Dekonstruksi DAT: Membangun analisis kedalaman yang melampaui mNAV

Tulisan oleh: kokii.eth

Ringkasan

Polarisasi dua delapan: Industri DAT menunjukkan distribusi hukum kekuasaan, di mana proyek-proyek utama dari setiap kategori mendominasi sebagian besar pangsa pasar, sementara proyek-proyek ekor panjang sulit untuk bertahan. Meskipun ada gelembung, DAT yang didasarkan pada aset nyata dan strategi perbendaharaan yang terdiversifikasi tetap mewakili inovasi keuangan yang penting.

Perbedaan antara nilai dan emosi: mNAV sering kali menyembunyikan faktor pendorong nilai jangka panjang. Model pemisahan pendorong pertumbuhan kami memisahkan pertumbuhan dasar yang terkompound dengan emosi pasar. Data menunjukkan bahwa nilai per saham perusahaan seperti BMNR, HSDT terus meningkat, sementara sebagian besar harga saham DAT turun terutama disebabkan oleh penyusutan emosi, bukan karena memburuknya fundamental.

Efek flywheel yang rapuh: DAT bergantung pada siklus modal refleksif—mengeluarkan saham untuk meningkatkan kas saat premium, dan mempertahankan nilai per saham saat diskon. Ini sangat menantang di pasar yang menurun. Perusahaan seperti Bitmine mengelola dengan hati-hati, sementara beberapa perusahaan yang agresif menerbitkan saham menyebabkan dilusi, merusak keberlanjutan jangka panjang.

Kerangka Penilaian Ganda: Penilaian lengkap perlu fokus pada 1. Pertumbuhan nilai fundamental yang independen dari emosi; 2. Penerbitan dan manajemen kas - yaitu apakah manajemen merespons kondisi pasar dengan tanggung jawab. Kedua hal ini bersama-sama menentukan apakah DAT menciptakan nilai atau mengikis nilai.

Kekurangan infrastruktur data: Industri sangat membutuhkan data yang terstruktur dan dapat dibandingkan, termasuk penetapan standar pengungkapan, peningkatan transparansi, dan pengoptimalan praktik operasional. Transparansi data yang lebih kuat akan mendorong kematangan industri dan memastikan hak informasi investor.

Tahun 2025 menyambut DAT Summer, dengan masuknya DAT seperti Bitmine (BMNR), Sharplink (SBET), dan Solana Company (HSDT) ke dalam arus utama, bidang ini dengan cepat berkembang. Saat ini, total kapitalisasi pasar 30 DAT BTC, ETH, dan SOL yang kami lacak telah mencapai 117 miliar dolar AS. Namun, setelah guncangan pasar, gelombang spekulasi awal mulai mereda.

Meskipun terdapat banyak kebisingan di pasar, sebagian besar investor masih hanya mengevaluasi DAT melalui perspektif sempit mNAV ( rasio nilai pasar / nilai aset bersih ), tanpa memahami mekanisme intrinsik nilai inti, strategi treasury, atau disiplin penerbitannya.

Untuk itu, kami menyusun laporan ini berdasarkan dasbor data DAT yang dibangun oleh mitra kami Pantera, dengan tujuan untuk mendorong diskusi, memperjelas kesalahpahaman, dan membangun kerangka evaluasi DAT yang lebih rigor.

Apa itu perpustakaan aset digital (DATs)?

Digital Asset Treasuries, DATs ( adalah salah satu eksperimen keuangan paling menarik di pasar terbuka saat ini. Mereka adalah perusahaan publik dengan neraca yang didominasi oleh aset digital, memungkinkan investor untuk mendapatkan eksposur risiko terhadap aset digital seperti BTC, ETH, SOL secara tidak langsung melalui pasar saham. Ini berarti investor dapat melakukan perdagangan dalam lingkungan yang diatur melalui akun broker tradisional, menghindari kompleksitas platform on-chain.

Berbeda dengan ETF atau perwalian, DAT adalah perusahaan operasional, bukan alat investasi pasif. Mereka dapat langsung memegang, memperdagangkan, bahkan mempertaruhkan aset digital, menerbitkan saham baru atau mengumpulkan dana, membentuk alat manajemen aset yang dikelola secara aktif, yang nilainya terkait ganda dengan aset digital yang mendasari dan strategi manajemen modal perusahaan.

DAT yang khas dimulai dari perusahaan publik kecil yang memiliki aset digital atau alat yang baru terdaftar )SAPC(, di mana nilai aset bersih )NAV - Net Asset Value( mencerminkan total nilai wajar yang dimiliki, kapitalisasi pasar )Market Cap - MCAP( mencerminkan penetapan harga pasar saham terhadap eksposur aset yang sama—biasanya mengalami premi atau diskon akibat emosi pasar, likuiditas, dan kepercayaan manajemen.

Beberapa DAT, seperti Strategi BTC, inti model bisnisnya terletak pada penggunaan pendanaan ekuitas untuk secara terus-menerus menambah kepemilikan aset target. DAT lainnya mengeksplorasi pendapatan staking, eksposur derivatif, atau portofolio yang terdiversifikasi, menambah lapisan pendapatan di luar eksposur harga.

