Keuangan Desentralisasi Manajer Fund: Penjudi Anonim dalam Pasar Senilai Puluhan Miliar Dolar

Ditulis oleh: YQ

Diterjemahkan oleh: AididiaoJP, Berita Foresight

Munculnya pengelola dana DeFi

Dalam satu setengah tahun terakhir, telah muncul sejenis perantara keuangan baru di bidang DeFi. Entitas-entitas ini menyebut diri mereka “manajer risiko”, “pengelola kas”, atau “operator strategi”. Mereka mengelola miliaran dolar simpanan pengguna di protokol seperti Morpho (sekitar 7,3 miliar dolar) dan Euler (sekitar 1,1 miliar dolar), bertanggung jawab untuk menetapkan parameter risiko, memilih jenis jaminan, dan menerapkan strategi penghasilan. Mereka mengambil 5% hingga 15% dari pendapatan yang dihasilkan sebagai biaya kinerja.

Namun, entitas-entitas ini beroperasi tanpa izin, tidak teratur, tanpa kewajiban untuk mengungkapkan kualifikasi atau rekam jejak kinerja, dan seringkali menyembunyikan identitas asli.

Kejadian kebangkrutan Stream Finance pada November 2025

Kecelakaan Stream Finance pada November 2025 dengan jelas mengungkapkan cacat fatal dari arsitektur ini di bawah tekanan. Peristiwa ini menyebabkan kerugian berantai hingga 285 juta dolar di seluruh ekosistem.

Beberapa manajer dana, termasuk TelosC (124 juta USD), Elixir (68 juta USD), MEV Capital (25,42 juta USD), dan Re7 Labs (dua kas dengan total 27,4 juta USD), telah mengkonsolidasikan simpanan pengguna mereka secara tinggi pada satu lawan transaksi. Lawan ini hanya menggunakan 1,9 juta USD sebagai jaminan nyata, dengan mengoperasikan leverage hingga 7,6 kali.

Sinyal peringatan telah muncul sejak lama dan sangat spesifik. KOLCBB kripto mengungkapkan rasio leverage mereka pada 28 Oktober. Yearn Finance telah langsung memperingatkan tim Stream 172 hari sebelum kejatuhan. Namun, peringatan ini diabaikan karena struktur insentif yang ada justru mendorong pengabaian tersebut.

Perbandingan dengan perantara keuangan tradisional

Model manajer dana DeFi mengikuti pola keuangan tradisional, tetapi meninggalkan mekanisme akuntabilitas yang telah dibangun setelah berabad-abad pelajaran pahit.

Ketika bank tradisional atau pialang mengelola dana klien, mereka menghadapi persyaratan modal, kewajiban pendaftaran, tanggung jawab fidusia, dan pengawasan regulasi. Sedangkan manajer dana DeFi mengelola dana klien hanya didorong oleh insentif pasar. Insentif pasar menghargai akumulasi aset dan maksimalisasi keuntungan, bukan manajemen risiko.

Dukungan terhadap perjanjian para pengelola ini menyebut dirinya sebagai “infrastruktur netral”, menghasilkan biaya dari kegiatan, tetapi tidak bertanggung jawab atas risiko yang dihasilkan dari kegiatan tersebut. Sikap ini sama sekali tidak berdasar. Keuangan tradisional telah menanggalkan pandangan ini puluhan tahun yang lalu setelah mengalami beberapa bencana, karena pelajaran pahit menunjukkan: perantara yang menghasilkan biaya tidak bisa sepenuhnya lepas dari tanggung jawab.

Dualitas arsitektur tanpa izin

Morpho dan Euler beroperasi sebagai infrastruktur pinjaman tanpa izin. Siapa pun dapat membuat wadah, menetapkan parameter risiko, memilih jaminan, dan mulai menerima setoran. Protokol menyediakan dasar kontrak pintar dan menghasilkan biaya dari situ.

Arsitektur ini memiliki keunggulannya:

Mendorong inovasi: Menghilangkan potensi persaingan yang merugikan yang mungkin menghalangi metode operasional dana baru akibat ketidakpahaman atau hubungan kompetitif.

Meningkatkan inklusivitas: menyediakan layanan bagi peserta yang dikecualikan dari sistem tradisional.

Meningkatkan transparansi: Menciptakan catatan yang dapat diaudit untuk semua transaksi di blockchain.

Tetapi arsitektur tersebut juga membawa masalah mendasar, yang terungkap secara jelas dalam peristiwa November 2025:

Tanpa pemeriksaan kelayakan: tidak dapat menjamin kualitas pengelola.

Tanpa persyaratan pendaftaran: Pengelola tidak dapat dimintai pertanggungjawaban jika gagal.

