The Federal Reserve (FED) yang mudah melakukan kesalahan, saham teknologi dengan leverage, dan pemilih yang marah

Ditulis oleh: arndxt

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight

Selama beberapa bulan terakhir, posisi saya telah mengalami perubahan yang signifikan:

Pada awalnya, saya beralih dari pandangan bearish ke bullish, berpikir bahwa pasar hanya terjebak dalam suasana pesimis umum yang biasanya menandakan potensi short squeeze. Namun sekarang saya benar-benar khawatir bahwa sistem sedang memasuki fase yang lebih rentan.

Ini bukan hanya tentang satu peristiwa, tetapi mempertimbangkan lima dinamika yang saling memperkuat:

Risiko kesalahan kebijakan sedang meningkat. Federal Reserve sedang memperketat likuiditas keuangan di tengah ketidakpastian data dan tanda-tanda perlambatan ekonomi yang terlihat.

Kecerdasan buatan / konglomerat perusahaan besar sedang beralih dari tipe yang kaya kas ke tipe pertumbuhan yang terlever. Ini akan mengalihkan risiko dari fluktuasi ekuitas murni ke masalah siklus kredit yang lebih klasik.

Perbedaan mulai muncul dalam penilaian kredit pribadi dan pinjaman, dengan tanda-tanda awal yang mengkhawatirkan dari tekanan berbasis model mulai muncul di bawah permukaan.

Pemisahan ekonomi sedang mengukuh menjadi masalah politik. Bagi semakin banyak populasi, kontrak sosial tidak lagi dapat dipercaya, yang pada akhirnya akan tercermin dalam kebijakan.

Konsentrasi pasar telah menjadi kerentanan sistemik dan politik. Ketika sekitar 40% dari nilai pasar indeks sebenarnya terdiri dari beberapa perusahaan monopoli teknologi yang sensitif terhadap geopolitik dan leverage, itu menjadi tujuan keamanan nasional dan kebijakan, bukan hanya sebuah cerita pertumbuhan.

Situasi dasar mungkin masih sama, yaitu para pembuat kebijakan akhirnya “melakukan apa yang biasanya mereka lakukan”: menginjeksi kembali likuiditas ke dalam sistem dan mendukung harga aset sebelum siklus politik berikutnya tiba.

Namun, jalan untuk mencapai hasil ini tampaknya lebih bergelombang, lebih dipengaruhi oleh kredit, dan secara politik lebih tidak stabil dibandingkan dengan apa yang diasumsikan oleh strategi “buy the dip” standar.

Kedudukan makro

Selama sebagian besar periode ini, memegang posisi “bearish tetapi konstruktif” adalah wajar:

Meski inflasi tinggi, namun sedang melambat.

Kebijakan secara umum masih tetap mendukung.

Valuasi aset berisiko terlalu tinggi, tetapi penyesuaian biasanya akan menghadapi intervensi likuiditas.

Sekarang, beberapa elemen telah berubah:

Pemerintah terhenti: Kami mengalami penghentian yang lama, yang mengganggu publikasi data makroekonomi penting dan kualitas data.

Ketidakpastian statistik: Pejabat tinggi sendiri mengakui bahwa lembaga statistik federal terganggu, yang berarti kepercayaan terhadap serangkaian data yang mengikat posisi triliunan dolar menurun.

Dalam kelemahan beralih ke posisi hawkish: Dalam konteks ini, Federal Reserve memilih untuk beralih ke posisi yang lebih hawkish baik dalam ekspektasi suku bunga maupun neraca, meskipun indikator ke depan memburuk, tetap melakukan pengetatan.

Dengan kata lain, sistem sedang menyempit di tengah ketidakjelasan dan tekanan yang baru muncul, bukan menjauh dari tekanan ini, yang merupakan karakteristik risiko yang sangat berbeda.

Memperketat kebijakan dalam lingkungan yang tidak pasti

Kekhawatiran utama bukan hanya tentang pengetatan kebijakan, tetapi di mana dan bagaimana pengetatan itu dilakukan:

Ketidakpastian data: Data kunci (inflasi, pekerjaan) ditunda, terdistorsi, atau dipertanyakan setelah terhentinya aktivitas. “Dasbor” Federal Reserve sendiri menjadi kurang dapat diandalkan pada saat-saat ketika sangat dibutuhkan.

Ekspektasi suku bunga: Meskipun indikator prospektif menunjukkan adanya deflasi di awal tahun depan, namun karena pernyataan pejabat Federal Reserve yang bersifat hawkish, probabilitas penurunan suku bunga jangka pendek yang diimplikasikan oleh pasar telah ditarik kembali.