Bagi investor, DAT menjadi jembatan antara keuangan tradisional dan aset on-chain:

Bagi investor ritel dan institusi, DAT menyediakan kejelasan regulasi, aksesibilitas broker, dan kepatuhan yang kompatibel, memungkinkan mereka memiliki eksposur aset digital melalui saluran yang familiar.

Untuk ekosistem kripto, DAT menciptakan saluran aliran modal baru, meningkatkan kelangkaan sirkulasi aset dasar, mendukung infrastruktur staking, dan memperdalam likuiditas pasar sekunder.

Banyak perusahaan dan lembaga berpartisipasi dalam penerbitan DAT melalui PIPE )Private Investment in Public Equity, investasi ekuitas swasta publik (, dengan logika investasi yang didasarkan pada “roda terbang positif” yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini:

Namun, ada banyak skeptisisme di pasar terhadap DAT:

Flywheel positif ini mudah dianggap sebagai mesin bull market yang abadi, tetapi apa yang terjadi ketika mNAV dan harga aset digital dasar sama-sama turun?

Investor PIPE menetapkan harga sebelum pengumuman DAT ) biasanya lebih rendah dari ritel ( untuk mendapatkan saham, sering kali dipertanyakan sebagai perdagangan orang dalam atau merugikan ritel.

Transaksi di atas NAV dianggap bermasalah karena ritel dipaksa untuk membayar premi tinggi; transaksi di bawah NAV juga dianggap bermasalah karena perlu menjual aset untuk membeli kembali saham.

Artikel ini akan menganalisis keraguan ini melalui data, menjelaskan kesalahpahaman, menguraikan makna nyata dari masing-masing indikator, dan membagikan metodologi evaluasi DAT.

1. Analisis Indikator Inti: mNAV dan Keterbatasannya

Sejak Maret 2025, total kapitalisasi pasar 30 DAT yang kami lacak naik dari 88 miliar dolar AS (saat itu terutama berkat Strategy/MSTR) menjadi sekitar 117 miliar dolar AS, mencakup tiga aset digital utama BTC, ETH, SOL. Namun, diskusi pasar masih terlalu terfokus pada indikator tunggal mNAV, mengabaikan makna sebenarnya dan indikator penting lainnya.

Tren pertumbuhan kapitalisasi pasar perusahaan DAT (berdasarkan 30 aset yang dilacak)

DAT pada dasarnya adalah saham yang diperdagangkan di pasar terbuka, penilaian perlu memperhatikan dua faktor utama:

Nilai perusahaan )NAV/ Nilai Aset Bersih (: mencerminkan nilai nyata perusahaan. Untuk DAT, mengacu pada total aset lancar yang dimiliki di neraca - termasuk aset digital dan setara kas yang belum digunakan. Faktor pendorong nilai inti perusahaan bukanlah laba operasi tradisional, melainkan kepemilikan dan pertumbuhan aset digital.

Nilai pasar )MCAP/ Kapitalisasi pasar (: Penilaian nilai perusahaan oleh pasar, dihitung dengan mengalikan harga saham dengan total jumlah saham yang beredar.

Nilai Aset Bersih /Net Asset Value )NAV(

NAV mencerminkan nilai dasar dari aset yang dimiliki, tetapi komposisi spesifik bervariasi tergantung pada perusahaan. Beberapa perusahaan memiliki cadangan kas, obligasi pemerintah jangka pendek, atau ekuitas lainnya, sementara yang lain memiliki obligasi konversi atau waran saham, perbedaan ini membuat NAV sulit untuk dinormalisasi. Dashboard data yang ada umumnya menggunakan rumus yang disederhanakan, sebagian memperluas untuk memasukkan utang dan instrumen konversi.

NAV Kelipatan / Multiple NAV )mNAV(

Meskipun NAV mencerminkan aset dasar perusahaan, itu tidak dapat mencerminkan penilaian pasar terhadap aset-aset tersebut. Ini memerlukan kapitalisasi pasar: penilaian nilai perusahaan secara real-time oleh pasar.

Hubungan antara nilai pasar dan NAV menyediakan indikator yang paling diperhatikan di bidang DAT: mNAV ) rasio NAV (

mNAV mewakili berapa harga yang bersedia dibayar pasar untuk setiap dolar nilai aset bersih:

mNAV > 1 → Menunjukkan bahwa pasar memiliki sikap optimis terhadap prospek perusahaan atau percaya bahwa perusahaan memiliki potensi pertumbuhan. Penilaian pasar terhadap perusahaan lebih tinggi daripada aset yang tercantum di neraca, biasanya dengan mempertimbangkan pertumbuhan token per saham yang diharapkan di masa depan.

mNAV < 1 → mencerminkan sikap skeptis pasar. Investor mungkin khawatir tentang pengenceran ekuitas, meragukan disiplin manajemen, atau percaya bahwa eksposur aset digital perusahaan tidak berhasil diubah menjadi nilai pemegang saham.

Pada dasarnya, mNAV adalah pengganda sentimen yang dibangun di atas fundamental, yang mengungkapkan keyakinan pasar terhadap kemampuan akumulasi aset digital oleh DAT.