Tanpa pengungkapan identitas: Manajer dapat mengakumulasi kerugian dengan satu nama, kemudian berganti nama untuk memulai kembali.

Tanpa persyaratan modal: Manajer tidak memiliki kepentingan nyata selain reputasi, dan reputasi sangat mudah dibuang.

Seperti yang ditunjukkan dengan tegas oleh pendiri BGD Labs, Ernesto Boado: pengelola adalah “menjual merek Anda kepada penjudi secara gratis”. Protokol menghasilkan pendapatan, pengelola mendapatkan biaya, sementara pengguna menanggung semua kerugian yang tidak terhindarkan.

Mode kegagalan yang khas: uang yang buruk mengusir uang yang baik

Stream Finance dengan sempurna menyoroti pola kegagalan tertentu yang muncul dari arsitektur tanpa izin. Karena siapa pun dapat membuat kas, pengelola hanya dapat bersaing untuk menarik deposito dengan menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi. Imbal hasil yang lebih tinggi berasal dari alpha nyata (langka dan sulit untuk dipertahankan) atau dari risiko yang lebih tinggi (umum dan sekali terjadi akan menjadi bencana).

Pengguna melihat “18% imbal hasil tahunan” dan tidak lagi menyelidiki lebih dalam, secara asumsi beranggapan bahwa ahli yang disebut “manajer risiko” telah melakukan due diligence dengan baik. Manajer melihat peluang pendapatan biaya, dan menerima risiko yang seharusnya ditolak oleh manajemen risiko yang hati-hati. Protokol melihat pertumbuhan nilai terkunci total dan pendapatan biaya, dan memilih untuk tidak campur tangan, karena sistem “tanpa izin” seharusnya tidak memiliki batasan.

Persaingan ini menghasilkan siklus buruk: kurator konservatif memiliki pendapatan rendah dan simpanan sedikit; kurator yang agresif memiliki pendapatan tinggi, simpanan banyak, dan biaya yang menghasilkan keuntungan berlimpah, sampai bencana datang. Pasar tidak dapat membedakan antara pendapatan berkelanjutan dan risiko yang tidak berkelanjutan sebelum kegagalan terjadi. Pada saat itu, kerugian ditanggung bersama oleh semua peserta, sementara manajer hampir tidak terpengaruh kecuali reputasi yang dapat dengan mudah dibuang.

Konflik kepentingan dan kegagalan insentif

Mode manajer menyematkan konflik kepentingan yang mendasar, membuat kegagalan serupa Stream Finance hampir pasti terjadi.

Perbedaan tujuan: Pengguna mengejar keamanan dan imbal hasil yang wajar, sementara manajer mengejar pendapatan biaya.

Pencocokan risiko: Ketika peluang keuntungan memerlukan risiko yang akan ditolak oleh pengguna, perbedaan tujuan ini adalah yang paling berbahaya.

Kasus RE7 Labs sangat mendidik. Mereka telah dengan benar mengidentifikasi “risiko lawan perdagangan terpusat” sebagai ancaman dalam due diligence sebelum mengintegrasikan xUSD. Stream memusatkan risiko pada satu posisi dan strategi yang sepenuhnya tidak transparan dari manajer dana eksternal anonim. RE7 Labs menyadari risiko tersebut, tetapi tetap mendorong integrasi dengan alasan “permintaan pengguna dan jaringan yang tinggi”. Daya tarik pendapatan biaya lebih besar daripada risiko dana pengguna. Ketika terjadi kerugian dana, RE7 Labs hanya menanggung kerusakan reputasi, sedangkan pengguna menanggung 100% kerugian finansial.

Struktur insentif ini tidak hanya salah arah, tetapi juga secara aktif menghukum perilaku hati-hati:

Manajer yang menolak kesempatan dengan risiko tinggi dan imbal hasil tinggi, setoran akan mengalir ke pesaing yang menerima risiko.

Biaya manajer yang hati-hati rendah, tampak berkinerja buruk.

Biaya menggantung orang yang ceroboh tinggi, simpanan banyak, hingga terungkap. Biaya besar yang diperoleh selama ini masih dapat disimpan.

Banyak manajer menginvestasikan dana pengguna ke dalam posisi xUSD tanpa pengungkapan yang memadai, membuat deposan tidak menyadari bahwa mereka terpapar pada leverage hingga 7,6 kali dan risiko ketidaktransparanan di luar rantai.

Struktur biaya asimetris

Manajer biasanya mengambil biaya kinerja sebesar 5%-15% dari keuntungan. Ini tampaknya wajar, tetapi sebenarnya sangat tidak seimbang:

Pembagian Keuntungan: Manajer membagikan keuntungan naik.

