言，走完一圈後，自己甚至不確定多數西方硬體創辦人是否真的理解，他們正在面對的是什麼層級的競爭。這不是紙上談兵的供應鏈優勢，這裡有數十年累積、極度稠密且具有物理網路效應的產業能力。

同行創業者也向他強調，許多硬體產品超過七成零組件可直接由大灣區供應，幾乎全部關鍵投入都能在中國境內解決，這使得中國硬體公司能以遠高於西方對手的速度快速迭代、測試與修正產品。

他觀察到，不少中國硬體創辦人其實都在複製 DJI 曾走過的路徑，也就是先在某個消費型硬體利基市場切入，例如電動輪椅、割草機器人、下一代健身設備等，先把單一品類做到可觀規模，再沿著既有客群或底層技術往相鄰類別擴張。

Macedo 還特別點名一家讓他印象極深的公司 Bambu，這家在西方世界知名度仍不算高的 3D 列印企業，據稱年獲利已達 5 億美元，而且還在持續翻倍成長。這也讓他對中國 AI 相關投資的真正優勢來源有了更清晰的判斷：至少在硬體與製造能力上，中國的護城河比許多海外投資人理解得更深、更難複製。

中國 AI 產品打不過西方團隊

相較之下，Macedo 對中國軟體與模型層的看法就保守得多。他承認，中國在開源模型領域的表現確實令人印象深刻，但若是閉源模型，與西方頂尖實驗室之間仍存在顯著差距，而且這個差距未來可能還會持續擴大。原因包括資本支出差異巨大、GPU 取得仍受限制，以及西方實驗室對蒸餾等技術路徑的防堵日益加強。

更重要的是，收入規模已經說明了問題。Macedo 引述數字指出，Anthropic 單月收入規模已高得驚人，而中國最好的模型公司年度經常性收入仍多停留在數千萬美元等級。從軟體新創角度來看，他也發現中國市場裡相當常見的創業組合，是前字節跳動產品經理與研究員，試圖為西方市場打造 agentic 或 ambient 類型的消費軟體。

這些團隊當然有實力，但問題在於，許多產品本身其實就落在大型模型公司「下一次原生功能更新就可能直接吃掉」的範圍內，護城河並不深。

更讓他在意的是，中國目前似乎缺少那種真正高速成長、具突破性的民營軟體公司。Macedo 提到，在西方，除了 OpenAI、Anthropic 這類模型公司之外，還有 Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean 等一批已經做出九位數、甚至十位數 ARR 的高速成長新創，但中國幾乎沒有對應等級的私營軟體公司。

少數例外，如 HeyGen、Manus、GenSpark，最後反而都選擇離開中國市場發展。這也使他認為，從 AI 軟體創業的爆發力來看，中國目前仍難與美國相提並論。

投資人警告：中國 AI 已出現明顯估值泡沫

雖然他對軟體面看法偏空，但這並不代表中國 AI 市場缺乏熱度。恰恰相反，Macedo 認為中國 AI 投資市場已經出現相當明顯的估值泡沫，而且不只存在於晚期階段，早期市場同樣非常火熱。

他提到，儘管來自字節跳動、DeepSeek、Moonshot 等明星公司的頂級人才，估值仍比美國同級團隊便宜，但若看市場中位數水位，其實已經快速追上。如今在中國，尚未做出產品的消費型新創估值落在 1 億到 2 億美元已相當常見，超過 3,000 萬美元的 pre-seed 輪也不再稀奇。

中國 AI 如同加密貨幣，拿高估值支撐更高的私募價格

到了晚期市場，Macedo 的語氣則更加直接。他舉例指出，Minimax 在公開市場上的估值約 400 億美元，年收入卻不足 1 億美元，等於約 400 倍營收；Zhipu 估值約 250 億美元，收入約 5,000 萬美元。相較之下，OpenAI 與 Anthropic 高峰募資輪的估值倍數大約分別只有 66 倍與 61 倍 ARR。

如今像 Moonshot 這樣的私人模型公司，正利用這些公開市場對標，在短短幾個月內把估值一路推升到 60 億、100 億、180 億美元。Macedo 認為，這種玩法對加密投資人來說其實非常熟悉，本質上就是拿流通受限的公開市場高估值，去支撐私募市場更高的價格。

而目前 Zhipu、Minimax 之所以能享有這樣的溢價，某種程度上也是因為市場想買「中國 AI 敘事」時，選項還不夠多。一旦更多標的上市，這種稀缺性溢價就可能被稀釋；再加上 IPO 窗口隨時可能關閉，套利空間未必能順利實現。

投資人擔憂中國人型機器人商業化落地進度

他也把同樣的憂慮投射到人形機器人賽道。Macedo 指出，中國目前大約已有 200 家人形機器人公司，其中約 20 家募資金額超過 1 億美元，數家估值已來到數十億美元規模，但多數公司仍幾乎沒有收入，且很多都規劃在 2026 或 2027 年赴香港上市。

從長期來看，如果人形機器人市場最終真的成形，那麼中國憑藉製造與硬體優勢，很有機會在這個產業裡取得主導地位；但從短中期來看，他懷疑商業化落地的速度，恐怕追不上當前資本市場的募資節奏，也不確定香港市場是否真能消化這麼多家估值動輒數十億美元的機器人公司。因此，他現階段選擇暫時不參與。

中國 AI 團隊走向國際，熟悉矽谷動態、使用 Claude Code

不過，Macedo 並沒有因此對中國 AI 整體失去興趣。相反地，他特別強調，一個值得外界高度注意的不對稱現象正在形成：幾乎所有他遇到的中國創辦人，如今都是先以全球市場為目標，而不是先做中國本地市場。他們熟悉矽谷新創動態，使用 Claude Code，關注 Dwarkesh 等西方科技圈內容，對舊金山創業生態的理解，甚至可能比某些沒有密切關注市場的西方投資人還要深。

Macedo 直言，西方對中國的敵意，遠高於中國對西方的敵意；而中國創辦人並不覺得，把中國的工程執行力與硬體深度，結合西方的 go-to-market 與產品願景，有任何矛盾。當這兩種能力真的在同一支創業團隊中結合起來時，未來很可能催生出一批極具競爭力、甚至相當驚人的公司。

也因此，Delphi Ventures 接下來最關注的，正是那些不符合本地 VC 主流審美、但可能真正擁有全球級野心與原創能力的中國創辦人。

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