Obligasi AS "lepas kait" pasar mencium aroma "stimulus fiskal global"

Penulis: Bao Yilong, Wawasan Pasar Wall Street

Konflik Iran memasuki bulan kedua, dan pasar sedang beralih dari penetapan harga yang berpusat pada ketakutan inflasi jangka pendek, menuju penetapan harga yang mengantisipasi stimulus fiskal.

Pada hari Senin, ketika WTI minyak mentah menembus level di atas $100 per barel, imbal hasil obligasi pemerintah AS justru turun secara yang jarang terjadi dengan arah sebaliknya; imbal hasil Treasury 10 tahun turun hampir 8 basis poin menjadi 4,348%.

Pasar melakukan penyesuaian penetapan harga secara serempak. Pasar uang menurunkan probabilitas kenaikan suku bunga The Fed pada 2026 dari sekitar 35% pada Jumat pekan lalu menjadi sekitar 20%, lalu kembali menilai ulang ekspektasi penurunan suku bunga yang moderat sepanjang tahun ini.

Lintasan “de-coupling” ini menandai bahwa pasar mulai beralih dari ketakutan inflasi jangka pendek, menuju kekhawatiran akan perlambatan ekonomi jangka menengah, serta penataan awal untuk putaran berikutnya stimulus fiskal.

Analis Goldman Sachs Chris Hussey mengatakan, inti pertempuran minggu ini tetap pada tarik-menarik antara pertumbuhan dan inflasi:

Dari sisi inflasi, harga minyak, gas alam, aluminium, dan produk derivatif bergerak naik dalam spiral, mengancam penetrasi global—terutama di Asia;

Dari sisi pertumbuhan, ketidakpastian berkelanjutan situasi Timur Tengah ditambah guncangan harga energi membuat prospek permintaan tenaga kerja menjadi semakin suram.

Meski jalur jangka pendek masih bisa rumit, penilaian Goldman adalah bahwa, di berbagai skenario, imbal hasil obligasi pada akhirnya akan turun, volatilitas saham jangka panjang akan meningkat; pada saat itu, yang dihadapi pasar adalah “ketakutan pertumbuhan ekonomi” bukan “ketakutan inflasi yang berkelanjutan”.

Matthew Hornbach, kepala strategi suku bunga Morgan Stanley, bahkan melangkah lebih jauh dan mengajukan bahwa pasar suku bunga AS mungkin semakin banyak mencerminkan sebuah ekspektasi: setelah terjadi kerusakan permintaan yang dipicu oleh energi, stimulus fiskal akan menyusul.

Korelasi terlepas, pergerakan pasar obligasi dan pasar minyak menyimpang

Sejak konflik Iran meledak, logika penetapan harga pasar relatif tunggal: membeli energi dan menjual semua yang lain.

Namun, dalam pekan terakhir muncul retakan. Meski harga energi melonjak, ekspektasi inflasi jangka panjang nyaris tidak bergeser secara nyata. Dengan memakai swap inflasi 5 tahun, ekspektasi inflasi untuk 5 tahun ke depan telah turun sekitar 20 basis poin dari puncak Januari, kembali ke level pada masa gejolak April tahun lalu.

Francisco Simón, kepala strategi untuk Eropa di manajemen aset Santander, mengatakan:

Meski inflasi tetap menjadi kekhawatiran yang tersembunyi, beban potensial terhadap pertumbuhan dan kepercayaan seharusnya mulai terbentuk sebagai penyeimbang (hedge), sehingga membatasi imbal hasil agar tidak terus naik.

Ia menambahkan bahwa saat ini pasar obligasi merupakan salah satu alat yang paling jelas untuk menggambarkan dampak makro dari konflik penetapan harga.

Torsten Slok, ekonom utama di Apollo, juga menyebutkan bahwa terdapat premi yang jelas dalam tingkat bunga 10 tahun saat ini. Dalam skenario normal yang digerakkan oleh ekspektasi The Fed, suku bunga 10 tahun seharusnya berada di sekitar 3,9%, bukan 4,4% saat ini—yang berarti adanya “premi berlebih” sekitar 55 basis poin.

Sumber premi tersebut mungkin mencakup kekhawatiran fiskal, pengetatan kuantitatif, penurunan permintaan dari luar negeri, serta keraguan terhadap independensi The Fed. Slok mengatakan:

Investor perlu benar-benar memikirkan apa arti dari 55 basis poin tersebut.