Tidak menanggung kerugian: Tidak ada eksposur risiko yang sesuai terhadap kerugian penurunan.

Contoh: Sebuah deposit 100 juta dolar AS, menghasilkan imbal hasil 10% dari kas, pengelola (dengan biaya kinerja 10%) mendapatkan 1 juta dolar AS. Jika pengelola mengambil risiko dua kali lipat untuk mendapatkan imbal hasil 20%, maka ia dapat memperoleh 2 juta dolar AS. Jika risiko terjadi, pengguna kehilangan 50% (50 juta dolar AS) dari pokok, pengelola hanya kehilangan pendapatan masa depan dari kas tersebut, sementara biaya yang telah diperoleh tetap di tangan.

konflik kepentingan dalam perjanjian

Perjanjian memiliki konflik kepentingan ketika mengelola kegagalan pengelola. Morpho dan Euler menghasilkan biaya dari aktivitas kas, memiliki motivasi untuk memaksimalkan volume aktivitas, yang berarti mereka harus mengizinkan keberadaan kas dengan hasil tinggi (risiko tinggi) yang dapat menarik simpanan. Mereka mengklaim bersikap “netral” dan menyatakan bahwa sistem tanpa izin tidak seharusnya dibatasi. Namun, mereka tidak netral, mereka mendapatkan keuntungan dari aktivitas yang mereka fasilitasi.

Regulasi keuangan tradisional telah menyadari sejak beberapa abad yang lalu: entitas yang mendapatkan keuntungan dari aktivitas perantara tidak dapat sepenuhnya dibebaskan dari risiko yang ditimbulkan oleh perantara. Broker yang mendapatkan komisi memiliki kewajiban terhadap klien mereka, namun protokol DeFi belum menerima prinsip ini.

kekosongan akuntabilitas

Keuangan tradisional: Kehilangan dana pelanggan dapat memicu penyelidikan regulasi, pencabutan lisensi, tanggung jawab sipil, bahkan tuntutan pidana. Ini sebelumnya menekan perilaku sembrono.

Pengelola dana DeFi: Kerugian dana klien hanya menghadapi kerusakan reputasi, dan sering kali dapat berganti nama untuk memulai kembali. Tanpa yurisdiksi regulasi, tanpa kewajiban fidusia (status hukum tidak jelas), tanpa tanggung jawab perdata (identitas tidak diketahui + pengecualian dalam syarat layanan).

Peristiwa Morpho Maret 2024: Kerugian sekitar 33.000 dolar AS akibat penyimpangan harga oracle. Ketika pengguna mencari pertanggungjawaban, protokol, pengelola, dan penyedia oracle saling menyalahkan, tidak ada yang bertanggung jawab, tidak ada yang memberikan kompensasi. Meskipun hal ini kecil, namun menetapkan preseden “kerugian terjadi, tidak ada yang bertanggung jawab.”

Kekosongan akuntabilitas ini dirancang secara sengaja, bukan karena kelalaian. Protokol menghindari tanggung jawab dengan mengesampingkan syarat layanan, menekankan “perilaku yang tidak terkontrol tanpa izin”, dan menempatkan tata kelola dalam yayasan / DAO yang diatur secara longgar. Ini secara hukum menguntungkan protokol, tetapi menciptakan lingkungan risiko moral di mana ratusan juta dolar dana pengguna dikelola tanpa tanggung jawab: keuntungan diprivatisasi, kerugian disosialisasikan.

Anonimitas dan Akuntabilitas

Banyak manajer beroperasi secara anonim atau menggunakan nama samaran, meskipun dengan alasan keamanan dan privasi, tetapi secara langsung merusak akuntabilitas:

Tidak dapat dimintai pertanggungjawaban secara hukum.

Tidak dapat dilarang beroperasi karena catatan kegagalan.

Tidak dapat menerapkan sanksi profesional atau reputasi yang mengikuti identitas asli.

Dalam keuangan tradisional, bahkan tanpa regulasi, pihak yang menghancurkan dana klien tetap menghadapi tanggung jawab sipil dan pelacakan reputasi, sementara pengelola dana DeFi tidak memiliki keduanya.

Strategi kotak hitam dan mengikuti otoritas tanpa berpikir

Pengelola mengklaim sebagai ahli manajemen risiko, tetapi pada November 2025 menunjukkan bahwa banyak yang kekurangan infrastruktur yang diperlukan, pengetahuan profesional, bahkan niat.

Lembaga tradisional: 1-5% karyawan khusus menangani manajemen risiko, memiliki komite independen, tim pengawas, persyaratan uji stres, dan analisis skenario.

