VanEck：比特幣礦工「即挖即賣」，選擇權看跌信號創新高

VanEck 數位資產研究主管 Matthew Sigel 於 3 月 20 日發布月度鏈上數據報告，指比特幣 30 天平均價格已下跌 19%，但隨著已實現波動率從 80 降至 50、期貨融資利率從 4.1% 降至 2.7%，現貨價格已趨於穩定。報告揭示，比特幣選擇權市場的看跌期權對看漲期權未平倉比率均值達 0.77。

比特幣挖礦礦工的生存壓力：68.4 萬枚持倉下的即挖即賣

比特幣挖礦礦工當前的行為模式，是本次報告中最值得關注的供給面訊號之一。礦工目前持有的比特幣總餘額（不含中本聰錢包）約為 684,000 枚，同比僅下降 0.5%；然而，報告期間新挖出的比特幣約為 164,000 枚，礦工的交易所流出量幾乎與新增產量匹配，顯示整體處於「即挖即賣」的生存型運作狀態。

礦工市場關鍵數據

礦工總收入：環比下降 11%

比特幣挖礦股票：整體下跌約 7%

礦工向交易所的比特幣流出量：環比僅增長 1%（供應壓力暫時可控）

礦工總持倉：約 684,000 枚（自 2023 年底以來持續緩步下降）

部分礦工已啟動更激進的策略轉型。 Bitdeer 已售出全部比特幣儲備；Core Scientific 和 MARA 亦宣布計劃出售持倉，以將資源轉移至 AI 基礎設施業務。 VanEck 警示，若比特幣價格持續低迷，礦工可能被迫加快出售節奏以支付美元固定成本，進一步強化供應側壓力。

選擇權防禦情緒達 2021 年 6 月以來峰值

選擇權市場呈現出本次報告最具歷史參照價值的訊號。看跌期權對看漲期權的未平倉合約比率峰值達 0.84，均值為 0.77，為 2021 年 6 月中國禁止比特幣挖礦事件以來的最高水準，並位於 2019 年年中以來所有觀測值的第 91 百分位。

看跌期權相對現貨交易量的溢價達約 4 個基點的歷史新高，約為 2022 年 Terra/Luna 崩盤後水準的 3 倍。選擇權市場總未平倉合約規模達 334 億美元（季增 3%），顯示即便期貨槓桿已明顯降溫，衍生品曝險仍維持高位。 VanEck 同時指出，看跌/買權溢價比率達 2.0，為 2022 年夏季以來最高水準。

極端看跌情緒的反向指標意義：歷史 D9 偏斜對應的報酬數據

VanEck 報告引入歷史選擇權偏斜度的十分位數分析。當前讀數位於 D9 區間（第二高），對應的歷史數據顯示：

未來 90 天平均比特幣報酬率：+13.2%（十個區間中排名第一）

未來 360 天平均比特幣報酬率：+133.2%（排名第三）

比特幣整體 90 天歷史平均報酬率：-4.6%

比特幣整體 360 天歷史平均報酬率：+102.2%

報告結論明確表示：「過去期權市場出現如此恐慌情緒時，比特幣往往都會反彈……這種情緒通常預示著市場接近底部而非頂部。」此為歷史統計規律，並非對未來表現的直接預測。 VanEck 亦聲明，公司持有比特幣曝險，讀者應留意潛在利益衝突。

常見問題

VanEck 報告中的比特幣挖礦礦工為何幾乎售出所有新挖出的比特幣？

礦工收入下降 11%、挖礦股票下跌 7%，加上減半後每枚區塊獎勵縮減，礦工需持續出售比特幣以支付電費、設備折舊等美元計價的固定成本。在盈利空間收緊的背景下，持倉留存的財務空間極為有限。

選擇權看跌期權比率達 0.77 代表什麼市場信號？

此數值意味著下跌保護需求異常強烈，位於 2019 年年中以來的第 91 百分位。歷史上，當偏斜讀數達到 D9 分位時，比特幣 90 天平均報酬率為 +13.2%，但歷史規律不代表未來表現保證，需結合宏觀環境綜合判斷。

鏈上活動下降是否意味著比特幣需求萎縮？

VanEck 指出，鏈上指標下降（轉帳量 -31%，日均手續費 -27%）部分反映的是交易活動向鏈下場所（衍生品、中心化交易所、 ETF 等）轉移，而非需求萎縮。隨著比特幣金融化程度加深，傳統鏈上指標對市場整體活動的代表性正在下降。