Neraca: Neraca menunjukkan posisi di bawah pengetatan kuantitatif, serta kecenderungan untuk mendorong lebih banyak durasi ke sektor swasta, yang pada dasarnya juga bersifat hawkish terhadap kondisi keuangan meskipun suku bunga kebijakan tetap tidak berubah.

Sepanjang sejarah, kesalahan Federal Reserve biasanya adalah kesalahan waktu: menaikkan suku bunga terlalu terlambat, menurunkan suku bunga terlalu terlambat.

Kita mungkin akan mengulangi pola ini: memperketat kebijakan saat pertumbuhan melambat dan data menjadi samar, alih-alih melonggarkan sebelumnya untuk menghadapinya.

Kecerdasan buatan dan perusahaan teknologi besar menjadi cerita pertumbuhan yang terleverase

Perubahan struktural kedua adalah karakteristik perusahaan teknologi besar dan perusahaan pemimpin kecerdasan buatan telah berubah:

Dalam sepuluh tahun terakhir, tujuh raksasa inti sebenarnya adalah obligasi yang mirip dengan ekuitas: bisnis dominan, arus kas bebas yang besar, pembelian kembali saham dalam jumlah besar, dan leverage bersih yang terbatas.

Dalam dua hingga tiga tahun terakhir, arus kas bebas ini semakin banyak diinvestasikan kembali ke dalam belanja modal kecerdasan buatan: pusat data, chip, infrastruktur.

Kami sekarang memasuki fase di mana pengeluaran modal kecerdasan buatan yang meningkat semakin banyak dibiayai melalui penerbitan utang, bukan hanya mengandalkan kas yang dihasilkan secara internal.

Dampaknya adalah sebagai berikut:

Spread kredit dan swap default kredit mulai bergerak. Seiring dengan meningkatnya rasio leverage untuk pembiayaan infrastruktur kecerdasan buatan, perusahaan seperti Oracle melihat spread kredit yang melebar.

Fluktuasi ekuitas bukan lagi satu-satunya risiko. Kini kita melihat awal dinamika siklus kredit klasik di industri yang sebelumnya terasa “tak tergoyahkan”.

Struktur pasar memperbesar hal ini. Perusahaan-perusahaan yang sama ini memiliki pangsa yang terlalu besar dalam indeks utama; peralihan mereka dari “sapi perah” ke “pertumbuhan terlever” mengubah karakteristik risiko seluruh indeks.

Ini tidak secara otomatis berarti akhir dari “gelembung” kecerdasan buatan. Jika imbal hasilnya nyata dan berkelanjutan, pengeluaran modal untuk pembiayaan utang dapat menjadi wajar.

Tetapi ini memang berarti margin kesalahan harus jauh lebih kecil, terutama dalam kasus suku bunga yang lebih tinggi dan kebijakan yang lebih ketat.

Patahan awal pasar kredit dan pribadi

Di bawah permukaan pasar terbuka, kredit swasta menunjukkan tanda-tanda tekanan awal:

Pinjaman yang sama dinilai oleh pengelola yang berbeda dengan harga yang sangat berbeda (misalnya, satu dengan nilai nominal 70 sen, yang lain sekitar 90 sen).

Perbedaan ini adalah tanda awal dari perdebatan yang lebih luas antara penilaian berdasarkan model dan penilaian berdasarkan harga pasar.

Mode ini mirip dengan situasi berikut:

Tahun 2007 - Aset bermasalah meningkat dan selisih bunga melebar, sementara indeks saham relatif tetap tenang.

2008 - Pasar yang sebelumnya dianggap sebagai setara tunai (misalnya sekuritas suku bunga lelang) tiba-tiba membeku.

Selain itu:

Cadangan Federal Reserve mulai menurun.

Semakin banyak yang menyadari bahwa mungkin perlu ada semacam ekspansi neraca untuk mencegah masalah dalam operasi sistem keuangan.

Semua ini tidak menjamin krisis akan terjadi. Namun, ini sesuai dengan situasi suatu sistem: kredit secara diam-diam menyusut, sementara kebijakan masih dibingkai sebagai “bergantung pada data” alih-alih bersifat proaktif.

Pasar repurchase adalah tempat di mana cerita “cadangan tidak lagi melimpah” pertama kali muncul.

Pada diagram radar ini, “proporsi volume transaksi repurchase yang dilakukan pada tingkat IORB atau lebih tinggi” adalah indikasi yang paling jelas bahwa kita sedang diam-diam keluar dari sistem cadangan yang benar-benar melimpah.

Pada kuartal ketiga tahun 2018 dan awal tahun 2019, garis tersebut menyusut: cadangan yang cukup berarti sebagian besar pembiayaan yang dijamin nyaman bertransaksi di bawah batas bawah suku bunga saldo cadangan (IORB).