Pengelola dana DeFi: Sering kali merupakan tim kecil atau individu, fokus pada menghasilkan pendapatan dan akumulasi aset.

Detail strategi jarang diungkapkan dengan cara yang berarti. Istilah seperti “trading delta netral”, “hedge market making” terdengar megah, tetapi tidak mengungkapkan posisi aktual, leverage, risiko lawan, atau parameter risiko. Ketidakjelasan yang diklaim sebagai “strategi perlindungan” sebenarnya adalah sarang penipuan dan kelalaian, hingga terungkap.

Keterbukaan Stream Finance telah mencapai level bencana: mengklaim total nilai terkunci sebesar 500 juta dolar, hanya 200 juta dolar yang dapat diverifikasi di blockchain, sementara 300 juta dolar sisanya berada di tangan “manajer dana eksternal” yang identitas, kualifikasi, strategi, dan manajemen risiko sepenuhnya tidak terungkap. Posisi nyata dan leverage di balik istilah yang dibungkus ini tidak diketahui oleh siapa pun. Analisis pasca kejadian mengungkapkan bahwa mereka menciptakan ekspansi sintetis 7,6 kali lipat melalui pinjaman berulang dengan 1,9 juta agunan nyata, sementara para deposan sepenuhnya tidak menyadari bahwa “stablecoin” mereka didukung oleh aset pinjaman yang direkursi tanpa batas, bukan oleh cadangan nyata.

Bahaya mengikuti otoritas adalah membuat pengguna menyerahkan penilaian independen. Kasus RE7 Labs menunjukkan bahwa bahkan jika due diligence mengidentifikasi risiko, insentif bisnis dapat mengalahkan kesimpulan yang benar. Ini lebih buruk daripada ketidakmampuan, karena mampu mengidentifikasi tetapi mengabaikan karena insentif.

Bukti cadangan: Teknologi matang namun jarang diimplementasikan

Teknologi bukti cadangan yang dapat diverifikasi (seperti pohon Merkle, bukti nol-pengetahuan) telah matang selama beberapa dekade, efisien dan dapat melindungi privasi. Stream Finance tidak menerapkan bukti cadangan non-teknis, tetapi memang sengaja memilih untuk tidak transparan, sehingga penipuan dapat terus berlanjut selama berbulan-bulan meskipun telah ada banyak peringatan publik. Protokol harus meminta pengelola yang mengelola simpanan besar untuk memberikan bukti cadangan. Tanpa bukti cadangan harus dianggap sama dengan penolakan bank untuk audit eksternal.

Bukti kejadian November 2025

Kejatuhan Stream Finance adalah contoh lengkap kegagalan mode manajer, yang secara terpusat mencerminkan semua masalah: kurangnya due diligence, konflik kepentingan, mengabaikan peringatan, ketidaktransparanan, dan kurangnya akuntabilitas.

Garis waktu kegagalan

172 Hari Sebelum Kejatuhan: Schlagonia Langsung Memberi Peringatan Setelah Analisis Struktur Stream Akan Gagal. Analisis 5 Menit Mengungkap Masalah Fatal: 170 Juta Jaminan Di Rantai Mendukung 530 Juta Pinjaman (Leverage 4,1 Kali), Strategi Melibatkan Peminjaman Rekursif Menciptakan Ketergantungan Sirkular, Sementara 330 Juta Total Nilai Terkunci Sepenuhnya Di Luar Rantai dan Tidak Transparan.

28 Oktober 2025: CBB mengeluarkan peringatan spesifik, menyebutkan risiko leverage dan likuiditas, langsung menyebutnya sebagai “perjudian yang terdegradasi”. Analis lainnya mengikuti.

Peringatan diabaikan: Pengelola seperti TelosC, MEV Capital, Re7 Labs masih memegang posisi besar dan menyimpan. Bertindak sesuai peringatan berarti mengurangi posisi dan pendapatan biaya, yang “terlihat” kurang baik dalam persaingan.

4 November 2025: Stream mengumumkan bahwa manajer dana eksternal mengalami kerugian sekitar 93 juta dolar. Penarikan dihentikan, xUSD anjlok 77%, deUSD Elixir (65% cadangan dipinjamkan ke Stream) merosot 98%. Total risiko penularan mencapai 285 juta dolar, piutang buruk Euler sekitar 137 juta, lebih dari 160 juta dana dibekukan.