Kali mNAV dari BTC DATs ) tidak termasuk CLSK, CORZ, NAKA, dan SGNS(

Hingga hari ini, dalam kategori BTC DAT, Strategy )MSTR(, GME, dan MARA mendekati 1.0 setelah penyesuaian pasar baru-baru ini. Namun, sebagian besar mNAV BTC DAT lainnya berada di bawah 1.0, di mana EMPD yang terendah, sekitar 0.5.

DAT baru seperti DJT, USBC saat ini memiliki mNAV sekitar 2-3, mencerminkan karakteristik spekulatif awal DAT. Beberapa pengecualian: CLSK sekitar 4, CORZ mendekati 7, keduanya adalah perusahaan pusat data AI yang sebelumnya merupakan penambang BTC ), menunjukkan bahwa meskipun pasar secara keseluruhan dinormalisasi, narasi atau faktor struktural tertentu masih mendorong premium.

Pasar ETH DAT serupa: BMNR, SBET, GAME diperdagangkan di sekitar 1x mNAV, mencerminkan penetapan nilai wajar; BTBT, COSM memiliki rasio yang lebih tinggi, karena perusahaan-perusahaan ini memiliki lini bisnis yang menghasilkan keuntungan melebihi jumlah aset digital yang dimiliki, pasar mungkin belum menganggapnya sebagai penilaian DAT murni.

Dalam Solana DAT yang terdaftar di saham PIPE, hanya HSDT yang diperdagangkan pada premium kecil 1,12 kali ( hingga 12 November 2025 ), sementara yang lainnya sedikit di bawah 1, menunjukkan bahwa tren pasar pada dasarnya sejalan dengan fundamental, mendingin dibandingkan dengan siklus sebelumnya.

Premi dan Diskon

Premi / diskon pada dasarnya adalah cara lain untuk menyajikan mNAV, mengukur tingkat kepercayaan atau spekulasi pasar terhadap nilai kas perusahaan, dinyatakan dalam harga relatif alih-alih kelipatan. Premi tinggi menandakan leverage, emosi yang kuat, atau pendapatan operasi yang berlebih, sementara diskon biasanya mencerminkan kekhawatiran terhadap dilusi ekuitas atau disiplin modal yang lemah.

Dalam dasbor data, terlihat kasus premi ekstrem sekitar 800% untuk COSM, CORZ, dan lainnya, sebagian besar disebabkan oleh pasar yang menilai berdasarkan valuasi bisnis inti yang ada, bukan karena atribut DAT.

aset digital per saham

Evaluasi pertumbuhan intrinsik DAT harus melacak jumlah aset digital yang dimiliki dan jumlah saham yang beredar secara bersamaan. DAT yang sehat berupaya untuk mencapai pertumbuhan pada dua indikator: meningkatkan jumlah aset digital untuk memperbesar skala aset dasar, dan menerbitkan saham baru untuk mengumpulkan dana mendukung pertumbuhan. Meskipun penerbitan saham baru akan mendilusi kepentingan pemegang saham yang ada, jika kecepatan pertumbuhan aset melebihi kecepatan penerbitan saham baru, dilusi ini malah akan membawa keuntungan.

Indikator derivatif kunci aset digital per saham mengukur berapa banyak aset digital yang secara efektif diwakili oleh setiap saham, mencerminkan tingkat eksposur pemegang saham. Kenaikan aset digital per saham menunjukkan bahwa dana yang diperoleh dari penerbitan digunakan untuk pertumbuhan aset, bukan untuk mengimbangi pengenceran ekuitas.

Di antara 30 DAT yang dilacak, hanya sedikit perusahaan yang dapat tumbuh dengan tren naik yang stabil dalam aset digital per saham. Pengecualian yang patut dicatat termasuk Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP, dan UPXI.

Pengalaman menunjukkan bahwa banyak DAT, meskipun menunjukkan kinerja yang stabil di awal, akan mengalami pengenceran ekuitas yang tajam karena penerbitan saham baru dalam jumlah besar. Sebaliknya, perusahaan-perusahaan yang disebutkan di atas mempertahankan pertumbuhan yang berkelanjutan tanpa penurunan besar, menunjukkan bahwa mereka mengambil strategi yang lebih hati-hati dalam menyeimbangkan penerbitan modal dan akumulasi aset.

Pertumbuhan aset per saham yang berkelanjutan dari ETH DATs: BMNR, ETHM, BTCS

Pertumbuhan aset per saham yang berkelanjutan SOL DATs: HSDT, UPXI

Indikator pasar lainnya

Selain indikator di tingkat perusahaan, beberapa indikator komparatif membantu mengukur posisi DAT dalam ekosistem yang lebih luas:

Pangsa pasar ( berdasarkan NAV, nilai pasar, atau volume perdagangan ): mengukur posisi dominasi relatif berbagai aset digital yang berbeda. Karena masing-masing saham DAT mewakili nilai dasar aset yang berbeda, membandingkan volume perdagangan asli mungkin menyesatkan, rasio perputaran ( volume perdagangan / nilai pasar ) lebih akurat untuk mengukur likuiditas dan aktivitas.

Proporsi pasokan aset %: Proporsi token yang dimiliki DAT terhadap total volume pasokan, mencerminkan dampak sistemik di ekosistem dasar.