Pada bulan September 2019, tepat sebelum pasar repurchase runtuh, garis itu dengan tajam memperluas karena semakin banyak transaksi repurchase dilakukan dengan suku bunga yang sama atau lebih tinggi dari IORB, yang merupakan gejala khas dari kelangkaan jaminan dan cadangan.

Sekarang lihat Juni 2025 vs Oktober 2025:

Garis biru muda (Juni) masih aman berada di sisi dalam, tetapi garis merah untuk Oktober 2025 memanjang ke luar, mendekati kontur tahun 2019, menunjukkan bahwa proporsi transaksi repurchase yang mencapai batas bawah suku bunga kebijakan sedang meningkat.

Dengan kata lain, para pedagang dan bank sedang meningkatkan penawaran pembiayaan semalam karena cadangan tidak lagi cukup nyaman.

Dengan menggabungkan indikator lain (lebih banyak overdraf harian, lebih banyak pembelian dana federal oleh lembaga jendela diskonto AS, serta meningkatnya jumlah keterlambatan pembayaran), Anda mendapatkan informasi yang jelas.

Ekonomi tipe K sedang menjadi variabel politik

Apa yang kita sebut sebagai perbedaan ekonomi “Tipe K”, menurut saya, sekarang telah menjadi variabel politik:

Ekspektasi rumah tangga menunjukkan perbedaan. Prospek keuangan jangka panjang (misalnya, ekspektasi 5 tahun) menunjukkan kesenjangan yang mencolok: beberapa kelompok mengharapkan stabil atau membaik; sementara yang lain mengharapkan memburuk secara tajam.

Indikator tekanan dunia nyata sedang berkedip:

Tingkat default peminjam pinjaman mobil sekunder meningkat.

Pembelian rumah ditunda hingga akhir kehidupan, usia median pembeli rumah pertama kali mendekati usia pensiun.

Indikator pengangguran pemuda di banyak pasar mengalami peningkatan marginal.

Bagi semakin banyak orang, sistem ini bukan hanya “tidak adil”; itu adalah gagal:

Mereka tidak memiliki aset, pertumbuhan gaji terbatas, dan hampir tidak ada cara nyata untuk berpartisipasi dalam inflasi aset.

Kontrak sosial yang dirasakan - “bekerja keras, mencapai kemajuan, mengumpulkan sedikit kekayaan dan jaminan” - sedang runtuh.

Dalam lingkungan ini, perilaku politik berubah:

Pemilih tidak lagi memilih “pengelola terbaik” dari sistem saat ini.

Mereka semakin bersedia untuk mendukung kandidat yang destruktif atau ekstrem dari kiri dan kanan, karena bagi mereka, faktor-faktor yang merugikan terasa terbatas: “Situasinya tidak mungkin lebih buruk.”

Ini adalah latar belakang di mana kebijakan tentang pajak, redistribusi, regulasi, dan dukungan moneter akan ditentukan di masa depan.

Ini tidak netral bagi pasar.

Konsentrasi pasar menjadi risiko sistemik dan politik

Konsentrasi kapital pasar pada beberapa perusahaan saja, jarang dibahas adalah dampak sistemik dan politiknya:

Saat ini sekitar 10 perusahaan teratas menyumbang sekitar 40% dari nilai pasar indeks saham utama di Amerika Serikat.

Perusahaan-perusahaan ini juga:

adalah posisi inti dari dana pensiun, rencana 401(k), dan portofolio investasi ritel.

Semakin bergantung pada kecerdasan buatan, menghadapi risiko eksposur di Tiongkok, dan sensitif terhadap jalur suku bunga.

Beroperasi sebagai monopolis de facto di berbagai bidang digital.

Ini menghasilkan tiga risiko yang saling terkait:

risiko pasar sistemik

Dampak terhadap perusahaan-perusahaan ini, baik yang berasal dari keuntungan, regulasi, atau geopolitik (misalnya, permintaan dari Taiwan dan China), akan segera menular ke seluruh komposisi kekayaan keluarga.

Risiko keamanan nasional

Ketika begitu banyak kekayaan dan produktivitas negara terkonsentrasi pada beberapa perusahaan yang memiliki ketergantungan eksternal, mereka menjadi titik lemah strategis.

risiko politik

Dalam lingkungan tipe K dan populisme, perusahaan-perusahaan ini adalah fokus yang paling jelas dan mudah memicu ketidakpuasan:

Pajak yang lebih tinggi, pajak windfall, pembatasan pembelian kembali.

Pemisahan yang didorong oleh antimonopoli.

Pengawasan yang ketat terhadap kecerdasan buatan dan data.