Manajer Dana DeFi vs. Broker Tradisional

Perbandingan bertujuan untuk mengungkapkan mekanisme akuntabilitas yang hilang dalam mode pengelola, bukan untuk menganggap bahwa keuangan tradisional sempurna atau bahwa regulasinya harus ditiru. Keuangan tradisional memiliki cacatnya sendiri, tetapi mekanisme akuntabilitas yang berkembang melalui pelajaran yang mahal, secara jelas ditinggalkan oleh mode kurator.

saran teknis

Model pengelola memang memiliki keuntungan: meningkatkan efisiensi modal melalui pengaturan parameter oleh pihak profesional; memungkinkan eksperimen untuk mendorong inovasi; menurunkan hambatan untuk meningkatkan inklusivitas. Keuntungan ini dapat dipertahankan sambil menyelesaikan masalah akuntabilitas. Disarankan berdasarkan pengalaman kegagalan DeFi selama lima tahun:

Pengungkapan Identitas yang Wajib: Manajer yang mengelola simpanan besar (seperti lebih dari 10 juta) harus mengungkapkan identitas asli mereka kepada pihak berwenang atau lembaga terdaftar independen. Rincian privasi yang tidak dipublikasikan, tetapi harus memastikan bahwa mereka dapat dimintai pertanggungjawaban dalam kasus penipuan atau kelalaian besar. Operasi anonim tidak kompatibel dengan pengelolaan dana orang lain dalam skala besar.

Persyaratan modal: Manajer harus memiliki modal risiko, yang akan terpengaruh jika kerugian di dalam kas melebihi ambang batas (misalnya, setoran 5%). Ini dapat menyelaraskan kepentingan mereka dengan pengguna, misalnya dengan menyediakan jaminan atau memegang bagian kedua dari kas sendiri untuk menanggung kerugian pertama. Struktur modal tanpa risiko yang ada menciptakan risiko moral.

Pengungkapan wajib: Manajer harus mengungkapkan strategi, leverage, risiko lawan transaksi, dan parameter risiko dalam format yang terstandarisasi. “Melindungi strategi proprietary” sering kali merupakan alasan, sebagian besar strategi adalah varian dari hasil yang diketahui. Pengungkapan real-time tentang leverage dan konsentrasi tanpa merugikan alfa, membantu pengguna memahami risiko.

Bukti cadangan: Protokol harus meminta kurator yang mengelola simpanan besar untuk memberikan bukti cadangan. Teknologi kripto yang matang dapat memverifikasi solvabilitas dan rasio cadangan tanpa mengungkapkan strategi. Mereka yang tidak memiliki bukti cadangan harus dibatalkan kelayakannya untuk mengelola. Persyaratan ini dapat mencegah Stream beroperasi dengan 300 juta kepala off-chain yang tidak dapat diverifikasi.

Batas konsentrasi: Protokol harus secara paksa menerapkan batas konsentrasi di tingkat kontrak pintar (seperti paparan risiko lawan tunggal 10-20%), untuk mencegah konsentrasi yang berlebihan. Elixir meminjamkan 65% cadangan kepada Stream yang mengakibatkan mereka pasti terpengaruh adalah pelajaran.

Akuntabilitas Protokol: Protokol yang menghasilkan biaya dari aktivitas pengelola harus memikul sebagian tanggung jawab. Misalnya, menyediakan dana asuransi dari biaya protokol untuk mengompensasi kerugian pengguna, atau mengecualikan individu dari daftar jika mereka memiliki catatan buruk atau pengungkapan yang tidak memadai. Model saat ini di mana protokol menghasilkan uang tetapi sepenuhnya bebas dari tanggung jawab secara ekonomi tidaklah masuk akal.

Kesimpulan

Model manajer yang saat ini diterapkan adalah sebuah kekosongan akuntabilitas, di mana miliaran dolar dana pengguna dikelola oleh entitas yang tidak memiliki batasan nyata terhadap perilaku mereka dan tidak menghadapi konsekuensi nyata atas kegagalan. Ini bukan untuk menolak model itu sendiri, karena efisiensi modal dan manajemen keuangan profesional memang memiliki nilai. Namun, ini menekankan bahwa model tersebut perlu mengadopsi mekanisme akuntabilitas yang telah dikembangkan melalui pelajaran pahit yang dialami oleh keuangan tradisional.

DeFi dapat mengembangkan mekanisme yang sesuai dengan karakternya, tetapi tidak bisa dengan sederhana mengabaikan akuntabilitas dan berharap hasilnya lebih baik daripada keuangan tradisional sebelum akuntabilitas tersebut dibangun. Struktur yang ada pasti akan gagal diulang. Kegagalan akan terus berlanjut sampai industri menerima: perantara yang menghasilkan biaya tidak dapat sepenuhnya dibebaskan dari risiko yang mereka ciptakan.