Dalam BTC DAT, dominasi Strategi sangat signifikan: memegang 83.3% dari total kepemilikan BTC DAT (memegang 3.22% dari total pasokan BTC), menguasai 72% dari nilai pasar dalam kategori tersebut. Pangsa nilai transaksi GME dan BRR meningkat secara signifikan, mencerminkan peningkatan aktivitas ritel.

Pangsa pasar nilai transaksi BTC DATs (dolar)

Pangsa pasar kepemilikan aset kripto ETH DATs

Sektor ETH DAT, Bitmine juga mendominasi: memegang lebih dari 66% total kepemilikan ETH DAT ( sekitar 2,9% dari total pasokan ETH ), mencakup 68% dari kapitalisasi pasar dan 85% dari volume transaksi. Pemain terbesar kedua SBET memiliki kepemilikan ETH dan pangsa kapitalisasi pasar sekitar 16-20%, BTBT berada di posisi ketiga ( sekitar 6% ).

Konsentrasi pasar Solana DAT relatif rendah: FORD memimpin dengan pangsa pasar 45%, diikuti oleh SOL dengan pangsa 44%. HSDT, DFDV, STSS, dan UPXI masing-masing memiliki pangsa sekitar 13-14%, tetapi Solana Company (HSDT) memimpin industri dengan pangsa pasar sekitar 22%.

Pangsa pasar kepemilikan aset kripto SOL DATs

Pangsa pasar kapitalisasi pasar SOL DATs

Menariknya, jika dilihat dari volume perdagangan, keadaannya justru sebaliknya: DFDV dan UPXI memimpin aktivitas dibandingkan FORD. Tren sejarah menunjukkan bahwa keduanya adalah pelopor dalam kategori Solana DAT, dan keunggulan ini tampaknya berlanjut hingga saat ini, meskipun FORD kemudian mendapatkan NAV yang lebih tinggi, momentum perdagangan dan perhatian pasar yang dipertahankan oleh para pelopor awal masih sulit untuk tergoyahkan.

Volume transaksi SOL DATs (dolar) pangsa pasar

2. Keterbatasan dan Kesalahpahaman

Meskipun definisinya sederhana, melacak indikator dasar ini bukanlah hal yang mudah—terutama karena data dokumen Komisi Sekuritas dan Bursa AS tidak bersifat real-time dan tidak terstandarisasi seperti data on-chain.

Sumber format terbaik untuk laporan posisi keuangan adalah formulir 10-Q, tetapi hanya dirilis setiap kuartal. Banyak perusahaan menggunakan file PDF yang dirancang khusus atau dengan merek, yang membuat ekstraksi menjadi lebih sulit. Meskipun data selalu dilaporkan dalam format yang sama, biasanya teks tersebut disematkan dalam file yang memerlukan analisis semantik. Selain itu, setiap perusahaan melaporkan format item yang berbeda, mempertimbangkan perbedaan struktur ekuitas dan aset keuangan yang dimiliki, hal ini dapat dimaklumi.

Sumber data pembaruan posisi mungkin sangat terdesentralisasi—beberapa perusahaan bahkan tidak mengajukan dokumen melalui SEC, tetapi mengungkapkan perubahan melalui Twitter, siaran pers, atau wawancara media.

Meskipun demikian, sebagian besar indikator pasar saham ( seperti harga dan volume perdagangan ) cukup terstandarisasi. Namun, jumlah saham beredar masih sulit untuk dilacak—perusahaan tidak perlu melaporkan melalui dokumen setiap hari, banyak papan data bergantung pada API pihak ketiga, yang mendapatkan data dari pembuat pasar atau bank, dan sering kali mengalami keterlambatan beberapa hari.

Salah satu praktik terbaik berasal dari Bitmine, yang melaporkan kepemilikan aset digitalnya melalui dokumen 8-K setiap minggu ( kadang-kadang lebih sering ).

Saat menginterpretasikan data DAT, perlu diperhatikan tantangan data ini terhadap distorsi indikator:

Pembaruan Posisi

Frekuensi rendah (bulan / kuartal) menyebabkan NAV menjadi usang, mendorong mNAV atau premium

Beberapa pemegang DAT memiliki token DeFi, NFT, saham lainnya, atau aset semi-likuid, yang membuat penilaian aset menjadi rumit.

Pembaruan jumlah saham: Tidak mengajukan deklarasi penerbitan atau pembelian kembali dalam skala besar akan mempengaruhi perkiraan nilai pasar, mNAV, premi / diskon, dan aset digital per saham.

Kami menemukan beberapa titik buta umum dalam laporan publik:

Persiapan Akuntansi (Akuntansi Pro-Forma): Sebagian besar dasbor data hanya mengandalkan saham yang telah dilaporkan beredar, tanpa mempertimbangkan potensi pelaksanaan waran yang diterbitkan sebelumnya. Dalam transaksi PIPE DAT, waran biasanya dijual bersama dengan saham PIPE, dan harga pelaksanaan biasanya sama dengan atau lebih tinggi dari harga saham PIPE. Setelah tanggal pelaksanaan, kapan saja selama harga perdagangan saham melebihi level tersebut, waran dapat dilaksanakan - tindakan yang wajar bagi pemegangnya. Karena waran yang telah dilaksanakan meningkatkan jumlah saham yang beredar tetapi tidak selalu meningkatkan nilai yang sesuai, hal ini memiliki dampak pengenceran yang signifikan pada metrik kunci. Memasukkan waran yang belum dilaksanakan dalam perhitungan simulasi dapat mencerminkan efek pengenceran potensial dan eksposur risiko nyata pemegang saham dengan lebih akurat.