Dengan kata lain, perusahaan-perusahaan ini bukan hanya mesin pertumbuhan; mereka juga merupakan target kebijakan yang berpotensi, dan kemungkinan mereka menjadi target semakin meningkat.

Bitcoin, emas, dan kegagalan narasi “hedging sempurna” (saat ini)

Di dunia yang penuh dengan risiko kesalahan kebijakan, tekanan kredit, dan ketidakstabilan politik, orang mungkin mengharapkan Bitcoin berkembang pesat sebagai alat lindung nilai makro. Namun kenyataannya adalah:

Emas kini berfungsi sebagai alat lindung nilai tradisional terhadap krisis: menguat secara bertahap, dengan volatilitas rendah, dan peningkatan korelasi dalam portofolio.

Transaksi Bitcoin lebih mirip dengan aset risiko beta tinggi:

Terkait erat dengan siklus likuiditas.

Sensitif terhadap produk leverage dan terstruktur.

Pemegang jangka panjang menjual dalam lingkungan seperti ini.

Narasi revolusi mata uang yang terdesentralisasi pada awalnya secara konseptual masih menarik, tetapi dalam praktiknya:

Aliran dominan saat ini adalah finansialisasi: strategi hasil, produk derivatif, dan perilaku shorting volatilitas.

Perilaku pengalaman Bitcoin lebih mendekati beta teknologi, bukan alat lindung nilai yang netral dan stabil.

Saya masih melihat jalur yang masuk akal, yaitu 2026 bisa menjadi titik balik utama bagi Bitcoin (siklus kebijakan berikutnya, putaran stimulus berikutnya, dan penggerusan lebih lanjut terhadap kepercayaan pada aset tradisional).

Namun, para investor harus menyadari bahwa pada tahap ini, Bitcoin belum menyediakan atribut lindung nilai yang diharapkan banyak orang; itu adalah bagian dari kompleks likuiditas yang sama yang sedang kita khawatirkan.

Sebuah kerangka skenario yang dapat diterima menuju tahun 2026

Salah satu cara yang berguna untuk membangun lingkungan saat ini adalah dengan menganggapnya sebagai gelembung yang dikelola yang mengurangi tekanan untuk menciptakan ruang bagi rangsangan berikutnya.

Proses mungkin terlihat seperti ini:

Tahun 2024 - 2025: Pengetatan dan tekanan yang dapat dikendalikan

Penutupan pemerintah dan disfungsi politik menyebabkan penundaan periodik.

The Fed condones a hawkish stance in rhetoric and balance sheet, tightening financial conditions.

Spread kredit diperluas secara moderat; bidang spekulatif (kecerdasan buatan, teknologi jangka panjang, beberapa kredit swasta) menyerap guncangan awal.

Akhir 2025 - 2026: Memasuki periode politik yang mengarah pada re-liquidity

Dengan penurunan ekspektasi inflasi dan perbaikan pasar, pembuat kebijakan mendapatkan kembali “ruang” untuk pelonggaran.

Kami melihat langkah-langkah penurunan suku bunga dan kebijakan fiskal yang bertujuan untuk mendukung pertumbuhan dan tujuan pemilihan.

Mengingat adanya keterlambatan, konsekuensi inflasi muncul setelah titik politik kunci.

Setelah tahun 2026: Penetapan harga ulang sistem

Bergantung pada skala dan bentuk stimulus berikutnya, kita akan mendapatkan:

Siklus baru inflasi aset, disertai dengan intervensi politik dan regulasi yang lebih tinggi,

Lebih mendesak menanggapi keberlanjutan utang, konsentrasi, dan masalah kontrak sosial.

Kerangka ini tidak bersifat menentukan, tetapi sesuai dengan insentif saat ini:

Politisi lebih memprioritaskan pemilihan ulang daripada keseimbangan jangka panjang.

Alat yang paling mudah digunakan tetaplah likuiditas dan pembayaran transfer, bukan reformasi struktural.

Untuk menggunakan paket alat lagi, mereka pertama-tama perlu mengeluarkan beberapa gelembung hari ini.

Kesimpulan

Semua sinyal dan segala sesuatu mengarah pada kesimpulan yang sama: sistem sedang memasuki tahap yang lebih rentan dalam siklus.

Faktanya, pola sejarah menunjukkan bahwa para pembuat kebijakan pada akhirnya akan merespons dengan likuiditas yang besar.

Untuk mencapai tahap berikutnya, perlu melewati periode yang didefinisikan oleh karakteristik berikut:

Kondisi keuangan yang ketat,

Sensitivitas kredit yang meningkat,

volatilitas politik,

dan respons kebijakan yang semakin non-linier.