Sementara itu, kinerja Treasury AS dibandingkan swap SOFR telah terus melemah sejak 27 Februari; bahkan obligasi pemerintah AS tenor 2 tahun pun mulai tertinggal dari swap SOFR, mengisyaratkan bahwa pasar telah memberi penetapan risiko untuk peningkatan suplai Treasury AS.

Penetapan harga yang sebenarnya di pasar obligasi adalah stimulus fiskal, bukan pelonggaran moneter

Hornbach dari Morgan Stanley dalam laporannya mengajukan kerangka interpretasi yang lebih dalam.

Ia berpendapat bahwa logika penetapan harga di pasar obligasi pemerintah AS saat ini mungkin tidak lagi sekadar mencerminkan lintasan kebijakan moneter, melainkan memprediksi respons fiskal pemerintah terhadap guncangan energi.

Dari pengalaman historis, pandemi Covid-19 secara mendalam mengubah cara investor memahami mekanisme penanganan krisis.

Sebelum pandemi, pasar mengasumsikan bahwa alat utama untuk menghadapi krisis berasal dari bank sentral; namun kini, investor tampaknya percaya bahwa kekuatan utama untuk menghadapi krisis pertumbuhan telah beralih ke fiskal pemerintah, sedangkan respons bank sentral dibatasi oleh tekanan inflasi yang terus berlanjut.

Dalam situasi saat ini, Hornbach menyatakan bahwa bila investor benar-benar menetapkan harga untuk stimulus fiskal yang cukup besar untuk memaksa The Fed beralih, maka ukurannya harus jauh melampaui tambahan anggaran untuk pelengkap militer atas konflik Iran; ukurannya harus menutup guncangan kenaikan biaya energi yang paling parah menimpa sektor swasta.

Hornbach mengungkap bahwa jalur tarik-menarik politik untuk tambahan anggaran tersebut sudah penuh tantangan; apakah ruang untuk langkah stimulus tambahan bisa dibuka, sangat bergantung pada lamanya konflik berlanjut.

Saat ini sudah ada preseden. Pemerintah Spanyol mengajukan skema peredaan harga energi senilai 5 miliar euro, yang mencakup pengurangan PPN dan subsidi; pemerintah Portugal, melalui legislasi, mengizinkan penerapan batas atas sementara untuk tarif listrik dalam kondisi krisis energi.

Risiko potensial negara-negara Teluk melepas Treasury AS

Seiring ekspektasi stimulus fiskal menghangat, muncul risiko lindung nilai (hedge) yang potensial.

Data dari Morgan Stanley menunjukkan bahwa kepemilikan lembaga resmi asing dalam rekening kustodian Federal Reserve Bank of New York menurun sekitar $58 miliar sejak 25 Februari; sementara pada periode yang sama, rekening reverse repo otoritas moneter asing (FIMA RRP) hanya bertambah sekitar $3 miliar, yang berarti dana hasil penjualan terkait mungkin telah dikembalikan ke negara asal, bukan disimpan dalam sistem dolar.

Kuwait, Arab Saudi, dan Uni Emirat Arab, jika dijumlahkan, memegang sekitar $313 miliar Treasury AS tahun ini pada bulan Januari, dan posisi ketiga negara tersebut sama-sama mengalami kenaikan sejak 2022.

Dengan latar belakang konflik yang berlanjut, apakah akan ada lebih banyak negara Teluk yang mengurangi kepemilikan Treasury AS untuk menghadapi tekanan militer dan ekonomi domestik, masih sangat tidak pasti. Variabel ini, bila dipadukan dengan ekspektasi stimulus fiskal, membentuk dilema yang sedang dihadapi pasar obligasi saat ini:

• Di satu sisi, ekspektasi stimulus fiskal menekan imbal hasil;

• Di sisi lain, potensi tekanan penjualan berkelanjutan dari negara-negara Teluk dapat kembali mendorong naik imbal hasil jangka panjang, dan—bila terjadi pada imbal hasil jangka panjang Treasury AS—memaksa The Fed mengambil tindakan lebih cepat.

Hornbach mengakui bahwa bagaimana kontradiksi ini pada akhirnya akan diselesaikan saat ini masih belum jelas. Namun, lonjakan serentak yang tajam dalam beberapa pekan terakhir pada emas, logam mulia, dan aset kripto telah dengan jelas menunjukkan bahwa pasar sedang secara aktif menata skenario tertentu dari hasil-hasil di atas.