Warrant yang dibayar di muka (Prefunded Warrants): Hasil dari warrant ini telah diterima dan dimasukkan ke dalam NAV, tetapi saham yang bersangkutan belum diterbitkan. Dalam banyak kasus, harga pelaksanaan warrant ini mendekati nol, yang berarti bahwa setelah dilaksanakan, jumlah saham akan meningkat tanpa tambahan pendapatan baru—dampak dilusi terhadap ekuitas bersifat satu arah. Kami berpendapat bahwa warrant ini seharusnya dimasukkan ke dalam saham yang beredar; jika tidak, hasil perhitungan mNAV yang dihasilkan akan meremehkan nilai pasar dan melebih-lebihkan NAV, menyebabkan ketidakseimbangan.

Merger dan PIPE yang sedang diproses: Ketika perusahaan mengumumkan PIPE baru, hasil kas biasanya akan tercermin dalam pembaruan NAV sebelum saham secara resmi diterbitkan melalui dokumen S-3. Jika tidak dilakukan penyesuaian pro forma terhadap saham, penyebut NAV per saham akan tertekan, yang secara artifisial meningkatkan indikator tersebut. Gambar di bawah ini merangkum jenis-jenis utama rencana penerbitan saham dan dampaknya terhadap saham yang beredar.

Data utang dan eksposur derivatif: Selain Artemis, saat ini hampir tidak ada dasbor data yang mencakup informasi tentang kewajiban utang atau eksposur leveraj. Kelemahan ini mendistorsi NAV, terutama bagi DAT yang menggunakan strategi pendapatan terstruktur atau staking.

Setelah mempertimbangkan utang, NAV yang disesuaikan ( dan mNAV yang disesuaikan ) harus mencerminkan nilai buku yang sebenarnya. Ini memungkinkan perbandingan yang jelas antara eksposur murni treasury DAT ( seperti MSTR ) dan DAT operasi campuran ( seperti BMNR atau SBET ). Apa peran utang dalam manajemen DAT? Di bidang keuangan tradisional, perusahaan menerbitkan utang untuk pembiayaan pertumbuhan sambil melindungi kepemilikan pemegang saham. Di bidang DAT, motivasinya serupa. Penerbitan ekuitas berarti menjual pendapatan masa depan kepada pemegang saham baru, yang mengencerkan ekuitas pemegang saham yang ada. Sebaliknya, penerbitan utang berarti meminjam dengan menjaminkan aset yang ada, yang tidak akan menyebabkan pengenceran ekuitas ( jika dikelola dengan baik ). Oleh karena itu, DAT memanfaatkan utang untuk memperbesar skala aset on-chain, tanpa mengurangi nilai aset digital per saham.

Karena kompleksitas ini, Pantera membangun dasbor DAT - yang bertujuan untuk menyajikan gambaran keseluruhan dengan cara yang lebih jelas dan mendalam. Selain pembersihan data dan standardisasi, tujuannya adalah untuk mendorong dialog ke depan: membandingkan DAT dengan pasar saham yang lebih luas, bukan hanya kategori itu sendiri; dan dengan melacak dompet treasury, penghasilan yang dihasilkan, dan aktivitas on-chain lainnya di versi mendatang, mendorong transparansi on-chain yang lebih tinggi.

3. Pilih indikator yang tepat

Hanya dengan mNAV tidak dapat mencerminkan secara menyeluruh kinerja DAT. Berikut adalah kerangka analisis yang paling berharga yang kami rangkum saat mengevaluasi kinerja DAT secara menyeluruh.

Faktor pendorong pertumbuhan dan harga dasar

Jika harga saham perusahaan DAT dianggap sebagai produk dari beberapa faktor pertumbuhan potensial ( pertumbuhan token per saham, harga token, dan sentimen pasar ), kita dapat memecahkannya dan melihat faktor-faktor yang benar-benar mendorong kinerja, bukan hanya narasi murni.

Secara formal, kita dapat menyatakan harga saham pada waktu t sebagai:

Metode dekomposisi ini memungkinkan kami untuk memisahkan setiap faktor dan melacak secara independen faktor-faktor yang benar-benar mendorong fluktuasi harga:

Ketika harga saham turun, kita dapat melihat apakah ini disebabkan oleh pendinginan sentimen pasar, penurunan harga aset dasar, atau penurunan fundamental perusahaan—sebaliknya, faktor mana di antara ini yang mendorong kenaikan harga saham.

Ini juga dapat membantu kita melihat melalui kebisingan - misalnya, ketika nilai intrinsik perusahaan terus meningkat, sementara harga pasar justru turun.

Ketika kita menganalisis pertumbuhan harga Bitmine (BMNR), kita menemukan bahwa sejak diluncurkan, harga setiap saham ETH terus meningkat, sementara mNAV ( dan faktor sentimen ) mengalami penyusutan yang signifikan. Ini menunjukkan bahwa fundamentalnya tetap kuat, hanya saja lapisan spekulasi di pasar sedikit mendingin.

Ringkaskan kerangka ini menjadi tiga faktor pertumbuhan, kita dapat menggambar grafik perusahaan DAT berdasarkan kategori, mengevaluasi kesehatan keseluruhannya:

BTC DAT: Sebagian besar pertumbuhan nilai fundamental relatif stabil, seperti MSTR, CLSK, dan CEP, menunjukkan tren peningkatan yang jelas. Sebaliknya, meskipun fundamental SMLR, FLD, DJT, LMFA, dan EMPD tetap stabil, emosi pasar terhadap perusahaan-perusahaan ini telah menurun drastis sejak pelacakan dimulai, yang merupakan alasan utama penurunan harga saham. Saat ini, satu-satunya DAT yang menunjukkan penurunan nilai nyata adalah SQNS.

ETH DAT: Sebagai pelopor kategori, ETHZ dan SBET mendapat manfaat dari peningkatan sentimen pasar awal, meskipun setiap saham ETH relatif stabil. Setelah itu, nilai per saham BMNR, ETHM, BTCS, BTBT, dan GAME meningkat secara bertahap, meskipun pertumbuhan mNAV mereka menunjukkan tren penurunan - mungkin menunjukkan bahwa mereka diluncurkan di dekat puncak siklus pasar. FGNX adalah pengecualian, mengalami pengenceran ekuitas yang parah dan penurunan tajam dalam sentimen pasar, yang menyebabkan kinerjanya jauh di bawah ekspektasi.

SOL DAT: Pertumbuhan setiap saham SOL HSDT paling signifikan, meningkat 3 kali lipat dari bulan Oktober hingga laporan dirilis; UPXI juga tumbuh secara stabil, tetapi dengan skala yang lebih kecil. DFDV diuntungkan dari meningkatnya sentimen pasar, tetapi selama periode yang sama, setiap saham SOL-nya mengalami penurunan, menunjukkan bahwa kenaikan lebih banyak dipicu oleh sentimen pasar daripada fundamental. Sementara itu, mNAV FORD dan STSS keduanya mengalami ekspansi yang signifikan, tetapi pertumbuhan nilai fundamental hampir tidak berubah, menunjukkan bahwa kinerja dipengaruhi oleh sentimen pasar, bukan didorong oleh neraca.

harga fundamental

Seperti yang ditunjukkan pada gambar di atas, sebagian besar perusahaan DAT telah mengalami fase pendinginan atau penyusutan pasar sejak diluncurkan. Untuk memahami potensi jalur perkembangan mereka, kita dapat lebih lanjut merekonstruksi harga fundamental teoritis setiap perusahaan - pada dasarnya menjawab: “Jika kondisi pasar sama dengan hari peluncuran DAT, berapa harga saham hari ini?”

Dengan kata lain, jika Anda memiliki satu saham sejak awal berdirinya perusahaan dan membiarkan perusahaan secara bertahap mengumpulkan inventaris dan menerbitkan saham seiring berjalannya waktu, berapa nilai sebenarnya dari saham tersebut saat ini?

Gambar di bawah menunjukkan bahwa nilai fundamental dari beberapa perusahaan DAT — HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ, dan CEP — meningkat secara bertahap, tetapi harga saham mereka tidak dapat mencerminkan hal tersebut sepenuhnya akibat perubahan lingkungan pasar. Sejak didirikan, indikator fundamental perusahaan-perusahaan ini telah meningkat secara signifikan, meskipun sentimen pasar secara keseluruhan mengalami penyusutan.

Penerbitan saham dan dilusi

Keberhasilan atau kegagalan perusahaan DAT tergantung pada disiplin penerbitan sahamnya. Dimensi kunci untuk mengevaluasi perusahaan DAT adalah bagaimana manajemen merespons kondisi pasar, apakah mereka mengambil tindakan strategis saat sentimen pasar berubah atau merespons secara pasif.

Ketika mNAV > 1: Perusahaan memiliki kesempatan untuk menerbitkan saham dengan premi. Masalah kunci adalah disiplin penerbitan; penerbitan yang terlalu agresif akan mengikis aset digital per saham, menurunkan NAV per saham, dan akhirnya menghancurkan suasana pasar. Penerbit yang disiplin secara bertanggung jawab memperluas skala penerbitan, sementara penerbit yang ceroboh memainkan apa yang disebut “permainan ATM tak terbatas”.

Saat mNAV < 1: Tantangannya lebih besar. Nilai di bawah 1 kali rasio valuasi menunjukkan bahwa pasar kurang percaya pada disiplin modal, likuiditas, atau strategi manajemen dana perusahaan. Pasar mungkin mempricing ekspektasi dilusi ekuitas di masa depan, khawatir manajemen akan terus menerbitkan saham saat sentimen pasar memburuk. Ini juga bisa menunjukkan efisiensi modal yang rendah, di mana perusahaan gagal mengubah eksposur aset digitalnya menjadi nilai bagi pemegang saham.

Jika mNAV terus di bawah 1, itu akan menghancurkan efek flywheel DAT. Perusahaan tidak dapat lagi menerbitkan saham baru dengan premium tanpa mengencerkan hak pemegang saham yang ada. Jika penerbitan paksa dilakukan, nilai aset digital per saham akan semakin turun, merusak kepercayaan dan kehilangan kemampuan alat pertumbuhan ekuitas. Seiring waktu, dinamika ini dapat membuat perusahaan menjadi “zombie DAT”: perusahaan holding statis dengan harga perdagangan di bawah nilai likuidasi.

Ketika mNAV turun di bawah 1, tindakan yang benar adalah mengambil langkah defensif dan memulihkan reputasi: menghentikan semua penerbitan ekuitas ( termasuk ATM dan PIPE), dan menjadikan perlindungan aset digital per saham sebagai indikator utama. Perusahaan juga harus meningkatkan transparansi dan laporan keuangan - menerbitkan bukti dompet, dasbor, dan pembaruan NAV yang teratur, untuk membuktikan bahwa itu adalah pengemasan keuangan yang bersih dan dapat diverifikasi, bukan cangkang yang tidak transparan. Jika likuiditas memungkinkan, membeli kembali saham di bawah harga NAV dapat meningkatkan keuntungan dan mengirimkan sinyal kepercayaan yang kuat, yang biasanya dapat memulihkan tingkat premium. Manajemen juga dapat memanfaatkan pendapatan on-chain - staking ETH, berpartisipasi dalam re-staking, atau menghasilkan pendapatan dari aset keuangan - untuk secara alami meningkatkan pertumbuhan NAV dan mengubah kepemilikan aset pasif menjadi sumber pendapatan. Akhirnya, perusahaan harus memperkuat narasinya, memposisikan diri sebagai wakil yang jelas dan dapat diandalkan dari aset atau ekosistem tertentu, karena ketika ide investasi jelas, kepercayaan investor cenderung kembali.

Untuk DAT dengan mNAV <1, strategi yang tepat adalah melindungi nilai per saham, meningkatkan transparansi, dan membangun kembali kepercayaan. Dengan mempelajari data penerbitan, pembelian kembali saham, dan perilaku manajemen dana, kita dapat memahami perusahaan mana yang memilih jalur peningkatan nilai dan perusahaan mana yang terus mendilusi ekuitas.

Data menunjukkan bahwa DAT yang dikelola dengan baik selalu dapat melindungi leverage pemegang saham selama periode resesi ekonomi—meletakkan dasar untuk pemulihan ketika sentimen pasar pulih.

Dari gambar di atas, dapat dilihat bahwa ETH DATs memiliki perbedaan yang jelas dalam hal penerbitan ekuitas dan manajemen sentimen pasar. Sebagian besar perusahaan menunjukkan tren peningkatan jumlah saham yang beredar secara bertahap — menunjukkan kemungkinan penerbitan PIPE atau ATM.

Data BMNR menunjukkan bahwa, dibandingkan dengan rekan-rekannya, pola penerbitan saham dan perubahan mNAV perusahaan ini lebih progresif. Ini memberikan contoh tentang bagaimana perusahaan dapat memperluas skala secara bertanggung jawab—menggunakan ekuitas sebagai alat pertumbuhan tanpa merusak roda pertumbuhan mNAV.

Jumlah saham yang beredar dari BTBT, GAME, dan BTCS mengalami peningkatan yang tajam dan tiba-tiba, sementara mNAV tetap stabil atau menurun, tetapi waktu penerbitan mereka masih masuk akal, karena penerbitan terjadi saat harga perdagangan mNAV berada di atas 1, dalam jendela premium.

Jika dibandingkan, FGNX dan ETHZ melakukan penerbitan besar-besaran ketika mNAV <1, yang sebenarnya adalah penerbitan saham di saat pasar lesu, alih-alih menunggu kondisi pasar yang menguntungkan, yang merupakan ciri khas disiplin modal yang lemah. Bagi FGNX, melakukan dilusi awal dan agresif ketika mNAV mendekati nol menyebabkan peristiwa dilusi yang merusak, menghapus leverage investor dan kepercayaan jangka panjang. Namun, ETHZ sempat menunjukkan tanda-tanda perbaikan dengan mengurangi jumlah saham pada pertengahan Oktober, membantu mNAV-nya bangkit dari di bawah 0.2 dan sebagian memulihkan keseimbangan.

4. Masalah terbuka yang perlu diteliti lebih lanjut

Data dasbor Pantera juga membuka arah penelitian baru:

Peristiwa pembukaan: Seberapa besar kontribusinya terhadap penurunan harga?

Tingkat pengembalian investasi PIPE: Dalam bidang DAT, transaksi mana yang menghasilkan pengembalian positif? Jika disesuaikan berdasarkan kinerja token dasar (seperti dibandingkan dengan pengembalian ETF spot), bagaimana hasilnya?

Struktur Mikro Pasar: Bagaimana Berita Penetapan Harga PIPE Mempengaruhi Perilaku Perdagangan?

mNAV Pemodelan Dinamis: Apakah ada hubungan yang dapat diukur antara penerbitan / pembelian kembali dan pemulihan mNAV?

Masih perlu dilakukan lebih banyak pekerjaan dalam hal data DAT, menyerukan untuk menetapkan standar data yang lebih baik. Data saham jauh lebih kacau dibandingkan data on-chain: format tidak konsisten, frekuensi pembaruan rendah, dan tidak ada pola yang seragam. Untuk membuat DAT berkembang menjadi kategori aset yang sah, kita memerlukan API yang terbuka dan distandarisasi, untuk perusahaan melaporkan pembaruan informasi keuangan setiap hari, mencakup:

Saham yang telah diterbitkan (termasuk saham yang dibayar di muka dan saham PIPE)

Posisi keuangan berdasarkan klasifikasi aset

Data waran dan utang

Seperti transparansi data di blockchain mendorong analisis DeFi, transparansi data keuangan di tingkat ini dapat mengubah cara aliran modal masuk ke DAT.

5. Kesimpulan

DAT bukan malaikat, juga bukan iblis; bukan penyelamat, juga bukan penyebab malapetaka.

Mereka adalah cara baru dalam pembentukan modal—alat investasi inovatif yang beroperasi secara dua arah: membantu nilai aset digital meningkat, sambil memberikan eksposur terlever kepada lembaga keuangan dengan imbal hasil on-chain. Mereka bukan mesin abadi, karena flywheel dapat patah di bawah guncangan pasar, tetapi memerlukan perusahaan manajemen aset dengan strategi dan eksekusi disiplin. Dalam keadaan terbaik, DAT dapat melepaskan nilai yang berarti bagi kedua belah pihak dalam ekosistem:

Bagi investor tradisional, mereka menawarkan eksposur aset digital yang teratur, likuid, dan dengan pengembalian yang berlipat ganda—sering kali juga menyediakan imbal hasil tambahan di on-chain yang tidak dapat diberikan oleh ETF atau reksa dana.

Untuk ekosistem kripto, mereka secara langsung mengalirkan dana pasar tradisional ke dalam kas token — mengikat nilai aset dalam struktur yang sesuai dan meningkatkan likuiditas.

Jika dikelola dengan baik, mereka dapat memperbesar siklus umpan balik positif antara pasar modal dan fundamental aset digital: peningkatan mNAV menyebabkan penerbitan baru, aliran dana baru masuk untuk membeli aset digital, dan kemudian siklus terus berkembang ke atas.

Dalam pengertian ini, DAT berfungsi sebagai “batu penjuru kedua” untuk aset digital: menginstitusionalisasi aliran modal, sekaligus memberikan kesempatan investasi baru yang meningkatkan imbal hasil bagi para investor.

Memang, kritik itu nyata dan seringkali bersifat membimbing:

Beberapa DAT hanyalah spekulasi kosong, kurang strategi operasional yang nyata, merupakan alat jangka pendek bagi investor PIPE untuk keluar dari ritel, pada dasarnya tidak berbeda dari Memecoin;

Pasar tidak memerlukan puluhan DAT yang melacak aset yang sama. Jika strategi manajemen dana atau cara tata kelola tidak memiliki diferensiasi, proliferasi DAT hanya akan menambah kebisingan pasar dan mengurangi kepercayaan terhadap model tersebut. Demikian pula, tidak perlu untuk membangun DAT untuk ratusan aset digital yang tidak memiliki nilai jangka panjang, terutama yang dioperasikan oleh tim dengan reputasi rendah, kurang pengakuan komunitas, atau inovasi teknis yang terbatas. Ekspansi semacam ini dapat membuat DAT terjebak dalam spekulasi, bukan sebagai alat keuangan yang dapat diandalkan;

Kematian Spiral (mNAV < 1) masih merupakan tantangan paling sulit. DAT pada dasarnya adalah pembesaran eksposur terhadap kelas aset yang sudah sangat berfluktuasi, dan begitu sentimen pasar berubah, tingkat diskon dapat dengan cepat meluas. Namun, mNAV < 1 biasanya menunjukkan ketidaksesuaian, bukan keruntuhan. Investor mungkin mencerminkan disiplin modal yang lemah, kekhawatiran tentang dilusi ekuitas, atau efisiensi manajemen dana yang rendah, bukan kegagalan aset digital yang mendasarinya. Operator yang baik dapat membalikkan keadaan melalui komunikasi yang transparan dan manajemen ekuitas yang ketat.

Pada akhirnya, memiliki DAT memerlukan keyakinan ganda dari para peserta pasar:

Melihat aset dasar dalam jangka panjang - percaya bahwa harganya akan meningkat seiring waktu, dan mencari paparan terleverage melalui kendaraan ekuitas aktif;

Kepercayaan pada daya eksekusi operator dan disiplin modal—seperti yang ditunjukkan oleh Tom Lee dari Fundstrat, mNAV < 1 tidak logis, tim manajemen yang kompeten pada akhirnya akan menarik harga saham kembali ke tingkat par.

Jika keduanya terpenuhi, maka mNAV yang lebih rendah bukanlah peringatan, melainkan fenomena sementara dari kesalahan penetapan harga pasar terhadap nilai neraca aset yang sebenarnya.

Inti dari DAT adalah mewakili alat investasi baru—ini membantu aset digital mengumpulkan nilai yang tahan lama, sekaligus memberikan lembaga keuangan jalur yang teratur untuk meningkatkan pendapatan dan berpartisipasi dalam perkembangan masa depan era aset digital.